商业银行参与国债期货必要性及路径探析

　　A 商业银行利率风险管理需求现状

　　我国债券市场由银行间市场、交易所市场及柜台市场组成，三大市场面对的投资者类型以及流通的债券品种有所不同，但彼此间相互合作补充，其中银行间市场是债券市场最主要的组成部分，其参与者全部为机构投资者，托管量占比达到全市场的近90%。

　　银行间债券市场根据登记结算机构不同又可分为中央国债登记结算有限责任公司（下称中债登）和银行间市场清算所股份有限公司两家机构，与国债期货标的直接相关的记账式国债就由中债登负责托管结算。

　　商业银行国债市场参与情况

　　国债可分为记账式国债和储蓄式国债，目前在银行间市场发行和流通的主要是记账式国债，商业银行刚刚放开进入交易所市场，其参与度尚有限，且记账式国债是目前国债期货的交割标的，因此下文提及的国债均为记账式国债。根据中债登托管数据显示，截至2019年8月底，我国国债托管量已超过14万亿元，商业银行是最主要的参与者，其中近50%的托管量为全国性商业银行，农商行和城商行占比也达到近15%，商业银行总计托管量约9万亿元，占绝对主导地位。在发行期限方面，我国国债发行期限最短6个月，最长为50年，主要集中在中长期国债。从2018年的数据来看，1—10年的中长期国债发行占比近81%，目前国债期货市场已发行了2、5、10年3个期限的期货产品，在期限上，国债期货已经基本能覆盖到大部分国债现券市场的对冲需求。

　　商业银行政金债市场参与情况

　　政金债是由国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行发行的债券，和国债一样，其信用风险极低。尤其是国开债，在多数情况下其走势与国债保持高度一致。此外，由于政金债的流动性要高于国债，因此当债市行情出现较大波动时，会出现期债行情与政金债匹配度更高的情况。所以在多数情况下，国债期货与政金债也保持着高度的相关性，能满足其风险对冲需求。

　　政金债整体市场规模与国债基本相当，截至2019年8月，其托管量为15.4万亿元，与国债的托管结构也基本相类似，商业银行仍是最主要的投资者，持仓量大约在9万亿元，其中全国性商业银行占比达到40%。由于政金债的流动性要优于国债，因此明显更受在债券投资上偏向交易型的城商行和农商行的青睐，其中城商行占比为13%，农商行和农合作占比为11%。在发行期限上，除10年期限以上政金债发行量较小以外，其他期限分布较为平均，1—10年期限的中长期债发行占比大约也在80%。

　　B 业务转型推升利率风险管理需求

　　利率市场化加速推进

　　利率市场化改革一直都是我国金融领域最为核心的改革之一。其实从2013年央行全面放开金融机构贷款利率上、下限起，我国就已经进入利率市场化全面放开阶段；2015年时任央行行长的周小川提出利率走廊模式，同年央行货币政策执行报告中也提及探索利率走廊机制；2016年货币政策执行报告中提到促进市场形成以DR007为基准利率的预期；2017年以SLF利率和逆回购利率为上下限的利率走廊初步建立；今年8月贷款市场报价利率（LPR）形成机制得到了进一步的完善。

　　在利率市场化改革的进程中，如何稳步实现利率并轨一直都是核心问题，利率双轨制导致货币市场和信贷市场的分割，大量资金滞留在金融机构空转，并最终推升实体经济融资成本。最新LPR机制的推出，有效地解决了上述问题，但对于商业银行而言，贷款基准利率的逐渐淡化意味着往后将面临更高更难的资产负债管理要求。由于资产和负债两端的联动性，若不进行市场的利率风险管理可能造成其信贷业务受到冲击。后续伴随着利率市场化的进一步推进，商业银行利用衍生品工具进行利率风险管理的需求也势必大幅抬升。

　　表内自营利率风险管理需求

　　商业银行表内自有资金投资，主要参与方式之一是以债券投资为主的证券投资。根据目前已上市的商业银行年报数据来看，虽然持有至到期投资账户占比仍为最高，但多数交易性金融资产账户增幅明显更为快速。尤其是部分股份制银行、城商行等，其交易性金融资产账户规模甚至已经超过持有至到期投资账户。以长三角南翼某知名城商行为例，在2018年年报中显示，其持有至到期投资账户余额仅701.18亿元，但其交易性金融资产账户余额已达到了1650.24亿元，也就意味着在无法进行利率风险对冲的情况下，每当利率抬升1个BP都可能对其带来1650万的损失。随着利率市场化改革的推进，未来资产端，尤其是交易性资产配置对于风险控制需求势必将进一步提升。

　　表外理财利率风险管理需求

　　银行理财在2018年之前，通过同业业务、期限错配等模式进入了高速发展阶段，在2017年年底，银行理财规模接近30万亿元。但在这样的业务模式下一旦出现流动性收紧或者信用违约，可能引发整个金融市场的大幅波动，银行理财全面规范化迫在眉睫。在此背景下，2018年4月和9月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）和《商业银行理财业务监督管理办法》（理财新规）相继发布实施，资管新规和理财新规对理财产品提出了净值化转型、严控期限错配、打破刚性兑付等要求。虽然在2020年12月31日前仍处于过渡期，但根据2019年6月至今的发行数据来看，非保本型理财产品占比达到84.76%，而该数据在2016—2018年分别为71.46%、71.25%和72.39%。随着银行理财新规过渡期截止日的临近，其原有的盈利模式将逐步被打破，在向净值化转型的过程中，除了可能增加标准化资产尤其是债券投资占比外，未来对于主动管理能力也有了更高的要求，对利用衍生品工具进行利率风险管理的需求也势必出现提升。

　　C 商业银行参与国债期货的积极意义

　　国债期货弥补商业银行利率风险管理空缺

　　商业银行不管在资产存量规模还是未来业务转型需求上对于利率风险管理都有着巨大的需求，但目前债券市场上做空机制却始终匮乏。虽然国内商业银行普遍会采用利率互换去对冲利率风险，但利率互换所覆盖的多为短期限利率。我国期限低于1年的短期限利率债整体占比仅为10%，而中长期利率风险对冲工具一直处于空缺状态。作为拥有2年、5年和10年3个期限的国债期货则能很好地为多数利率债提供风险对冲。

　　从上文可以看到，国债期货期限能相匹配的中长期国债至少有14万亿元，市场需求量巨大。此外，现券市场多数为场外交易，由于其报价方式的原因，在市场出现一致性预期时，容易出现难以寻找对手盘的情况。但作为场内交易的国债期货上市至今已经6年了，回顾历史行情，当日内出现突发情况时，国债期货走势均能有快速及时的反应，通过投资者之间的成交形成定价，时效性明显要优于场外交易市场。此前由于新上市而流动性稍弱的2年期国债期货也因为做市商的引入，在近几月成交量出现持续抬升。作为利率风险对冲工具，期货自身的价格发现功能和场内交易特点在商业银行进行风险管理时能提供充足稳定的流动性。

　　国债期货套保业务

　　利用国债期货进行套期保值分为买入套保和卖出套保两种，其中卖出套保一般用于已经持有国债现券头寸，但预期收益率会上行，在期货端建立空头头寸，以对冲现券价值下跌的损失，比较符合商业银行现有债券业务模式的对冲需求。目前市场主流的套保流程大概分为：选择套保合约、计算套保比例、动态调整仓位和平仓结束套保这四步骤。套保合约的选择一般根据所持有现券的久期进行匹配，此外，由于期货存在换月到期的情况（目前期债上市合约为3、6、9、12这4个月份），不同合约间存在流动性差异，一般情况下选择流动性最优的主力合约进行套期保值；仓位调整和平仓则通过市场行情的变化和现券头寸的调整进行操作。

　　对于套期保值而言，最核心的问题就是套保系数和动态仓位管理。目前常用的方法有：久期中性法（将现券组合和国债期货价格的变动用久期来代替）；基点价值法（通过使被套保债券和国期货相基点价值相等来进行价格风险对冲）；收益率β法（假设待套保现券的收益率与期货变动时遵从线性关系）。

　　这三种方法各有优缺点，其中久期中性法和基点价值法计算过程更为便捷，收益率β法更善于规避期现不同步带来的误差。通过测算2016年年底“债灾”期间套保效果，可以发现三个方法都能很好的规避因债市下跌而带来的损失。在此期间，现券市场因为债市下跌造成的损失大约为-3.66%，但利用久期中性法、基点价值法和收益率β法进行套保后组合收益分别为1.88%、1.76%和1.68%。不仅规避了现券下跌带来的损失，还获得了一定的超额收益。

　　商业银行参与套保完善国债期货定价机制

　　从另一方面来看，国债期货作为目前市场上为数不多的利率风险对冲工具，其自身在利率市场上也有着不可取代的地位。在公开、透明、连续报价的场内市场通过单边投机、套利、和套期保值这三类投资者多空双向的成交，期货市场相较于现券市场能更好地反映整个债市。但商业银行作为现券市场最大投资者的缺席仍使得我国国债期货市场的完善度有进一步提升的空间，依托商业银行巨大套期保值需求和其在现券市场上丰富的经验和实力，进入国债期货市场后势必将进一步提升期现市场定价效率及流动性、完善我国利率曲线等，从而促进利率市场化的推进。

　　D 商业银行参与国债期货路径

　　近期关于就放开商业银行进入国债期货市场问题再度成为市场讨论的热点，自2013年9月中国国债期货市场重启以来，商业银行是否放开参与国债期货一直是市场的关注点。目前从已经参与到国债期货市场的机构投资者，如券商、基金等运行情况和交易规则来看，放开商业银行利用国债期货进行套期保值大概率将成为第一步。

　　目前中金所会员分为交易会员和结算会员，交易会员仅可以在交易所进行期货交易，但不具有与交易所进行结算的资格。结算会员又细分成交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员，其结算业务范围有所不同。由于商业银行在期货市场鲜有参与经验，且中金所目前尚未有接受非期货公司作为会员的先例，因此在初期能直接与交易所进行交易结算的银行可能会有五大行和全国性股份制银行，但部分中小银行，如城商行等可能机会有限。

　　海外市场经验借鉴

　　目前国际上，商业银行参与国债期货的交易方式主要分为两种：以结算会员身份直接参与和通过期货公司作为代理机构以客户身份参与。美国国债期货市场作为全球产品体系最齐全、交易活跃度最高的市场之一，其现货成交量渗透率，即国债期货交易量的名义价值占国债现货交易量的比例在2018年年末已经达到92.1%。在这样高度成熟的市场中，拥有直接结算能力的CBOT清算会员名单中也鲜少有银行，多数美国商业银行仍是通过期货公司参与国债期货交易。

　　以期货公司客户身份参与或为最优选择

　　若银行要以结算会员身份直接参与市场意味着银行需要建立自身完善运营管理体系、策略研究及相关硬件设备等，这都可能对银行带来较大的人力物力成本。而上述资源都是目前大多数主流期货公司已经拥有并形成成熟体系的。除此以外，由于期货公司在期货市场参与时间更久，在初期其在业务流程熟悉度、期货市场信息及时性、与交易所沟通便捷性等方面都有着绝对的优势。最为重要的一点是，交易所每日会公布前20名的持仓情况，若商业银行直接以结算会员参与，当其持仓量相对较大时，可能面临着其持仓头寸暴露的风险。而通过一些目前持仓排名靠前的期货公司分散其仓位则能有效地避免此情况的发生。

（责任编辑：方凤娇 HF055）