徐凡：做专业投资及资产配置时风险偏好是核心

　　12月7日，由华泰期货携华泰长城资本，联合华泰证券、南方基金、华泰柏瑞基金，在各交易所的支持下，倾力打造的“2020年衍生品市场年会”在上海隆重举行。

　　本届年会邀请了国内政治经济专家学者、衍生品市场领军人物、大宗商品研究与实践专家、场外衍生品领域资深人士等齐聚一堂，展望2020年投资之道及中国衍生品市场发展之未来。和讯期货作为媒体支持全程参与图文直播。

　　盛宝银行大中华区首席执行官、全球执委会委员徐凡博士出席【分论坛一】财富管理专题论坛并发表主题演讲—“大类资产配置新方向”。徐凡博士在演讲时表示做专业投资和做资产配置时，风险偏好是核心。资产配置需要考虑时间跨度、考核模式、团队资源、支持资源和投资范围等等。

　　以下为演讲文字实录:

　　期货，传统上不认为是资产配置的一部分，尽管期货是全球最重要的资产类别之一。我之前在保险行业做首席投资官，每年见到保监会的领导的时候，都要跟他申请好几次，能不能投一点期货。他说，保险行业没有这个资格，不能炒，只能卖空。但是，卖空不是不符合中央的精神吗？我一出面就是一个坏人，但是不参与又很可惜。国债期货能不能开放，他说怕我搞商品。不管怎么样，是不做这个事的。保险机构可能是最标准的资产配置机构。这个行业里常讲，资产配置在长期投资里占到80%甚至90%以上的回报。天天交易很辛苦，但是如果配置做对了，别的问题都不大，日常的操作都不太重要。我不是贬低大家的工作价值。我也跟自己的团队讲，不要天天想着beat the market（跑赢市场），80%的投资经理是赢不了市场的。不能说他们浪费钱，因为他们的存在使市场更加有效，但是他们很难长期跑赢市场。如果资产配置做得好，一个小兵也可能做得不错。为什么到华泰期货谈行业很合适，因为华泰期货跟我们盛宝银行的战略高度相符。

　　虽然盛宝银行在海外有很坚实的品牌基础，但是在国内知名度还没有很高。。盛宝在很多国家和地区都有银行牌照，但是它在国外主要是做交易平台。。我们跟机构比较常见的是以以技术的形式合作。大家可能都没有意识到，在海外很多金融机构做交易的时候使用的交易平台实际上是我们的交易的基础架构，风险管理都是由我们提供的。我们提供几乎所有的资产类别，包括期货。期货在盛宝是非常重要的一部分。我们是全球覆盖面最广的交易平台之一，期货交易覆盖面比一般公司都大。

　　不同角度看资产配置

　　对于资产配置，站在不同的角度会有不同的看法。就举个简单的例子，交通事故。对于同一起交通事故，可能会有三个版本的描述。第一种—每天都有交通事故，伤亡在所难免；第二种—今早8点30分，在世纪大道与陆家嘴交界处发生一起交通事故，一人受伤，伤者送往医院；第三种—我今天早上来的路上，拐弯的时候刹车出了问题，不小心碰到路边的标志杆，一晃撞到一个小伙子，还好速度不快，医院检查伤势不重，车子肯定要修。这三个说的是同一件事情，但是角度是很不一样的。放在我们的金融市场里，第一种就是监管的角度。今天早上交易所的领导说，我们的交易量很大，市场每天有涨有跌，肯定有人赚钱，有人赔钱，这对于监管的领导来讲是一个统计数字。第二种就是公司领导看的角度。今天交易台，有些交易员赔了点，这个事我已经处理了。这是交易主管跟领导汇报的时候说的话。第三种就是当事人的角度。我今天早上就是看错了，我听人说得很对，但是市场就是不听我的，回头看看，系统怎么敲都回不来。我们谈资产配置，谈交易，谈管理，非常具体—你的目标是什么，你在什么样的层面上谈资产配置。

　　如果在交易的层面，大部分交易员一般来说是不太会看资产配置层面的；像个股很少跟个人去谈资产配置。比如某位大企业家退休之后不一定交易很多，但是他的资产配置非常重要。如何配置？我猜肯定不止一个资产，他可能会有很多奇奇怪怪的东西，这些东西是对未来保持增长很重要的一个配置。

　　比尔盖茨退休之后，他经过长期的努力，把资产全部分散之后，总算损失了90%。话说回来，如果他留在手里的就只有一个微软，其他什么都没有也是很危险的。对机构投资者，或者有一定规模的投资者，资产配置特别重要。我们个人投资其实也有资产配置。比如说在上海的朋友，我相信绝大部分人最大的资产是房子，还有一些股票和存款等其他资产。这些资产比例上怎么调整，就是资产配置的问题了。

　　对于同一件事情不同层面上的人看到的东西大概率是不一样的。操作层面的人看着很痛苦的事，对于其他层面的人来说可能并不是大事。

　　从资产配置角度，真正的从业人员每天看着很精神，但其实是在走纲丝。投资是高风险行业，投资实际上就是风险管理。在收益和风险之间平衡，在领导的要求和个人的意愿之间平衡，以及在舆论压力之间平衡，这是走纲丝。要考虑的问题很多——

　　首先，目标是什么？是需要长期保值，还是要争取这个季度排名第一。肯定是要先挣钱再说，然后要争取最高回报和排名领先；

　　其次，风格是什么，是攻击型还是保守型？稳健或者激进，还要跟随潮流，灵活处理，灵活改进。如果要求不高，只求跟着市场走，那可以把钱存在银行里或者藏在保险箱。在欧洲租保险箱的成本比存在银行里的成本更低，因为保险箱租完之后，钱起码还在，而交到银行，银行收费的，银行是负利率，还要交保管费；

　　第三，对标。绝对和相对，对领导是一种说法，对客户是一种说法，对自己又是另外一种说法；

　　然后是是风险偏好问题。如果做专业投资，上过几门课的一定知道做资产配置，风险偏好是核心。一边是合理地承担风险，是超额收益来源，另外一边又要考虑风险是否太大；

　　其他的还有有时间跨度、考核模式、团队资源、支持资源和投资范围等等。其中我想提醒一下的是，前台常常犯的问题是往往低估后台的价值。其实在现代金融行业，我们打的是后勤战，金融机构打的是中后台。前台人员尽管立功很大，但是其实很多人没有意识到，真正成功的系统、公司都有非常强大的中后台。华泰期货领导也强调，他们打造的是中后台。

　　资产配置考量的点

　　资产配置一般要考虑的是投资范围和品种选择。我之前做首席投资官的时候，每年都要做几次资产配置的流程。首先是品种选择，我有什么资源，有什么资格，我能投什么；其次是投资限制，我发了一个基金或者产品，产品有上下限的限制，最少/最多放多少债券，最少/最多放多少股票，这些都是很严苛的。把范围限制之后，再设定一些集中度，单股的集中度，单产业的集中度，单个地区的集中度，单个国家的集中度，这些在投资里都是有限制的。

　　流动性保证多少。保监会要求保险品种不能少于5%的流动性，也就是现金，，流动性基本上没有什么收益。还有最低回报、最大回撤。一旦保本马上受到很多的限制。如果做对冲基金的时候，不把回撤讲清楚，没有人给你投。

　　考核模式，我没有列举很多，绝对的、相对的，要找对标是谁，还有波动率。

　　考核时段，如果是小的台子，可能是月度汇报，每个机构每个月都要开总结会，每个台子汇报自己的工作情况。如果业绩连续几个月不好，压力就很大。虽然不是投资目标，但是从实际角度来说必须承认，这些在每个人的工作中都很重要。前11月干的很好，这个月就保守点，不会有问题。今年奖金保证了，工作稳定了。前11个月做的不好，这个月要玩命，风控要绕一绕。这也是大家日常工作中常遇到的。年度排名更是重要，对于管理层来讲年度也是很重要的，因为有年报要公布，还要跟股东、董事会汇报。

　　长期，我原来管过退休金，这个特别好——长期，十年以后见。但是你必须保证隔一段时间看你的数是可以的。做这个行业，如果告诉大家一点窍门、核心的东西，我是投资方，核心在于假设。像我们谈市场，比如说中美贸易，没有人知道市场怎么样，全是假设。做资产配置要知道未来的收益是多少，才能知道资产配置多少。比如说股票，茅台这一类白酒行业，明年回报多少，今天要拍板。你说明年白酒涨多少，这涉及到白酒行业要配置多少的问题。这个数真的很重要，明年配置多少，这个是要猜的。它要有一个分布，最差多少，最好多少，平均多少。衍生品定价的核心就是未来的分布，分布可以是正态，也可以不是正态的。现在是新常态，它不是正态分布，假设是错的，这个需要调整。新常态，从数学的表达，实际上不是正态分布。我们未来不是正态分布，是双峰的分布。

　　做资产配置，右边画了一个图，这是很古老的概念。画这个图的时候，相关性变成核心。大家说的分散化投资，核心就是相关性。相关性有意思的地方就在于完全是猜的，我们自己敲定，定多少就是多少，只要能保证一点，得必须有解，内部自洽。相关性矩阵自己敲，敲完之后自洽。当然可以用历史数据，历史数据就是另外一个假设，这个假设就是未来是重复，是对过去的重复，这是重大假设。如果是新常态，假设明显是错的。新常态下，过去的事在未来不成立，那么参数怎么出呢？你告诉我明年是什么？这个相关性是什么？这个都是我们非常重要的点。

　　模型大家都会用，只要把预期弄过来，模型跑完之后肯定跑出来一个结果。跑出来之后，就是选你的风险偏好，风险偏好在哪，然后切上去，最佳比例在这，然后反算，这一点对应我的投资比例组合是什么。一般做的时候，模型跑完之后会有一个最佳点还有一个备选点——风格更激进一点怎么样，更安全一点是什么样，让董事会选一个。这是我资产配置常用的流程，每年大概做两次。

　　困难在于市场走向判断，未来收益多少是你猜的，不一定猜的都对。变化机制，比如说大家看到过去中美贸易谈判突然好了，市场马上有一个反应；不签了又一个反应。然后现在发现中美贸易谈判的影响力在弱化，整个机制在变化。之前一旦有进展，两边市场就有变化；现在签不签贸易协议大家都不太当回事了，动力就没有用了。

　　品种选择错误，或者相关假设错误，这是最常见的错误。做配置做得对不对说的就是这个。时段选择不佳是运气问题。如果运气不好，连续三年都是熊市，那就死定了。

　　对冲基金喜欢做市场风险。系统风险我们要对冲。β没有拿不到，α拿到5%，就是了不起的对冲基金。什么都不懂的大妈讲，股票赚大发了，作为职业投资人跟他比，就觉得很惭愧。这是时常发生的，跟运气有关。

　　与时俱进、开放思路、拥抱创新

　　随着系统的发展，出现了很多新产品。很多的创新是因为能力提升了。期货这个行业为什么成为资产配置的可能、一个重要的资产？因为技术不一样了，包括量化。量化过去肯定不属于资产配置，纯粹是一个战术问题。但是量化能够长期稳定地产生一个收益，它就变成一个基金，变成一个基金就变成一个资产配置的可用工具。

　　与时俱进。道琼斯指数成分股现在一个都不在了。我在美国的时候，说起高科技公司，微软第一，回报更多的是思科，但是思科被华为已经打的半死不活。HP是美国的传奇，而英特尔是所有高科技传奇的基础。现在大家不觉得他们很高科技。美国道琼斯刚成立的时候，高科技是铁路。现在除了巴菲特买铁路，已经没有人买了。茅台到底值多少，这是与时俱进的问题。过去中央下了一个命令反腐，茅台酒跌了。老外不知道为什么，茅台基本面有什么变化呢？他说那个东西还在，未来还能卖，产量不会少，他的逻辑是对的。但是当时我们的反应是，茅台这一反腐完了，没有戏了。回头看老外是对的，茅台越来越贵。基建上来，茅台又要涨了。亚马逊多少年不交税，因为常年亏损，不盈利。特朗普同学点名批评，亚马逊这家公司让这么多百货公司关门，让这么多人失去了工作，然而它一分税不交。亚马逊为了意思意思，下一个年报显示盈利了，但是肯定很少，然后它的股价却很高。

　　负利率，负利率到底说明了什么？你说通胀吗？通胀都有。把钱存在银行里却要扣我的钱，这是很邪门的。利率模型在过去碰到负利率是完全无法接受。在日本当年出现负利率的时候，全球市场受到重大冲击，因为衍生品突然不可行了。定价的时候说对数正态分布，股票价格不可能是负的，利率也不可能是负的，所以他们说这个变化是对数正态分布。后来发现股票不是负的，但是利率是负的。如果学过金融就会发现，最基本的假设就没有了。利率衍生品的规模远远大于股市，不是一个量级，所有的定价机制都不可行了，因为大家都是用的对数正态分布。用正态分布，可以用负的，可是这是对的吗？过去按正态搞的，现在突然对数正态。我调来调去凭什么？凭感觉。我现在不知道答案，只是跟大家聊聊。

　　做资产配置的时候，思路开放很重要。油价上涨或者下跌都可以，油价大部分跟石油公司不一定有关，但是油价涨到一定的程度，美国的页岩油盈利，盈利之后油服公司就可能赚钱。丹麦同意了让俄罗斯天然气过丹麦，乌克兰人就急眼了，乌克兰是收过路费的。天然气俄国人可以掐了，肯定有公司管这个事，这个公司跟股票相关。

　　印度人口增长速度远超中国，如何影响投资？现在印度人也开始修厕所了，刚开始修简易厕所，卖马桶的是不是未来会挣钱？还有做陶瓷的也会挣钱。包括水泥，他们也要修路，印度公路、铁路不好，钢铁这一部分人也有前途吧，螺纹钢印度也要用吧。

　　拥抱变化。资产配置，期货、期权通常不属于资产配置部分，但是期货、期权特别重要，因为效率特别高，杠杆特别高，要哪一块风险留哪一块，不要全部对冲到。做债的如果只能买债，银行、保险公司是不允许买股票的，他们绝大部分资产都在债券。如果债券利率上升，你说它怎么办？几乎等死。银行是没有办法的，只能把债期放短点，流血可能没有那么多。如果有期货对冲就可以了，现在银行非常想进国债期货这一块，现在还没有完全进来。进来之后对市场的冲击很大，量太大了，而且是单向的。理财，刚刚讲本金的事，如果做期权很简单。我们行业非常常见的，我在光大银行的时候，做的保本理财同时上升，清一色就是期权。我买一个债券，保证收益，加一个期权很简单。但是没有期权是做不到的。

　　人工智能，很多同志都讲，它最大的问题是什么都比你强，你都不知道怎么赢它。人工智能永不知疲倦，24小时帮你看着，反映迅速，逻辑清晰，而且情绪稳定。他不爱聊天，不上厕所，他就盯着屏幕。计算强大，咱们屋里人一块比不上一台机器。海外市场更加有效，因为机器在跑，机器比人快，而且非常冷静，套利的机会越来越少，时间越来越短，甚至达到毫秒级。越来越复杂，原来量化策略算的量太大，但是现在量化已经越来越多。越来越相关，它的能力太强，我们只能关注几件事情，水平高的人关注5-10件事情，但让电脑关注多少都可以，强相关就可以。量化和高频交易肯定不属于配置，配置说长期的。巴菲特是配置的典型，买一个股票，他不操作，长期持有。这两年巴菲特表现一般，因为量化和高频交易，机器变化很快，它一直在变，有各种各样的策略，这个策略人是做不到的，导致这些东西突然变成量化配置。

　　不同风格，没有绝对好坏。只要目的达到，什么风格都可以。市场所有的机会就来自于大家偏好不一样，每人口味不一样，所以市场才丰富多彩。

　　合适的工具和充足的材料，要选择适合你的刀。这是盛宝银行的特点，个性化。除了产品多，我们平台针对不同的客户，最复杂的客户不给太多，就六个屏幕，六个屏幕还可以切换，切完之后几十个屏幕的东西一直看。最简单的就一个屏幕，而且什么都不用干，买点简单的就可以了。一般人买中间的这个。这是我们的设计理念，针对大家口味不一样，给你做其他的。除此之外，你想怎么做，你跟我说，我现给你做，完全个性化。

　　主流的二级市场的产品我们都有，而且是全球化的。除了境内没有，境内需要跟华泰期货合作，境外据我所知没有任何一家公司比我们面还宽。什么都有，有时候太多，我们还在不停优化。我们有同事每天专门清理不太交易的或者不太适合大家交易的产品，这是我们的特点。我们的材料足够丰富，工具足够个性化，满足大家个性化测试的东西。

　　装备也很重要，如果我靠脑子去算，如果我现在还在学excel，做交易的时候肯定是劣势。做交易需要强大的系统。没有装备，就像个人打坦克，是没有戏的。

　　总结一下，尽管大家很喜欢交易，但是配置的贡献一般是超过交易的。不同时段，不同市场，不同风格，不同风险偏好，不同人员配置的结果大不相同。能力要与时俱进，创新不停跟着走，判断要根据情况随时调整。团队协作非常重要，个人自己玩儿可以，但是在机构里没有团队协作是非常困难的。人工智能不用说了，它可能会敲掉很多人的工作，但是没有办法，你要跟着学，学会了才有希望，。最后，非常重要的一点是，功能强大的系统必不可少。