关注空豆粕多菜粕套利机会

　　不同的粕类蛋白含量不同，氨基酸含量也不同，使用中掣肘的地方也不同，但十分重要的一点是各种粕类互相替代的空间十分大，饲料合理的营养搭配与配方调整构成了粕类替代消费的基础。当前豆菜粕2001合约价差水平664元/吨，属于偏高水平，适宜关注空豆粕多菜粕的套利机会。

　　从年度表现上看，豆菜粕价差的波动区间有向下移动的趋势。从月度表现上看，豆菜粕价差具有一定的季节性规律，7—10月份价差扩大，11—12月份价差缩小。豆菜粕作为替代产品，第一量化衡量指标便是单位蛋白的价格，当前豆粕的单位蛋白价格显著高于菜粕的单位蛋白价格，菜粕将在饲料生产环节大幅度挤占豆粕的市场。

　　豆菜粕消费替代的基础

　　动物饲料中的蛋白来源主要包括植物蛋白和动物蛋白，植物蛋白来源包括大豆、豆粕、菜粕、棉粕、花生粕等，动物蛋白来源包括鱼粉、蚕蛹、单细胞蛋白、肉粉等。豆粕与菜粕均是油籽压榨的产出物，均可作为饲料的植物蛋白来源，属于替代品，但用途上又有所侧重。

　　豆粕粗蛋白含量为42%—48%，主要用于生猪、家禽饲料，在水产饲料中的使用存在限制。一方面，热处理程度不佳的浸提豆粕含有较多的抗胰蛋白酶等抗营养因子，因此会影响鱼虾的生长；另一方面，豆粕的蛋氨酸含量低，为提高饲料营养价值需要添加蛋氨酸。

　　菜粕在水产饲料中的大规模使用由来已久。菜粕粗蛋白含量35%—38%，上世纪末菜粕作为水产饲料中的主要蛋白原料，使用比例为50%—60%。进入21世纪后，受鱼粉、豆粕、棉粕的影响，菜粕在水产饲料中的使用比例降低到10%—40%。实际上，菜粕在水产饲料中的应用也受到限制。菜粕中含有一定的芥子苷，在芥子酶作用下可生成有毒物质，导致鱼甲状腺肿大或消化道表层黏膜被破坏，因此一般限量使用或先去毒处理再大量使用，经过去毒处理的菜粕在禽料中应用也十分广泛。

　　从饲料中植物蛋白的添加上看，不同的粕类蛋白含量不同，具有的各类氨基酸含量也不同，使用中掣肘的地方也不同，但十分重要的一点是各种粕类互相替代的空间十分大，饲料合理的营养搭配与配方调整构成了粕类替代消费的基础。

　　豆菜粕价差的季节性规律

　　从年度表现上看，豆菜粕价差的波动区间有向下移动的趋势。以10月底豆菜粕现货价差看，2014年为1097元/吨，2019年为758元/吨。波动区间下滑的主要原因是，在全球油籽市场不断扩充供给的情况下，豆粕优质蛋白的价格优势大不如从前。

　　从月度表现上看，豆菜粕价差具有一定的季节性规律。从2014年至今豆菜粕现货价差的表现看，每年的7—10月份价差都有一波明显的上涨行情，起始点一般在6—7月份。每年7—10月份价差季节性表现的驱动力略有不同，可总归逃不过美豆天气炒作、生猪与水产饲料消费预期差、饲料配方的调整等因素。

　　以2014年为例，先是全球大豆供大于求的状况将豆菜粕价差下压至400元/吨附近，随后饲料厂出现了大规模的替代效应，猪料、禽料中基本不采用菜粕，水产料中菜粕也大幅被其他杂粕替代，豆菜粕价差开启了一波大幅度扩大行情。

　　对比01价差与现货价差，不难看出趋势性行情中，期货价差行情更早开始，也更早结束。上文我们试图去发现每年7—10月份豆菜粕价差扩大的规律，接下来我们将梳理一下11—12月的故事。

　　从统计数据上看，过去五个年度的11—12月，仅1601合约上涨9%，其余四个合约均缩小。而以其间内最小价差较10月底数据看，变动幅度却是一致缩小，幅度在11%—20%。若以此为据，那么2001价差在11—12月期间内最低点很可能落在530—590元/吨范围内。

　　关于11—12月豆菜粕价差的收缩，我们认为或许与以下因素有关。一方面是美豆收割、中国集中到港对国内豆粕的影响，另一方面是年前生猪集中出栏、豆粕需求出现季节性回落。

　　豆菜粕作为替代产品，第一量化衡量指标便是单位蛋白的价格，以粕类价格与蛋白含量作比来估算单位蛋白的价格。当豆粕的单位蛋白价格显著高于其他杂粕的单位蛋白价格时，杂粕将在饲料生产环节大幅度挤占豆粕的市场；反之，豆粕将挤占杂粕消费。

　　我们选择了广东地区的豆粕最低价与菜粕最低价进行对比（如下图），11月22日单位蛋白价差为7.76元，2019年此价差最高为11月19日8.18元，11月以来价差一直维持在8元附近，我们认为现货价差的持续高位势必将引发粕类的替代效应。

　　与以往价差驱动力相似的是农历新年前生猪的集中出栏仍将发生，在年前猪价仍维持高位的情况下，出栏给豆粕带来的压力不容小觑。

　　综合考虑，我们认为豆菜粕价差短期将缩小，主要逻辑包括农历新年前生猪出栏带动豆粕需求下滑，高位的豆菜粕单位蛋白价差将导致豆粕需求被菜粕等杂粕替代。策略上，我们认为当前豆菜粕2001合约价差水平664元/吨属于偏高水平，适宜关注空豆粕多菜粕的套利机会。策略的安全边际主要来自过高的豆菜粕单位蛋白价差，风险包括进口颗粒粕库存仍可能累增导致豆菜粕价差高位振荡时间延长等。