期货标准仓单的创新运用

　　每张标准仓单对应的是几吨到几万吨的货物、几万元到几百万元的资金占用，企业客户通过各种方式获得期货标准仓单后，应该合理利用，使其在名下存续期间，最大可能地发挥作用。下文主要论述在期权市场获得权利金后的提现问题。

　　企业客户获得期货标准仓单的方式有以下几种：一是现货注册成仓单；二是通过仓单转让的方式获得；三是通过各期货交易所的仓单交易平台流转获得；四是通过期货买方交割方式获得；五是通过期转现的方式获得，等等。

　　客户获得期货标准仓单的目的何在？其一，注销提货，以更合适的价格在现货市场上销售，获取超额收益；其二，在远期期货合约上卖出交割，获取期货上的价差收益；其三，作为库存的一种形式，维持企业多元经营；其四，作为标准仓单融资的标的物；其五，囤货以增强话语权，等等。

　　每张标准仓单对应的是几吨到几万吨的货物、几万元到几百万元的资金占用，企业客户通过各种方式获得期货标准仓单后，应该合理利用，使其在名下存续期间，最大可能地发挥作用。下文主要论述在期权市场获得权利金后的提现问题。

　　现货企业的经营需要资金周转，利用现货或者期货标准仓单抵押融资最为普遍。由于期货标准仓单是由期货交易所注册和信用担保的，风险极低，目前银行等融资机构对标准仓单抵押融资业务的受理意愿较强，融资利率也相对较低（年利率在5%—7%）。

　　但是，若利用期货标准仓单直接在期货期权市场上运作，获取相应的权利金，之后再提出现金，则整个过程的成本有多少呢？

　　运作方式：第一步，将期货标准仓单在交易所办理仓单充抵业务，获取期货充抵资金；第二步，利用该期货充抵资金在期权市场上卖出期权合约，获取权利金；第三步，建立一个期权组合，规避卖出期权合约所承担的履约风险；第四步，将该期权组合操作后所得的净权利金提现，获取货币资金。

　　仓单充抵业务是期货市场上使用频率很高的一项常规业务，充抵资金为仓单充抵当日的最近交割月份期货合约的结算价所计市值的80%（存续期间按各交易所规则进行了相应调整）。

　　建立期权组合时，要使该组合在最大限度内获取权利金的同时，又能完全规避相关风险。

　　期权的权利金是由内在价值和时间价值组成。按照期权的定价原理，标的期货合约月份越远，时间价值越高。同一期货标的的期权合约，越是靠近平值期权执行价格的，时间价值就越高；越是远离平值期权执行价格的，时间价值就越低。

　　本文的目标是最大限度地获取权利金，而要想获取权利金，就要卖出深度实值的看涨或者看跌期权。值得注意的是，卖出一个权利就要承担一个履约的义务，在此过程中需要化解可能发生的履约风险。

　　笔者设想的组合为：分别卖出A数量B执行价格的深度实值看涨期权合约和买入A数量B执行价格的深度虚值看跌期权合约，同时卖出A数量C执行价格的深度实值看跌期权合约和买入A数量C执行价格的深度虚值看涨期权合约。这时，B执行价格小于C执行价格。

　　从已经上市的期货期权合约来看，同一个执行价格的看涨期权和看跌期权的权利金的时间价值基本趋同或某种程度上相近，但期权定价中的一个重要组成因素——波动率会导致理论上同一个执行价格上的看涨和看跌期权的时间价值不同，而时间价值不一致导致该执行价格的看涨和看跌期权权利金的差值超过一定幅度时，就会出现套利空间，进而吸引投机资金的进入。上述期权组合中，B和C执行价格都远离平值期权执行价格，时间价值相对很小，同一执行价格上看涨和看跌期权的权利金的时间价值的差值基本可以忽略。

　　通过对上述组合的使用，会获得两个卖出的深度实值期权权利金的内在价值之和，同时卖出期权获得的时间价值之和与买入期权所付出的时间价值之和相对冲。

　　可以看出，该期权组合中，因为执行价格远离平值期权的执行价格，买入期权所付出的权利金的时间价值之和是很低的（内在价值都为0）。卖出B执行价格看涨期权所面临的价格上涨被动履约风险会由B执行价格卖出看涨期权和C执行价格卖出看跌期权的权利金内在价值、买入C执行价格看涨期权共同化解。

　　同时，卖出的C执行价格看跌期权所面临的价格下跌风险会由C执行价格卖出看跌期权和B执行价格卖出看涨期权的权利金内在价值、买入B执行价格看跌期权共同化解。

　　简图如下：

　　将上述期权组合所获得的净权利金（卖出期权获得的权利金减去买入期权付出的权利金）提现，获得现金。同时，在该期权组合存续期间，维系该组合的是卖出期权的保证金，而保证金是由标准仓单充抵后的充抵资金去抵免的，充抵资金的成本目前是年化利率0.9%（郑商所）和1.8%（大商所和上期所）。因此，只要通过该期权组合得出标准仓单充抵资金和净权利金的转换率，就能计算出通过该期权组合获得现金的最终利率。

　　下面以某日大商所玉米标准仓单来举例，当日最近交割月份玉米期货合约结算价为1900元/吨，C2001合约结算价为1950元/吨，仓单充抵利率为1.8%（年化），仓单充抵折扣为80%，仓单抵押融资折扣率为80%，一般月份保证金比率为5%，标准仓单抵押融资利率为5%（年化），具体如下：

　　该组合中卖出的期权合约都是相对深度实值期权合约，按照规则，卖出期权合约保证金都是权利金+期货合约保证金。大商所的组合保证金优惠政策中，一个期权组合的保证金占用为：卖出看涨期权合约的权利金+卖出看跌期权合约的权利金+标的期货合约保证金。 因为该组合中同一执行价格的看涨和看跌期权的时间价值之和与另一个执行价格的看涨和看跌期权的时间价值之和一样，所以每个组合所得的净权利金就为两个卖出的深度实值期权的内在价值之和，为了获取该净权利金而付出的充抵资金则为该期权组合的总保证金。

　　下面分别以1手玉米期权合约为例，来介绍该期权组合的效果。

　　组合一：

　　期货合约保证金：1900×10×0.05=950（元）

　　卖出看涨期权的权利金：150.5×10=1505（元）

　　卖出看跌期权的权利金：151.5×10=1515（元）

　　买入看涨期权的权利金：0.5×10=5（元）

　　买入看跌期权的权利金：1.5×10=15（元）

　　净权利金收入：1505+1515-5-15=3000（元）

　　该期权组合保证金（耗用仓单充抵资金）：950+1505+1515=3970（元）

　　标准仓单充抵资金与净权利金的转换率：3000/3970×100=76%

　　标准仓单充抵资金与净权利金转换后的实际利率：1.8%/76%=2.37%

　　组合二：

　　期货合约的保证金：1900×10×0.05=950（元）

　　卖出看涨期权的权利金：102×10=1020（元）

　　卖出看跌期权的权利金：105.5×10=1055（元）

　　买入看涨期权的权利金：2×10=20（元）

　　买入看跌期权的权利金：5.5×10=55（元）

　　净权利金收入：1020+1055-20-55=2000（元）

　　该期权组合保证金（耗用仓单充抵资金）：950+1020+1055=3025（元）

　　标准仓单充抵资金与净权利金的转换率：2000/3025×100=66%

　　标准仓单充抵资金与净权利金转换后的实际利率：1.8%/66%=2.73%

　　可以看出：

　　其一，通过该期权组合转换出来的净权利金，折算成的转换后的利率相对于用标准仓单向银行等融资机构抵押融资的利率来说是很低的。该案例中选取的玉米充抵资金成本是年化利率1.8%，如果标的物是郑商所品种，充抵资金的成本是年化利率0.9%，那么通过该组合转换出来的成本利率会更低。

　　其二，可以根据实际情况选择期权组合中的执行价格，自由组合出不同的标准仓单充抵资金与净权利金的转换比率。目前期权市场并不活跃，离平值期权执行价格越远，成交越不活跃，从而产生不同的转换后的实际利率。

　　其三，目前已上市商品期货期权中，只有铜期权是欧式期权，其他期权品种都是美式期权，美式期权的买方在期权合约到期日之前（含到期日）可以任意一天提出行权，期权组合中的卖出期权在期权组合存续期间有被履约的可能。期权组合中的卖出期权合约因买方行权而被动履约的话，会对该期权组合产生何种影响？

　　期权组合存续期间，若C执行价格卖出看跌期权被动行权，则当天结算时会产生一个C价格的标的期货合约多单，进而在当天结算时产生一个持仓浮亏，该浮亏数额就是C执行价格和当天标的期货合约结算价的差额。按照交易所的规则，当天的期货合约的亏损是需要货币资金支付的，此时就要回吐部分之前获得的净权利金。若期权组合中两个卖出期权全部被提前履约，则会全部提前回吐所得权利金，但回吐的权利金数额可以控制在之前获得的总权利金的范围内，因为一旦标的期货合约的当天结算价格超过B或者C价格，就可以主动行权组合中的买入期权，从而抵免和锁定卖出期权履约后产生的期货持仓的超额浮亏。从目前期权合约的运行情况看，到期日之前买方主动行权的几率是很小的。此外，也可以在将权利金提现时预留一定比例的机动资金，用以购买银行活期理财，这样既可以应对被提前履约回吐权利金的问题，又能使该笔机动资金的理财收益高于资金成本。

　　可以说，该期权组合中卖出期权被动履约所带来的影响相对较小，并且影响是完全可控的。

　　期权组合模式中，标准仓单充抵资金与净权利金的转换率（为方便表述，以KX转换率来表示）是可以通过相关参数和相应计算方式得出来的。那么，KX转换率的核心影响因素有哪些？分析这个问题时，先设定几个前提：

　　第一， 该组合中买入期权权利金的时间价值之和与卖出期权所得权利金的时间价值之和相同，这样卖出期权获得的权利金之和减去买入期权付出的权利金之和就是该组合中卖出期权权利金的内在价值之和。

　　第二， 目前已上市期货期权合约的执行价格区间一般为标的期货合约当日结算价格涨跌停板幅度的上下1.5倍，笔者以1倍涨跌停板幅度的上下两个行权价格来测算。

　　第三，为方便计算，以1吨的单位来测算。

　　该组合总保证金：A×C×2+D+A×B

　　该组合净权利金：A×C×2+D-D= A×C×2

　　该组合的KX转换率：组合净权利金/组合总保证金= A×C×2/（A×C×2+D+A×B）

　　由于该组合中所使用的期权是深度实值和深度虚值期权合约，D可以假设为一个非常小的数值，其对该公式的影响可以忽略。

　　简化后的KX转换率：A×C×2/（A×C×2 +A×B）=2C/（2C+B）

　　从KX转换率公式可以看出，标的期货合约的保证金比率与KX转换率呈负相关，而标的期货合约的涨跌停板幅度与KX转换率呈正相关。

　　本文是根据期权定价理论以及相关期货交易所现行规则分析得来的，但是实际使用时，还要考虑目前的期权市场相对期货市场的活跃度不够，期权合约的可成交量较小以及在成交时可能产生滑点从而带来相应的权利金净损失的问题。不过，随着期权市场活跃度以及成交、持仓量的增加，加上越来越多的期货期权品种的上市，该期权组合会越来越具吸引力，使用价值也将越来越高。