施建军：期货公司主要是做风险管理，不是经纪业务

　　前几天，在“2019年第15届中国（深圳）国际期货大会”上，敦和资产的施建军做了《全球视野下的大宗商品衍生品市场》的主题发言，以下是演讲实录

　　敦和作为私募的新兵，真正对外做的产品时间不长，我去了以后是2017年4月份，10月份才开始发产品，当然做投资的时间比较长，但是真正做私募的时间不长，也就是2年多一点的时间。我们原来就是做商品衍生品为主，这两年比较重视股票、债券的投入，大部分资产是在股票和债券，因为商品是有杠杆的，一般可能占不到(总资产)20%。它的保证金也很厉害，10亿就是100亿，20亿规模就相当于200亿。

　　我们怎么做商品衍生品，以及其他的金融期货、期权？我的体会主要有几方面：

　　第一，作为一种独立的资产，具有分散的作用。

　　我们现在只有三个主打产品，今年定下来了，以前我们的品种很多，产品很多，定下来只搞三个产品，不搞其他的产品。都是大类资产配置，都会玩股票、期权、期货、债券，我们内部叫做多资产、多工具、多策略、多基金经理。所以是作为一种独立的资产，相对比较分散。因为投资中，免费的午餐，就是不相关的资产要多。

　　第二，风险管理。

　　比如说股票有专业的基金经理做股票，仓位的管理，有时候可能要加仓或者是减仓，减仓的时候用股指或者是期权来替代，这个是用得比较多的。

　　第三，波动率的管理。

　　这个在期权中用得比较多，ETF50是做得比较多的，也期待着更多的金融衍生品的推出，包括商品期货也很想做，但是量太小，没法做。流动性不够，听起来品种很多，其实真正可交易的，有时候做某一个品种的持仓可能就很大，一合并计算可能更大了，所以容量可能还是有问题。 中国的商品市场到底能够做到多少规模？全世界到底是什么样的状况？没有一个人说得清楚，我也说不清楚。在杭州的时候我做过一次演讲，我说这些题目让交易所的研究人员研究去，我们的研究人员不大研究行业情况，研究的是品种、怎么挣钱，行业状况相对研究得比较少。

　　昨天李总的讲话中数据比较多，这次会议很大的不同，就是不吹牛了，全世界交易量第一位什么的，根本不对啊，按照手数，你一手多少，人家一手多少？现在大家都换算成实物量了，一比才吓一跳，比人家差远了。老是忽悠方主席，老说“第一”，是不对的。现在忽悠得少了。

　　我是什么意思呢？我们是做生意的，没什么好研究的，交易所，证监会那么多研究机构，把这些数搞准一点。 第一个观点，我认为中国从自身的内需来看，我们的商品市场还有很大的空间。到底有多少空间，你们帮我算这个帐，也没人算。

　　刚才晓斌总讲的经济兴则金融兴。经济其实是可以的，你说大宗商品哪个不大？这几年边界递减了，但是绝对量还是大了。要么是消费第一，要么进口第一，世界第一，但是整个商品衍生品，上市公司的家数不到10%，这里面国有参与的相对少一些。但是国有的也不一定，中粮就是国有，国有企业有这个资源、那个资源，中粮也是国有企业。他为什么能做得那么好？我觉得还是水平问题。他也是不比人家小的国有企业，为什么他能做？可能是专业水平的问题。

　　中粮也是上市公司，看它的报表，从原料到进来，压榨利润每年有几次？很少。所以他也要精打细算，他的成本比人家还要高，因为国有企业的人多。他如果不精打细算，每年也没有那么多利润可以实现。

　　所以，企业还是会随着服务能力的增强，他必须参与，逼迫着他参与。日子好过的时候参与，难过的时候也要参与。

　　第二个观点，行业的产业集中度在提高。中国很多行业表现得是很明显的，比说油脂油料行业，现在只剩下不到10家。比如说化工行业，聚酯行业，下游基本上也集中了，浙江原来有很多化纤厂，现在中小的大部分都倒闭了，集中了几个大的。

　　我们原来认为小的期货贸易商多，原来做PTA的时候，60%的客户在我们这里，很小，数量多，市场活跃，这是我原来的观点。现在的其实不一定，大了以后，反而要正经的作为一个生意来参与，成立一个部门，要人才。大企业有人，可以投入，原来大家都是小企业，老板拍拍脑袋，现在都不行。

　　所以我觉得从产业本身来看，还是有很大的空间。当然这个空间有多大，每个行业要梳理一下，交易所要梳理一遍，因为没人说得清，方主席也说不清，他跟国务院领导汇报的时候我们要提供材料。 机构投资者还有很大的发展空间从机构投资者来看，现在是660亿。CTA全世界是3500—3600亿左右，如果放到衍生品上，是指产品的全CTA，那放到交易所就不一定有那么多，放一半就是1800亿，好像没那么多啊。可能再放10%、20%，我统计不出来。我看了一些其他的数据，但是整体来说，对冲基金行业的CTA行业，大概是这个数。

　　中国CTA是600亿的规模，也很小。现在股票里面，私募基金才三五年的发展，持有股票的市值有2万亿左右，公募基金20多年的发展，也就是2万亿。公募基金大部分都是货币基金，债券基金，纯股票多头的不多，特别是主动管理的，搞得明白的也就是那么几家。别听他们忽悠，就把数据扒开来看一看就知道了，公募基金、证券公司也不厉害。

　　所以机构投资者还有很大的发展空间，因为现在边上有越来越多的应用商品衍生品，因为它的功能不一样，资产的分散性，从配置的角度来讲比较独特，而且效率比较高，有保证金制度。 互换交易商，把场外的搞到场内另外是机构正在发展的，就是互换交易商。互换这个概念是比较灵活的，把场外的搞到场内，这一块持仓和美国相比差距比较大。现在风险子公司是一块，还有杭州这一带的，可能跟小客户签一个远期合同，把这个远期合同变成场内的期货头寸。全世界的持仓就是30%左右，这个持仓在中国还是比较少的。

　　说明很多的中介机构、服务小客户或者是服务上下游客户的过程中，能力还不行。因为很多企业不是标准品，很多是非标品。可能没有交割币，或者是品质不一定符合。那就需要中间的服务商去给他提供保驾护航，这种机构比较少。期货公司的服务能力也不行。 期货公司主要是做风险管理，不是经纪业务昨天讲了期货公司转型，期货公司的本质是风险管理，不是经纪业务，经纪业务以前是可以的。以前开个户也很麻烦，行情都是手写的，清算也是手工的，现在都计算机化了，附加值没有那么高了。所以必须要转型，转到什么呢？按照美国人的讲法，就是互换商的方式来做。这里也有很多技术活，也可以挣很多钱，因为这个东西不是那么透明的，就会有利润的增长点。那么多的行业，如果要做的话，这个发展方向其实是很好的。

　　期货公司做深做透一个品种的也不多，敦和研究其他品种可以的，研究化工是可以的，黑色也可以，但是农产品(000061,股吧)研究是不行的，有色金属的研究是不行的，贵金属我们还可以，因为它相对来说是另外一类资产。现在全中国期货公司研究铜搞得好的有哪一家？就是有色金属搞得好的有哪一家？现在没有！原来江铜（音）还可以，现在真正研究得好的没有了，我问五矿的行不行，他说我们也不行，他研究黄金还可以。真正搞深搞透某一个品种的，不是期货公司不行，是证监会规定你只能搞经济业务，那怎么为实体经济服务？所以这里的市场其实是很大的，这是从机构投资者的角度，到底有多大，也要算一下帐。到底能挣多少钱，不要老想着拉客户来炒一炒，变成手续费，你要想着这个品种做深做透，这里能挣多少钱。不算这个帐，公司利润哪里来？ 我们的期权太小了第三，从工具创新的角度，从美国的角度来讲，期货一半，期权一半。我们的期权太小了，期权还能够翻一番，如果是按照期货的量来搞。我们现在期货公司很辛苦，他要用期货复制期权，卖给客户，这个成本高到哪里去了？风险还不一定控制得住。期货复制期权是有风险的，万一价格一跳跃就要跳楼的，很多都不懂。所以期权要认认真真研究，因为量不大，做市商该怎么弄？CBOE里面很多学一点东西进来。 市场化改革的品种有机会：棉花、玉米第四，新品种还是有潜力的。美国的期货里面，大部分能源为主，我们还是其他的东西，我们的能源，天然气，电力，包括现在动力煤也不是太活跃。

　　另外，市场化改革的品种，比如说棉花今年又开始火了。以前国家搞一个最低保护价，搞死了，玉米也是一样搞死了。现在国家财政困难以后，说补贴不能这么搞了，这两个品种又火了。市场化的进程和品种有关系，越是市场化的，现在玉米又有机会了。

　　但是稻谷这些国家还没有放开，因为国家财政贴多少也贴得起，真的贴不起了，或者是更聪明了，或者是收入补贴、价差补贴闯出一条比较顺畅的路，稻谷以后也会放开的，也会采用另外的补贴方法。这些市场化的推进，对期货还是有很大的好处的。

　　这个里面有很多东西你们可以写的，棉花是正反两方面的经验都有的，玉米正反两方面的经验都有。对于农产品价格的改革起很大的作用。中共中央专门有一个文件，关于价格引擎机制改革的指导意见，全国深改委通过的文件，这里没有讲到期货。

　　从国内来看，金融期货发展的前景就更大了。所以整体来看，国内自身的需求还是很大，还有很多的潜力可挖。我认为新的还是体制机制的改革，就是中介机构要想怎么挣钱。 本次会议很大的一点是国际化的问题。国际化以后，到底老外会不会来到中国做？可能会来。但是是不是一定会来？也不一定。

　　所以我把全球几个大致的理了理，美国的、日本的、英国的、印度、新加坡，大致的理了一下。

　　美国的商品主要是能源，美国整体还是厉害的。主要看了两交易作，ICE和CME。CME的市值大数5千亿人民币，ICE股票的市值3660亿人民币。纳斯达克的市值大数是1200亿，CME有5000亿，ICE收购了纽约证券交易所，纽约证券交易所ICE下面的，香港交易所的市值是2279亿人民币。证券交易所赚了多少钱？期货交易所赚多少钱？ICE和CME每年挣钱130亿人民币，两个交易所的利润差不多。这两个交易所的估值有差异，CME估值高一点，5000亿，ICE打8折。港交所一年挣80多亿，估值已经很高了。

　　纳斯达克每年挣30亿人民币，他们的钱挣得不多。美国交易所ICE，如果是按照资产负债算了一下，ICE+CME，负债加起来，因为保证金基本上是放在负债，两家交易所加起来折算成人民币，大概是1万亿。

　　现在全中国的保证金是5千亿，一半放在交易所，可能还不到，就算是40%放到交易所，是2000亿放在交易所。也就是说我们是2千亿，美国人是1万亿。美国的1万亿和我们的1万亿是不一样的，美国的保证金的使用率高。他的1万亿相当于我们这里的1.5万亿。所以他的持仓肯定比我们大，美国的竞争力，无论是成长，ICE每年的复合成长率大概是12%，他的GDP增长才2%到3%，如果每年的保证金增长就有12%左右，相当于五六年可以翻一番。所以他的速度在资本主义国家里面还是厉害的，美国人还是厉害的。

　　这是讲他们的品种，看起来很多，其实活跃的也不多，也就是几个基础产品。这是指美国人的对外开放，全球化，比如说亚洲做了他的多少，欧洲做了多少。大概占到他整个20%左右，这个数字研究所再核一下，他也是对外开放的。这是美国的情况，整体来看美国的竞争力还是很强的。 日本《商品交易法》搞得太严日本是没什么话可说的，但是他也是第二大经济体，但是整个日本的可以忽略不计，我觉得他已经后悔了。他第二大经济体那么长时间，但是他的商品交易所没有搞好。日本搞了一个《商品交易法》，搞得太严，接下来我会专门讲到，现在都在呼吁《期货法》，中国搞法一定要先有原则一点，法如果搞定以后，修个法十年都修不成。现在看《期货公司监管办法》，平均三年半改改。一个法如果搞出来，十年都改不了。

　　英国人，港交所收了LME之后，增长了一点，但是整体也不行。LME不是上市公司，以前的数据没有，他没挣多少钱，收入是很低的。这是LME的持仓量，我们LME的16%左右。但是我们的消费是全球第一的，所以LME还行，一下子还打不败，要追上去还有一点问题。 我们是把麻烦给客户，人家是把方便给了客户上海期货交易所全面开放，能带来多少增量？我们办交易所不是以客户为中心，是以证监会为中心的。当然证监会也要以客户为中心，或者我们是以会员为中心的，不是以客户为中心的。我们是把麻烦给客户的，这个不行，那个不行，很麻烦。人家是把方便给了客户，把便利给了客户，所以不一定搞得过他们。

　　印度还早，他的发展没有报纸上吹的那么厉害，好像马上要和中国平起平坐了，我觉得还有得等呢。他的黄金也还过得去。

　　新加坡，因为国家比较小，中国搞一搞对他有点好处，他的量不大，活得还比较滋润。

　　大致的全世界看下来，最后对外开放以后，第一和美国人之间的竞争形成了，其他的日本、巴西这些都不用太考虑。这三家加起来，LME现在是港联所的，俄罗斯那些都不要太考虑，中国能不能吸引世界的客户，不是说门打开了他们就自然而然会来，不一定。

　　有些品种只有中国有，他肯定要来，比如说化工、黑色，特别是化工，现在美国人的房子也造得很少了，他用木头造房子，也不用钢筋水泥了。所以开放了不一定带来增量，美国是全球化的，他的国外交易量在他那里也就是三成左右。所以我们整体的还是要靠自己。 以客户为中心的体制机制的改革交易所竞争之间有几个宏观的问题，也就是说交易所资金竞争的核心要素到底会在哪个地方？

　　第一是市场化的程度，ICE的竞争是很激烈的，ICE是起得很晚的，他是技术领先，收购、兼并，靠资本市场。他有一段时间的市值是超过CME的，CME在历史上的发展，一个有美国人的学术支撑，有芝加哥大学在那里。第二是会员制改造，公司化以后，技术发展很快。另外也靠收购兼并。

　　所以市场化的体制和机制，交易所的体制机制不变，就很难弄。以客户为中心的体制机制的改革，就有一系列的改革。国外的交易所的收购兼并，中国出国审批就要批死你，怎么国际化？开发市场都不行的，谁给你卖命，帮你开发客户？CME的亚太主任天天泡在这里，我们的人天天在美国泡着吗？给多少钱？这个体制机制不变，国际化也是一句空话。

　　第二是法律环境，法律又好又要慎重。比如说这个交易所也不能用资本市场去搞，现在老讲交易所挣钱挣得多，美国人挣131亿美元，我们现在的交易所有吗？最多30—50亿的利润已经撑死了，所以如何扩大实力，利用资本市场，因为最新的技术投入很大的。我们去CME的那年，它2千多人的技术团队，现在可能都不止了，那是七八年前的事情了，所以法律上要仔细琢磨，宁可原则性的把基础性的逻辑定下来，否则定得很死，像日本一样可能会有问题。

　　第三，技术上要加大投入。技术发展太快了，原来我们以为交易所的技术很厉害，其实交易所的技术也一般。阿里现在处理的速度远远超过了交易所的速度，所以我们要成为国际上有竞争力的交易所，还是任重道远。一方面市场看起来很大，另一方面到底有没有竞争力，不是说我们开放就行了，还是要以客户为中心，提升技术以及其他各方面的便利，这样才有竞争力。我就讲这些，谢谢大家。

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