螺纹钢短期关注限产政策扰动 中线下行趋势不改

　　刘慧峰 | 东海期货黑色金属研究员

　　刘慧峰，8年黑色金属研究经验，曾在Mysteel研究中心进行4年钢铁行业研究，期间曾服务宝钢、复星、三一重工(600031,股吧)、中船等国内知名企业。2015年大商所十大投研团队比赛领队（获得第四名）,2017年被评为期货日报&证券时报优秀工业品分析师。（投资分析证号：Z0013026）

　　核心观点

　　.10月下旬以后，钢材供给端压力将逐步增大。一是，本轮限产政策的持续时间较短，大部分在10月月中左右截止；二是，当前高炉端依然保持不错的利润，电炉钢利润也有所恢复，在这种情况下钢厂生产积极性依然较高。

　　.当前螺纹钢库存水平仍比去年高111.21万吨，以近4年国庆期间累库的平均幅度55.47万吨计算，则国庆节后库存水平仍比去年同期高出107万吨，若按照9月最后一周去库存速度计算，至少要到10月底库存才能达到去年同期持平的水平。而今年的春节相比去年提前了约10天，春节的提前意味着冬储可能提前，届时可能出现冬储来临前去库存不彻底的情况，这将会对4季度的钢价走势形成利空。

　　.地产投资和新开工的下行趋势已经确立，但存量施工的支撑以及利率下移所带来的销售坚挺将会对冲地产投资和新开工的下行空间。随着已有项目的落地，未来基建投资将继续保持平稳增长态势,但考虑资金因素，对于四季度的基建投资增长空间不宜期望过高，预计全年基建增速可能会在5%-6%之间。当前制造业的表现依旧处于弱势。对于后期制造业走势我们一方面需要关注减税降费红利的释放以及制造业支持政策的落地对于制造业投资的影响。

　　.铁矿石方面，短期来看，钢厂矿石库存连续3周回升，节前补库存已经接近尾声。中期看，四季度为外矿传统发货旺季，供应料有所回升，加之钢材价格弱势下跌概率较大，故矿石价格四季度超过100美元可能性不大。

　　.结论：9月下旬，多地出台大气污染防治管控政策，叠加电炉钢亏损延续，市场供给收缩预期渐强。但考虑到本轮限产政策持续时间较短，且今年秋冬季限产以禁止“一刀切”为主要政策基调，10月中旬之后钢材供给回升压力较大。需求方面，9月上中旬需求出现集中性释放，但其持续性存疑。分行业看，地产投资、新开工下行趋势确立，但在施工的支撑下仍有韧性。基建方面资金问题仍是主要制约，需关注政策加码可能性。内外需疲弱致制造业投资回落，但在减税降费和消费刺激政策的影响下，或延续低位震荡态势。总的来说，短期钢材市场或会受到限产政策扰动，但中期在供给回升，需求弱势下行的压力大，下行趋势料难改。

　　.风险因素：环保限产时间和力度超预期，需求恢复超预期

1.行情回顾

　　9月初，受到电炉钢企业亏损减产、季节性需求恢复以及中美贸易摩擦出现缓解迹象等因素影响，螺纹钢期货走出了一波阶段性反弹行情，反弹幅度在10%附近。月初以后，产量开始回升，去库存速度放缓，螺纹钢期货随即冲高回落；月末在多地环保限产力度加大的影响下再度出现反弹行情。截止到9月26日，螺纹钢主力合约报3445元/吨，全月上涨95元/吨，涨幅2.83%；铁矿石主力合约报637元/吨，全月上涨29.5元/吨，涨幅4.86%。螺矿比值为5.41，与8月底相比回落0.11，降幅1.93%。

2.供给：短期仍受限产扰动，中旬以后供给压力较大

　　8月份，国内钢材供给再度回升，根据国家统计局公布的数据，8月份全国粗钢产量8752.1万吨，同比增长9.3%，增速较7月回升4.3个百分点；日均产量281.4万吨，环比回升6.5万吨。高炉端产量的回升，贡献了8月份主要供应的增量，这一点从生铁日产和高炉产能利用率的明显回升，以及高炉和电炉产能利用率走势的背离中可以得到验证。

　　进入9月份之后，钢材供给有所回落，5大品种周度产量最低下降至1031.65万吨，其中螺纹钢产量下降至335.3万吨，均为3月份以来新低，其减量主要为电炉钢企业所贡献。我们认为利润走势的分化和8-9限产力度的环比减弱是导致高炉电炉产量分化的主要原因。一方面，在废钢价格相对坚挺的影响下，9月份电炉钢亏损继续扩大，最高达到-150元/吨；而长流程企业螺纹钢利润则一直维持在300-400元/吨左右的水平。另一方面，8-9月环保限产力度呈现环比减弱态势，根据Mysteel相关测算，8月唐山环保限产实际影响铁水产量6.91万吨/天，环比7月减少约10万吨/天，9月第一阶段较8月环比在减少0.99万吨/天。

　　不过，随着国庆节的临近，9月下旬开始，唐山、邯郸以及山西、山东、河南等多个地区相继公布重污染天气防治管控政策，高炉端的产量开始受到明显抑制，截止到9月27日当周，全国高炉产能利用率回落9.01个百分点至69.43%。同时，根据部分地区已经公布的限产政策文件测算，国庆节前后的限产政策已经也较大，10月份唐山地区限产预计影响铁水产量17.27万吨/天；邯郸地区影响铁水产量15.95万吨/天，较9月均有明显提升，预计国庆节后1-2周供给端仍会受到限产政策的扰动。

　　10月下旬以后，钢材供给端压力将逐步增大。一是，本轮限产政策的持续时间较短，大部分在10月月中左右截止；之后市场可能更多的会关注采暖季限产的影响，而根据最新公布的《京津冀及周边地区 2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案(征求意见稿)》来看，并未提及错峰生产，同时一出A级企业在重污染期间可不采取减排措施，较去年表述进一步放松。另外，生态环境部也称将秋冬季攻坚行动与停产停工划等号不符合实际。故今年秋冬季限产可能会延续禁止“一刀切”的政策基调，限产力度可能低于预期。二是，当前高炉端依然保持不错的利润，基本在300-400左右；且9月最后一周废钢价格开始有所松动，电炉钢利润也有所恢复，目前已经回升至59元/吨，在这种情况下钢厂生产积极性依然较高。综合来看，四季度利润调节机制对供给的影响将会大于行政性限产，具体路径表现为通过价格下跌先挤出电炉钢产量，实现阶段性平衡；若需求端下滑幅度较大的话，则不排除有测试高炉成本支撑的可能。

3.需求：旺季效应过后，需求恢复持续性存疑

　　8月下旬以后，在季节性需求旺季以及赶工期因素的影响下，建筑钢材需求开始放量，全国建筑钢材成交量基本维持在20万吨以上，9月下旬高点一度达到30万吨以上；螺纹钢周度表观消费量、上海线螺终端采购量及水泥开工率均出现了2-3周的回升。不过，经过短期放量之后，市场对于需求恢复的持续性仍存疑。主要是由于国庆期间除了影响钢材供给之外，建筑工地开工也会受限，建材需求或受到影响。根据相关机构调研了解，国庆期间全国约有23个城市建筑工地开工将受到影响，时间在10-15天不等，我们看到9月下旬之后，上海线螺终端采购量以及水泥磨机开工率均出现拐头。另外，10月中下旬以后，北方天气将逐步转冷，建材需求强度预计很难保持9月份的水平。

　　从库存角度来看，9月份，钢材库存延续了自8月以来的去化态势，且降幅逐步扩大。截止9月27日当周，5大品种钢材库存（钢厂+社会）为1556.79万吨，较8月中旬高点下降281.52万吨；其中螺纹钢库存740.49万吨，较8月中旬高点下降206.23万吨，目前钢材库存已经连续7周下降。接下来，我们需要关注在冬储到来前，库存压力能否得到有效缓解。考虑到当前螺纹钢库存水平仍比去年高111.21万吨，以近4年国庆期间累库的平均幅度55.47万吨计算，则国庆节后库存水平仍比去年同期高出107万吨，若按照9月最后一周去库存速度计算，至少要到10月底库存才能达到去年同期持平的水平。而今年的春节相比去年提前了约10天，春节的提前意味着冬储可能提前，届时可能出现冬储来临前去库存不彻底的情况，这将会对4季度的钢价走势形成利空。

　　从钢材主要下游行业来看，今年1-8月，国内房地产开发投资和新开工面积分别增长了10.5%和8.9%，增速较1-7月分别回落0.1和0.6个百分点；但8月份当月房地产开发投资增长10.47%，较7月回升近2个百分点。土地购置费用的上扬是8月当月地产投资回升的主要原因，当月土地购置费用同比增长21.32%，较7月回升11个百分点。我们认为在融资政策总体偏紧以及棚改力度逐步减弱的背景下，土地购置费用的回升或不可持续，7，8月份全国100个大中城市土地规划建筑面积分别下降3.2%和2.2%，土地成交溢价率也出现两个月的环比回落。而存量施工面积仍将是地产投资的主要支撑动力，1-8月施工面积同比增长8.8%，较前7个月回落0.2个百分点，竣工面积同比下降10%，降幅较前7个月收窄1.3个百分点，其中8月竣工面积增速由负转正，考虑到16-18年期房销售一直处于高增长，预计后期将进入竣工交付期，土地购置费用和建安支出的缺口也将继续维持收窄的态势。另外，尽管地产资金来源继续延续之前的下行态势，但其结构方面出现一些变化，国内贷款和自筹资金占比小幅提升，而销售端定金及预收款占比则有所回落，这主要是由于9月份以来，国内监管层对流动性的呵护一定程度上缓解了地产企业自5月以来持续收紧的融资环境。同时，9月4日，国务院常务会议还强调落实降低实际利率水平的措施，预计4季度利率中枢下移概率较大，而从历史数据看，市场利率与房地产销售有明显负相关关系，利率中枢的下移或有利于房地产的销售，进而对开工和投资形成一定的支撑。今年1-8月商品房销售面积同比下降0.6%，降幅较1-7月收窄0.7个百分点，其中8月当月同比增长4.66%，较7月回升近3.5个百分点，预计全年销售底部已经出现，年底前销售累计增速有望回归正增长。综合来看，地产投资和新开工的下行趋势已经确立，但存量施工的支撑以及利率下移所带来的销售坚挺将会对冲地产投资和新开工的下行空间。

　　今年1-8月份国内广义基建投资同比增长3.2%，增速较前7个月回升0.3个百分点；其中8月份当月同比增长4.9%，增速较7月回升2.3个百分点，基建投资的反弹主要得益于前期专项债发行加速提振。随着已有项目的落地，未来基建投资将继续保持平稳增长态势，8月份PPP项目的落地率为65.86%，连续5个月回升，而根据相关报道陕西、山东、江苏、浙江等多地均发布最新交通项目建设计划，四川集中开工一批总投资规模超1800亿元的交通重大项目。不过资金面偏紧的状况将继续制约基建投资的增长，目前全国公共财政支出增速连续4个月回落，地方专项债发行已经完成全年计划的90%，委托贷款和信托贷款也维持负增长。尽管国务院常务会议提出提前下达明年新增专项债的部分额度，但新增额度要到明年年初才能使用，四季度可能会面临发行空窗期。故对于四季度的基建投资增长空间不宜期望过高，预计全年基建增速可能会在5%-6%之间。

　　今年1-8月，国内制造业投资同比增长2.6%，增速较1-7月回落0.7个百分点，为连续三个月增长后的首次回落。内外需低迷以及利润增长承压是导致制造业投资回落的主要原因，1-8月份工业企业利润同比下降1.7%，降幅与1-7月持平，其中8月份同比下降2，较7月份下降4.6个百分点；同时，8月份社会消费品零售总额，投资以及出口数据也延续了之前的下行态势。细分行业来看，汽车产销边际好转，但8月出现逆季节性回升，或表明去库存已经接近尾声；家电销售6月以来转负叠加从地产销售到装修完成、家电采购存在一定时滞，短期将延续弱势；工程机械销售在基建投资回升及地产投资表现韧性的情况下，有所好转，8月挖掘机销量同比增长19.5%，较7月回升8.4个百分点，且为连续4个月回升。总的来说，当前制造业的表现依旧处于弱势。对于后期制造业走势我们一方面需要关注减税降费红利的释放以及制造业支持政策的落地对于制造业投资的影响。今年6-7月政府推出了一系列刺激消费的政策，9月初的国务院常务会议又提出加快落实降低实际利率水平的措施。随著这些政策措施的落地，将会对制造业投资形成提振。另一方面，需要关注中美贸易谈判情况。之前的报告中曾经提到过，中美贸易摩擦对中国钢材的间接出口影响明显，而近期贸易摩擦出现了缓和迹象，一旦后期在达成协议上取得一定进展，则可能会对制造业投资形成一定利好，进而带动板材相关需求的提振。从当前数据看，1-8月国内机电产品出口同比下降0.1%，仍处于弱势。

4.原料端：四季度外矿供应回升，核心逻辑或转向钢材

　　原料方面，9月前半个月在港口库存下降，废钢价格坚挺以及钢厂补库存需求的影响下，矿石价格出现阶段性反弹，现货价格最高涨至100美元/吨。但目前时点上一些逻辑在发生变化，一方面，根据我们之前的测算，下半年主流矿山产量环比上半年将增加14.27%，且四季度为传统的发货旺季，故中期供应压力较大。同时，根据外矿发货量推算，10月下旬之后，到港量及港口库存仍有回升的可能。另一方面，经过本轮价格上涨之后，高低品价差持续扩大，PB矿和混矿价差最高扩大至39元/吨，此后有所回落。目前高品矿性价比优势与9月初相比有所减弱。且受到9月份电炉钢亏损减产的影响，9月末废钢价格也开始松动，截止到9月末唐山地区废钢价格与中旬相比下调110元/吨，电炉和转炉的成本差也由中旬的183元/吨收窄至13元/吨，废钢价格的松动也对铁矿石价格形成利空。

　　库存角度看，受8月铁矿石价格回落的影响，9月份钢厂出现阶段性补库存，截止到9月末，大中型钢厂进口矿库存已经回升至1613.6万吨，较8月底回升124万吨，为连续3周回升。考虑到10.1长假期间港口运输受限，国庆长假后钢厂仍可能会有补库存需求，但考虑到当前矿石价格依旧偏高，且中期来看钢厂利润收缩是大概率事件 ，故国庆节后钢厂补库存需求持续的时间料较短，预计下一轮成规模的补库存时间可能要到12月下旬，四季度矿石总体需求偏弱。

　　总的来说，在供给回升，需求偏弱的背景下，四季度矿价的走势更多的会跟随钢材，而钢厂利润四季度大概率收缩，故矿价震荡下行概率较大。

5. 结论与投资建议

　　9月下旬，多地出台大气污染防治管控政策，叠加电炉钢亏损延续，市场供给收缩预期渐强。但考虑到本轮限产政策持续时间较短，且今年秋冬季限产以禁止“一刀切”为主要政策基调，10月中旬之后钢材供给回升压力较大。需求方面，9月上中旬需求出现集中性释放，但其持续性存疑。分行业看，地产投资、新开工下行趋势确立，但在施工的支撑下仍有韧性。基建方面资金问题仍是主要制约，需关注政策加码可能性。内外需疲弱致制造业投资回落，但在减税降费和消费刺激政策的影响下，或延续低位震荡态势。总的来说，短期钢材市场或会受到限产政策扰动，但中期在供给回升，需求弱势下行的压力大，下行趋势料难改。

　　铁矿石方面，短期来看，钢厂矿石库存连续3周回升，节前补库存已经接近尾声。中期看，四季度为外矿传统发货旺季，供应料有所回升，加之钢材价格弱势下跌概率较大，故矿石价格四季度超过100美元可能性不大。

　　单边策略: 10月螺纹钢价格或先扬后抑，建议3550-3650考虑逢高沽空机会；铁矿石可尝试650-660逢高沽空

　　套利策略：继续关注沽空螺矿比机会；平水附近关注卷螺价差扩大机会。

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