圆桌论坛： 2020年全球市场投资机会展望

　　12月7日，由华泰期货携华泰长城资本，联合华泰证券、南方基金、华泰柏瑞基金，在各交易所的支持下，倾力打造的“2020年衍生品市场年会”在上海隆重举行。

　　本届年会邀请了国内政治经济专家学者、衍生品市场领军人物、大宗商品研究与实践专家、场外衍生品领域资深人士等齐聚一堂，展望2020年投资之道及中国衍生品市场发展之未来。和讯期货作为媒体支持全程参与图文直播。

　　主论坛圆桌讨论由华泰期货研究院院长侯峻主持，参与讨论的有南方基金副总经理史博、盛宝银行大中华区首席执行官徐凡、交通银行金融研究中心副总经理唐建伟、华泰证券研究所副所长张继强、上海双隆投资有限公司总经理马俊。业界大咖同台，围绕“2020年全球市场投资机会展望”的主题展开精彩的发言。

　　南方基金副总经理史博在谈到外资对我国市场的影响时表示，外资投资理念更为清晰简洁，重视社会责任。因此外资在选择优质公司时，不会因估值过高离场，反而会因为公司诚信问题立场，这也促使企业家以更长远的眼光去经营企业，有着正面的影响。

　　盛宝银行大中华区首席执行官徐凡认为近年来中国市场虽越来越受到外国投资者的关注，但海外投资者出于对我国状况的不了解，在初步决策上大概率会选择稳健的蓝筹股。

　　交通银行金融研究中心副总经理唐建伟表示，外资进入中国市场将带来两方面的变化。一是外资注重长期投资。近期中国股市调整不断，然而外资流入的步伐却从未停止，或表明外资看好中国股市长期发展。二是外资更注重公司规范性，将使中国市场更加规则化、诚信化。

　　华泰证券研究所副所长张继强在谈到外资对于我国债券市场的影响时表示，目前外资在债券市场占比仅有2%左右，处于较低水平。但在对外开放过程中，外资会成为债券市场中重要的一环。

　　上海双隆投资有限公司总经理马俊在谈到深改12条时表示，深改12条与2004年推出的国九条在精神上一脉相承。主体上一方面是对整个资本市场的扩容，另一方面从保护投资者的权益真正做到了保护投资者。同时也与老国九条一样有重要的历史使命，规范我国上市企业，提高上市企业的质量。

　　以下为圆桌论坛文字实录：

　　侯峻：各位尊敬的来宾，我很荣幸作为主持人跟这么多位业界的顶级专家来进行交流。

　　我们也不浪费时间，直入主题，在7月份以来，其实我们看到随着美国央行的三次降息，资本市场上面出现了一些很有趣的现象。我们看到9月份商品方面的铜金比出现了反弹。在过往的几个月，我们也看到在这种环境下，很多的量化策略出现了回撤。其实投资者也在思考目前的环境是否出现了结构性变化，这种结构性变化背后的逻辑或许是美联储宽松货币政策的持续性。

　　第一个问题是2020年的美国央行的政策会怎么走，会持续一个比较宽松的路线吗？首先这个问题请史总给我们做一个分享！

　　史博：美联储的政策过去两年有一个核心的变化，就是独立性减弱了。或者说美联储的政策越来越多地受到白宫的影响，这和美联储过去是有所不同的。

　　一方面有白宫比较强势的原因。

　　另一方面从专业的角度来讲，过去两年美联储对经济形势的判断，总体上来看没有白宫对经济形势判断准确，所以这几次降息比较突然。

　　另外一旦看到美国经济走弱，对于降息的力度非常明显。2020年对全球经济来讲是弱恢复苏。其他地区虽然有复苏，包括大宗商品的价格变动，包括我们看一些全球PMI指数的变动都有复苏的迹象，但是如果复苏的迹象不是美国领头的复苏，其实基本上可以定义为弱复苏。如果不是美国领头，其实对于美元来讲，相对而言美国可能会更偏弱势一些，这样其实对于人民币来讲或者是对于全球资产配置来讲都可能有比较重大的影响。总之我们觉得2020年美联储的政策大概是一个相继抉择的政策，不会力求宽松，但是看到美国经济有放缓的迹象还会继续降息，目前来说没有这样的迹象。

　　侯峻：感谢史总！

　　我们也看到可能目前的市场结构在短期里面会出现一种改变，从衰退转到弱复苏的环境。所以大家在策略配置上可能需要注意这种宽松情境的改变。

　　我们也请徐总分享一下相关的议题和你们的看法。

　　徐凡：谢谢主持人！大家可能都不太了解盛宝银行，将近20年了都会说一个有点让人震惊的预测，但是经常发现还挺对的。我不能代表正式观点，我只是随便说说。

　　刚才前面几位领导都说到百年大变局的事情，金融市场也面临变局。过去我们说美联储非常重要，美联储的主席的包很重要。我不知道大家知不知道这个故事？格林斯潘就是非常著名的，你如果听懂我的话肯定是听错了。但是他的包很诚实的，他去开美联储会议的时候，那个包的厚薄就会决定是加息还是降息。

　　今天我个人觉得大家对于美联储主席的名字、长相以及他的爱好可能都不像以前那么清晰了。刚才我坐那想了半天才想起来他的名字，但是也会换，我们也不关心了。原因是过去两年对全球市场或者至少对于经济政策可能影响最大的是特朗普，特朗普同志居然改变了很多的东西。

　　第一，炒外汇，只要他一说话，美元、人民币就会应声而动。你看他的直播，股市会跟着动。特朗普发一个Twitter，股市会跟着动。特朗普又改变了一个规则，美联储主席要是不听我的，我废了你。他自己就把自己废了，这跟刚刚金教授讲的也是类似的，这是一个大变局，美国可能是更年期了，他们的政治我们看不明白。美联储现在的政治已经跟着政治需要，不像以前一样是中立的。比如今年加息、减息都出乎意料，从经济上分析了一堆，都是对的，但是现在它已经不听这个了，加了一个变量，这个变量委员是未知的，就是特朗普，他完全是为了选票，当网红。他对这个影响非常大，有的时候可能也不能太关注美联储了。中国经济发展可能跟美联储的政策也相关。

　　我们在预测里也谈了欧元，欧洲如果涨了的话，美联储是不是也有压力。大家知道你到欧洲很有意思，存款是收费的，没有利息。在这种情况下能坚持多久，这对经济长期来说是不是有恢复，这是很有争议的事情。降息一般能刺激经济，但是日本降了20年了也没有变化。过去成型的理论，一些习惯性的因果关系可能都不成立了，欧洲央行如果在经济不是很强的时候可能也会加息。美联储是不是也可以再加息，尽管这时候至少要帮着美联储找个理由吧。因为他现在在境内老是被特朗普骂。欧洲央行如果加了一点息说不定还有理由。美联储现在就是一帮属鸭子的，嘴巴很硬，但是所作所为不是那么独立，我现在看的更多的是特朗普的Twitter。

　　侯峻：感谢徐总！他提到了很多国际市场的情况，随着国内金融市场的开放，全球资产价格联动也越来越明显。目前在美联储这种相对宽松预期的全球环境下面如何去影响我们国内流动性的环境，从而影响交易结构，下一个问题有请华泰证券的同志张继强博士给我们交流一下。

　　张继强：我跟大家交流一下我们对经济和流动性的看法，时间比较紧，我尽量简洁。刚才两个主题讲的东西格局还是比较大的，但是大家可能还是想落地。我有这么几点判断。

　　视角决定了我们的态度，外部环境确实处在百年大变局之下，很多古训不适用了，均值回复的规律不灵了，因为这是结构性变化，而不是周期变化。

　　中美贸易摩擦导致中国国内政策变得更加相机抉择，实体经济容易产生通缩压力，但科技方面的自主创新成为市场热点。而今年大家知道整个大类资产最大的影响因素就是负利率蔓延，最大的机会就在于寻找确定性。就像一个人得病了，别管感冒还是拉肚子都吃抗生素，货币政策用的太过、太频繁，造成的结果就是负利率，意味着这个体系已经出现了非常大的问题，但是我们又没有找到新的药方。所以这时候逼着大家去找确定性、找新的机会。

　　从中国经济来讲，有这么几个解读。

　　第一，纵向来看，中国现在6%的增速跟历史也不能比，但是好比一个人活到40岁了，每年还长5厘米肯定受不了，增速放缓是正常现象。

　　第二，横向比，大家最近一时间讨论最多的就是印度的GDP已经掉到4.5%了，我们的经济增长超过他们这么多了，所以全球增速才3%，我们6%还不知足，所以横向比我们的幸福感就会增加很多。

　　第三，对我们在座各位来说更重要的是看结构，结构也许是明年最大的机会所在。

　　我看到几个现象。第一传统行业头部化，以前是实体供给改革导致过剩产能行业企业头部化。现在金融和房地产也在头部化。第二在中美半脱钩的情况下，看起来有一点通缩的压力。另一方面机会在哪里呢？逼迫我们做自主创新，发展科技对我们来讲一定是处在一个非常重要的关口上。我们处在第四次工业革命的过程中，大家站在同一个起跑线上，谁输谁赢还不一定。第三我们很多传统消费已经得到充分满足了，比如衣食住行，但是我们的娱乐、体育、教育、养老、医疗等等都还没有满足，这种消费升级还会在未来很长一段时间贡献机会。

　　从明年来讲，保6%的诉求和实现的概率都还是比较大，明年的基建比今年一定要好。过去两年为什么基建不好？原因就是地方政府隐性债务的约束、资管新规的约束，规范就是收缩。到今年为止国务院开了很多会，其实主要的想法，包括这次政治局会议专门提到了基建，这是很难得的信号。所以明年要搞确定性的东西，沿着基建这个链条肯定有机会。从期货的角度来讲可以构建很多相应的策略。

　　其次，明年的库存周期也很有意思，库存周期已经进入底部，可能下行不了太多了，这也是一个比较明显的机会。所以我觉得明年结构性机会比较多。

　　流动性是分层次的，银行间市场流动性可能是松紧适度的情况，这个不会有太大的变化。大家注意，我看待其他市场的流动性方面，尤其是资本市场的流动性，我们是比较乐观的，主要有几个原因。

　　第一，大量的居民财富等待配置，理财利率降到3%，对中国老百姓来讲5%就是高收益，3%就是低利率，这时候大家就愿意去找其他更有吸引力的资产。所以明年就是来自居民财富的再分配还是比较大的主题。

　　第二，我不知道今年在座各位怎么样，很多都是缺资产的。你想想房地产不让融资，央企不让融资，这个市场没有愿意融资的人。在座的表收缩了吗？钱还有那么多，表没有收缩，融资的人或者资产供给少了，自然就缺资产了。所以这种缺资产的现象一定会向其他市场蔓延，所以明年对资本市场的关注度也会变得很强。

　　第三，外部。现在美元循环也在出现变局，以前我们都是卖美国便宜货，然后资金又回流美国债市，对老美提供廉价的资金，这个也在变化。我相信新的回流或者循环已经形成了，这个对新兴市场也是一个好的现象，当然叠加了我们的对外开放。

　　所以明年要从市场的角度来讲，基本面多看结构性因素，流动性总体来讲还是比较正面的，尤其是来自于居民、保险公司、理财公司的再配置要求还是比较强烈的。

　　侯峻：综合上面几位嘉宾的观点，可能大家会看明年的市场，可能会相对乐观。从商品市场上面其实我们近期已经看到了很多的工业品，利用橡胶铜已经开始在底部出现反弹的迹象。资产的价格目前来看也是开始转向一种逐步乐观的情绪。

　　我们结束了第一部分议题的探讨。可能明年对全球投资者，或者对国内投资者比较关心的议题也是刚刚金教授谈论的中美关系。曾经有研究说过，如果两个国家之间都有麦当劳的话，基本上这两个国家都不会有战争。中美贸易战背后其实双方的核心逻辑或者核心诉求是怎样的？这可能会影响未来我们对投资上面最大的一个风险的判断。或者这也是一个大家都很关心的议题，也请在座所有专家谈谈自己的观点。

　　史博：我觉得中美关系从我们可投资的角度来讲，最重视的是中美在未来技术进步上的较量。我们看到了贸易战发展到了美国对中国公司技术的封锁，中国也在努力创新，在技术硬核科技上突破。如果中国在技术科技领域的发展能够保持持续的积累，再经过几年之后，中美在科技前沿领域具备一定的相互制衡的时候，中美的关系会更稳定。其实在一种能够制衡的状态之下反倒是不会有战争的。如果是我们真的比美国弱小很多，对美国的前沿技术过度依赖，那么这种被动挨大的局面可能就要出现了。如果我们这几年能够迅速地成长起来，我想中美之间的关系上会趋于更加稳定，这需要我们在科技领域做更大的投入，在研发领域做更多的支出。

　　侯峻：感谢史总！史总的分享也考虑到一个问题，就是国内目前在科技领域不断地发力。这必然会侵蚀美国的科技企业在全球的利润。目前我们看到美股已经是高位，在这样的趋势下面，美股在高位的这些科技股是否会有一个风险，可能也是明年大家值得思考的一个问题。

　　我们再请徐总谈谈您对一些中美关系的一些观点。

　　徐凡：其实刚才几位领导都讲了很多，基本上大家都是共识，肯定是斗而不破，然后再恢复到当年的甜蜜期估计是不太现实，大家都很清楚。

　　但是回头看中美联系已经太近了，比如在上海看到多少美资的公司在这边，如果到美国无论是到华尔街还是商店，你哪怕去看牙医，翻开里面的机器看到中美关系太深了，切是切不开的。所以更多是在上层有一些大的冲突，战略上可能会需要一些时间。

　　投资上，其实我个人觉得美国的金融机构对中国的总体资产还是非常感兴趣的。因为刚才其实张总也说了我们横向比较幸福感油然而生，因为6%，我们老说国内恨不得说快不行了。可是你看全球哪里还有什么地方叫5%以上的，3%美国叫过热。所以在这方面金融方面的沟通肯定是非常多的，全球的钱肯定还是想各种办法来参与中国的经济发展。

　　从另一个角度来说，这是我多年一直没想明白的事情，就是中国债券，中国的债券利率实在太低了，中国经济每年增长6%，借给别人钱，哪怕是一个垃圾债给他5%都要觉得我占了便宜了，参与全中国的经济发展是6%。我上次也讲，中国假如说在百年大变局中，我们在金融方面也可以做一些事情。全球央行最想做到的一件事情其实可能和大家想的不太一样，希望通胀搞起来，全球都缺通胀。没有通胀，这个经济实际上某种程度上，当然不管具体的结构。从宏观上如果没有通胀，这个国家的经济是比较死气沉沉的，缺乏活力的。但是现在连低通胀都是有问题的，在座可能有很多期货的同事，经济如果不活跃，期货没有那么大动力。某种程度上，央行其实是应该鼓励在中国高速发展的背景下适当地允许一些通胀，把全球拉出通缩的陷阱。

　　这是我的汇报，但是央行的领导不太接受。传统的理论压制通胀是央行的主要任务。但是在当前形势下是迫切需要通胀，有了通胀，所有的问题，包括中国最大的债务问题会逐渐解决。当然这纯属我自己的想法，中美关系其实跟这个都密切相关的。

　　侯峻：感谢！请唐总可以从你们银行研究的角度去谈谈目前的中美关系和明年美国大选对我们资本市场的一些影响。

　　唐建伟：谢谢主持人！

　　刚才也是很多都谈到中美关系背后的核心逻辑。其实刚才金教授已经讲到了，这个关键的变化是美国自身的变化和中国的变化。从美方来讲的话，中美贸易战的爆发背后核心的逻辑就是美国对华关系的一个调整，特别是美国对华战略的转变。也就是在特朗普上台之后，他在2017年12月份签了他任内的第一份美国国家安全战略报告，第一次把中国定义为头号竞争对手，这已经宣告中美关系从合作式主流转向全面竞争的时代。

　　所以从这个角度来讲，贸易战其实只是美国打着贸易保护主义旗帜对中国全面遏制的表象而已。所以对中美的贸易战，我认为有三个幻想要抛掉。

　　第一，要抛掉的幻想就是刚才主持人提到的明年是美国的大选之年，现在国内有一部分人，包括一些专家都认为美国的大选之后，如果特朗普下台，中美贸易战可能就会缓解。各位如果你有这样的想法或者幻想的话，我要说你是too young too simple。如果你了解美国的政治格局的话美国两党现在对中国的负面看法上是非常一致的，甚至美国两党对华的战略来说民主党往往比现在执政的共和党更极端。今年民主党控制的众议院做了两件事，最新的是10月15号通过的香港人权法案，2/3以上通过，总统就无法否决。

　　今年5月份全通过了台湾保证法，这些都是民主党主导的众议院做的事情。所以我们经常开玩笑讲，在对中国的遏制方面或者是对中国的的打压方面，共和党可能主要是要钱，民主党很可能是要命。所以第一个幻想我们要抛弃掉。即使换一个总统上台，中美贸易战很难缓解。

　　第二个要抛弃的幻想是寄希望于一次谈判解决中美所有的分歧和问题。去年3月份到现在贸易战一年多打打停停，中间十几轮的谈判，最新10月份的谈判目前双方好像透露出来一些信息要达成一个第一阶段的协议，虽然还是有很多的波折在。

　　我们很希望能够有一个阶段性的协议，因为紧张了这么一年多，如果有一个阶段性的协议的话，至少可以缓解一下市场的紧张情绪。而且谈判能达成协议，双方还是希望解决问题，这是一个好现象。但是大家要清醒地看到中美之间的分歧是非常大的，这也就是谈判谈了十几轮都没有签协议的原因。所以我们不要寄希望于一次谈判、一份协议就把中美之间的所有分歧和问题全部解决掉，这是不现实的。未来十年可能中美之间的冲突都会不断，所以一定要做好持久战的准备。

　　第三个要抛弃掉的幻想就是绝对不要认为中美之间的贸易战只会局限在贸易领域。甚至有人认为特朗普把中国5500亿的关税加完以后，美国就没有牌了。美国对中国的高新技术的打压就证明中美贸易战打到科技企业。还有用长臂管辖来制裁金融机构，这已经表明中美之间的摩擦蔓延到金融领域。

　　我们认为未来像金融的制裁、技术的封锁、地缘政治的冲突还会持续下去。所以明年如果双方的谈判没能达成一致的话，未来贸易战仍然有可能继续升级蔓延。这个可能性是不可能排除的，所以以上三方面的幻想一定要抛弃掉。

　　如果美国明年的大选，贸易战的演变会对中国的市场有什么影响的话，我想短期影响不会太大，因为一年多了，市场已经慢慢在逐步消化贸易战的负面冲击。所以可能短期的影响不会太大，但是长期我认为中美关系、中美贸易摩擦一定是会在很长的时间主导中国外部环境的一条主线，这条主线绝对是会长期有影响的。

　　侯峻：感谢唐总！

　　我们看到中美关系的主逻辑可能也是大家明年需要关注的风险，不可轻视。我们再请马总谈谈您的一些看法。

　　马俊：前面几位嘉宾也讲了很多中美间的关系，应该说是一个长期斗争，但是短期斗而不破的局面。美国明年就要大选了，特朗普他肯定是希望推出一些政策能够力平整个股市，就美国而言，股市的重要性不亚于房地产对中国经济的重要性。为了保证连任，我相信其从政策上讲，包括达成第一阶段协议或者其他政策，肯定是希望能够给予整个市场或者国内一些利好的措施。民主党方面可能是更希望维持现有政策的独立性，包括延缓那些可能有助于改变大选结果的政策的推出。所以基本上在明年之前，我相信整个政策层面相对而言还是一个偏中立的局面。

　　从国内股市和美股的联动性来看，从2018年贸易战之初每次一发消息国内就会大幅低开等等。所以两种突发消息的边际效应是在逐步减弱。两国经济也处在不同的阶段，未来可能A股和美股之间可能走更多的独立的情况。

　　从整体情况上讲，我依然认为在2020年大选之前整个市场的波动率可能依然会维持一个偏低的局面，大选局面之后可能波动就会放大。谢谢大家！

　　侯峻：也是您的问题，您是股票投资的专家。今年9月份以来我们看到随着深改的12条落地，在资本市场方面是越来越清晰的改革路径。明年在相关的路径指引下面，还有流动性，像刚刚张总所说的流动性相对充裕的欢迎下面，我们在权益市场上面会不会有比较亮丽的表现。

　　马俊：我认为总体而言，应该说今年推出的深改12条，还是和当年2004年推出的老国九条而言在精神上是一脉相承的。主体一方面是对整个资本市场的扩容。第二方面更多是从保护投资者的权益做到真正地保护投资者。另外可能还是引导一个增量资金的入市等等。

　　我相信大家肯定对老国九条记忆深刻，在当时推出的时候有一个核心的条款是让上市企业真正开始关心自己的股价，这也促成了整个2005年到2007年大牛市的核心启动因素。除了股权分置改革以外老国九条还有很多美好的愿景，但是因为很多因素没有实现。在现在这个的局面下，我相信从最初推出股市是为国有企业开启融资渠道，现在逐步转变为为民企服务，国内经济也从银行的间接融资到现在的直接资本市场融资，所以整个股市在现有的情况下承担的责任是不一样的。

　　深改12条的推出相信是和老国九条一样有重要的历史使命，更多的是规范整个上市企业，通过这一点去提高上市企业的质量。只有一个非常好的上市企业或者整个市场中的企业的质量都非常好，才能带动一个非常稳定的牛市。我相信这也是管理层所希望看到的。这也是深改12条所承担的历史使命。

　　侯峻：很感谢马总！我们分享了中美的关系，还有一些权益市场的观点。可能未来两三年对国内的市场很重要的影响因素就是外资的逐步进入，它可能会影响我们整个市场的一些交易的节奏、交易的结构和投资的风格。

　　在这一个过程里面，明年将会在外资的影响下面，我们的市场上面会有哪些变化，或许我们也可以请徐总和史总给我们分享一下。

　　史博：应该说我们看到外资对国内市场产生了一些很重大的影响，因为整个外资的投资理念更为清晰简洁，重视社会责任，对于优质公司，对于估值的忍耐度对国内是宽松多的。所以一些外资拿了之后并不会因为估值稍微高一点就离场，反倒是公司管理层的诚信有问题，他会坚定的离场。

　　所以对于企业家的行为实际上是更促进企业家以更长远的眼光经营自己的企业，这对企业家有很正面的影响。对国内的投资者来讲，其实外资选择的标的是非常少的，我们自己也在反思这个问题。我们经常说我们国内市场的一个重大问题就是退市政策不太好，没有充分的退市政策。但是对于投资而言，我们可以从自选股中退市，我们现在有3700多家上市公司，有各种研究覆盖的不到1000家上市公司。对于一个投资者来讲要做好投资可能要像外资一样从3700家中不是百里挑一，外资甚至以更严苛的标准选择公司。对优秀的公司宽容一点，只要公司保持自己优秀的基因，估值稍微贵一点，实际上从拉长期来看，这些公司仍然可以给投资者回报。

　　侯峻：感谢史总！未来外资可能是我们资本市场上一项重要的影响因素，也是投资者特别值得关注的一股新的力量，徐总。

　　徐凡：我们盛宝银行在海外客户来自150多个国家，我们其实接通的市场也非常多。但是中国市场最近这两年确实慢慢得到了很大的关注，很多外国投资者都非常希望更多地了解中国市场，至于说投资，大家都知道一个数据，外资流入越来越大，特别是新增外资占的比例很高了。这说明中国市场的一些分化可能跟外资有关，其实我心里老想说，如果我们换位思考，如果今天在座的给你一笔钱去日本买两支股票，你会买什么股票呢？如果去瑞士买股票，你去买什么股票？其实很大的可能你就是买头部的，你听说过的名字。对于老外来说也一样，我们国内非常好的公司，对于外国人来讲，他不理解，他的初步肯定是蓝筹，那些最大、最稳定的名字。未来肯定会扩展，他需要花两三年时间，真的明白我们这边怎么做的，同时能够分辨出好的公司和坏的公司，因为他不在本地。就像我们到别人家作客，肯定不敢乱碰，随大流。

　　比如像我们的科创板、成长股，对于大部分的海外投资者来讲是比较困难的，尽管他们雇了很多中资的研究员，但是他们的研究深度、广度以及对整体的信任是没有的。所以从国内投资者的角度来说，如果外资的流入能够持续，我觉得短期还是会持续，外资还会投。这时候我觉得这个分化，至少我们的蓝筹股还会有很强的支撑。外资进来的第一步肯定是买蓝筹，不会到处去寻找哪个地方是价值洼地，他先保证安全，不会出事，这是我的观点。

　　侯峻：感谢！我们也听听银行界的唐总是怎么看待外资进入对我们整个资本市场的影响？

　　唐建伟：我觉得外资会中国的市场带来两个方面的主要变化。

　　第一个是长期的视角，因为外资的投资比较注重长期的。你看到中国的股票市场、资本市场经常一到年底就开始算账了，如果今年赚了钱的话，基金排名结束之后就抛掉，把全年的收益兑现。最近虽然中国的股票市场在调整，但是外资流入的步伐是在持续流入的。说明外资如果是看好中国、看好这个资产的话，他是会有一个长期的眼光的，这是给中国市场带来的一个最大的变化。

　　第二，外资可能会更注重公司的规范性，给中国市场带来最大的变化就是规则。为什么外资买核心资产、蓝筹？因为蓝筹股从历史上来讲有盈利的良好记录。像前几年中国市场上比较火的喜欢讲故事、搞并购的这些现在慢慢地边缘化。我们讲中国的A股会港股化的原因其实就是外资带来的变化，这就是一个向成熟市场靠拢的积极变化。

　　所以这两个变化是外资进来给我们带来最大的变化。

　　侯峻：谢谢唐总！

　　在目前全球的负利率预期长期的环境下，也想问一下张总，外资会如何影响我们国内的债券市场。

　　张继强：外资在A股上已经改变了我们的审美观了。但是市场好比一个大池塘，生物多又丰富，往往生态体系是越稳健的。所以我觉得引入外资之后对两个市场都是好的事情。A股已经改变了我们的审美观。

　　债券最大的特点是外资不受我们国内机构的负债端的约束。在座多数的机构比如说像银行理财都是有负债端成本的，都是借了别人的钱做债券，有成本的问题。大家在同一个池塘里面，大家的成本都差不多，但是外资不受这个约束，他们的性价比各方面跟我们不同。

　　当然外资的很多想法偏好非常不同。比如说它比较喜欢利率债、风险比较低的，这种品种跟我们国内投资者非常不同。像我们的理财、其他机构肯定喜欢信用债为主。

　　第三，一旦人民币起稳之后，外资可能在其中成为一个边际力量。这可能是我觉得明年要关注的一个点。

　　不过话说回来，现在外资在债券市场当中的占比还不是太高，还是2%左右的水平。我们还在对外开放的过程当中，我相信随着内外价差还比较大，人民币还没有太大的编织的情况下，外资会成为重要的一环。

　　侯峻：感谢张总！

　　明年资产如何配，我们就请马总那边给我们先分享，然后一直过来。

　　马俊：整体今年的股市是从5月份贸易战消息之后一直维持在2900附近振荡，波动率基本上一直在下降。未来可能还会持续一段时间，1月份的时候看信贷有没有增加，可能会有波动率的突增，剩下可能更多是看政策。我觉得整体A股市场可能还有一个机会。

　　在商品市场上面，可能我觉得更多的机会，明年可能是通过一个场内期权或者场外期权进行整体坐空商品标的的策略。当然像某些标的像原油可能会有供需的情况有突发性的行情，时间比较短暂。凿空波动率往往是突发性行情之后。

　　张继强：我主要是做债为主的，所以有时候跟多是从债券的角度看问题。我们年初的时候非常乐观，我们知道我们的性价比远远不如做股的人了，所以从这个判断来看还是对的。流动性驱动的时候，债券的眼光稍微好一点。但是每次微观驱动的时候，2016年的时候大家都在看宏观，那时候我们就错得很惨。

　　我想明年我们能看到的几个趋势。

　　第一明年也是做绝对收益的策略，绝对收益如果不是很高，可能所有资产中做回报都没问题。但是明年是超额回报极其困难的点。负利率把所有资产价值重估了，债券市场是信用下沉，大宗商品，黄金肯定是最亮的一个。明年所有的估值都不算特别便宜。明年的机会在哪里呢？

　　第一，赚政策红利的钱。比如说定增马上出来，这绝对是一个大的机会，而且现在的定增跟以前不一样，现在这个钱很少，大家在讨价还价的过程中，我相信对资金方来讲一定是有优势的。比如说今年科创板的打新，比如说马总讲到的隐性期权这些都是赚政策红利的钱。

　　第二，明年有很多预期差和结构性机会可以把握。比如说像刚才提到的，债券当中的机会可能不那么多，但是股市当中还是不少的。比如说估值收敛的策略，今年消费股已经涨上天了，但是大量的周期股还在地上。事实上明年的基建和库存周期还可以，所以无论是地产竣工链条还是基建链条，还是传统行业的钢铁、香港银行等等绝对估值还是可以的。我相信明年还是有机会的。比如说像自主创新、基建等等，这里还是能讲出大的逻辑的。

　　第三，有些行业已经差无可差了，比如说像维生素助、汽车产业链、小金属，供求关系其实还可以，这种就非常容易在不确定的环境中进可攻、退可守，还是可以博弈一下。债券市场有一点通缩和通胀交织的情况，上行的空间也不大。所以基本上明年估计至少上半年是非常平淡的一年。这个策略至少在今年还是可以的。

　　最后一个就是风险点，我觉得明年的风险点肯定少不了，明年比如说像中小银行的风险还是要稍微注意一点，隐含了过多的乐观预期，比如说像城投债等等，局部出现了一些问题。这几个点还是值得大家关注的。

　　侯峻：感谢张总！唐总！

　　唐建伟：今年的大部分大类资产收益率都是正的，包括风险资产和避险资产都是赚钱的。但是连续两年所谓的大类资产想要有正回报的话难度比较大，所以明年要想挣钱的话会比今年难，所以大家要放低收益率的预期。

　　第二，大类资产，我赞同刚才几位专家的意见。放眼全球来看，基本面还是不错的，特别是中国的资产收益率还是不错的。今年随着对美元的汇率是贬值的，但是流入中国的外资是创了新高的。

　　在中国的市场上，我们认为明年可能大部分的市场都只有结构性的机会。股市现在好的核心的资产不便宜了。所以明年在这样的基础上再有一个比较高的回报率比较难，所以只能寻找一些结构性机会，有预期差的机会。包括在应对外部环境方面，中国要加强国产替代自主可控的技术方面的一些机会。

　　债券市场，我也认为明年确实一方面通胀至少在上半年可能还是很难下来的，再加上违约的风险还在持续地暴露。所以央行的货币政策会比较谨慎，限制了利率持续下行的空间，所以债券市场明年还是比较纠结的市场。

　　讲到资产配置还要讲一下楼市，房住不炒的正中央不太可能松动，中国房地产市场的黄金年代已经结束了。而且一旦房价持续几年不涨的话，房地产市场的流动性就会比较差，我个人认为除了刚需之外，房地产这个资产已经不适合作为一个投资性的资产去做配置了。这是对资产配置的判断。

　　也要提示一下风险点。

　　第一，明年贸易摩擦继续升级的风险还是要关注。

　　第二，通胀超预期的风险。通胀持续的时间和水平，超预期的风险还是要关注的。

　　第三，现在开始出现了一些民营企业继续的违约，包括地方融资平台的违约，以及部分中小商业银行或者中小金融机构暴露风险的这种风险也是值得关注的。

　　侯峻：感谢！徐总。

　　史博：时间的关系，我就特别简单说两句，债市不看好，持有的话，有机会搞一搞。股票我相信中国经济会反弹，如果有机会去香港参与。如果你能出去，更好的东西就是全球市场完全不一样的，有很多地方是有价值洼地的。比如说你跟着特朗普天天赚钱，几乎他发一个Twitter就能赚钱。包括做期货也好，外国的市场大了很多，你的眼界完全不一样，同时逆向投资的时候其实机会可能更多。

　　侯峻：感谢！史总。

　　史博：从全球配置的角度来讲我非常看好港股。第一是港股非常地偏移，大概PE1.3倍，分红也比较高。另外也有嘉宾讲过了，全球的资产都在涨，但是港股现在恒生指数26500点，和2016年的高点相比依然下跌了。港股，香港本地的上市公司占比不不高。内地公司对港股的影响也越来越大，所以从价值的角度来讲，我比较看好港股。过去两年在全球主要的股市中港股是最差的。

　　从国内的A股市场来讲，我比较同意前面嘉宾讲的，需要寻找结构性的机会，在寻找结构性机会的时候不仅仅要看利润表，要特别重视企业的资产负债结构，一些利润表看起来不错，但是现金流不太好的公司可能会成为风险点。

　　侯峻：感谢史总！

　　我也补充一下，我们最看好的板块是农产品，特别是明年下半年可能是生猪饲料需求增长所带来饲料相关农产品的反弹机会。在工业品方面可以关注一下后库存周期的品种，比如说铜、棉花、橡胶反弹的机会。对于基建，房地产竣工周期的预期，一些房地产竣工周期相关的小工业品，例如PVC、玻璃、铝等等品种，我们认为会有结构性的反弹机会。总体来看我们认为明年在商品上的机会还是不少的。

　　另外一个角度是商品往往是经济周期最末端才能反弹的品种。而农产品也是商品板块里面目前整个板块最后反弹的板块。往往农产品的行情结束可能就预示整个经济反弹周期的结束。所以大家也是可以关注相关反弹之后风险的黄金配置的机会。

　　今天我们很感谢在座多位的重量级嘉宾给我们那么丰盛的分享时间，感谢各位来宾，我们下午有六个分论坛，希望大家继续参与我们对市场的看法。

　　谢谢各位！