要把握住每次盈利窗口打开的节点合理布局需要保值的头寸
A 冶炼企业利润结构及风险特征
铜冶炼企业的利润可由以下公式推演：利润=销售铜价-铜精矿成本-冶炼加工成本=销售铜价-（采购铜价-冶炼加工费）-冶炼加工成本=（销售铜价-采购铜价）+（冶炼加工费-冶炼加工成本），其中冶炼加工费和冶炼加工成本的差额是铜冶炼企业的核心利润，这取决于企业的冶炼技术、设备以及生产管理水平等各种内部要素；而销售铜价和采购铜价的波动是企业所面临的外部市场风险，如果不加管理或者管理不善，将会极大侵害企业的加工利润，因此规模以上的冶炼企业以及贸易商往往通过
期货市场进行套期保值，对冲价格风险并锁定利润。
我国铜矿资源匮乏，冶炼企业原材料进口依存度高达70%，而产成品电解铜基本内销，因此需要在内外盘市场同步套保，实际套保方案则需权衡企业的产销规模以及购销两端定价基准、定价方式、定价时点的差异周全考量，同时不能忽略宏观经济及汇率的波动和变化。
海外购矿作价以伦敦LME价格为基准，国内销售电解铜作价以
上海期货交易所SHFE价格为基准，LME和SHFE的价格变化并不完全同步，价差长期存在且波动剧烈，其计算公式是“长江有色1#电解铜当日价格-（LME铜-调期费+洋山铜溢价）×（1+增值税率）×汇率-杂费”。
理论上只有上述无税静态价差大于零时，在LME市场进口点价的同时，同步在SHFE卖出套保方可锁定利润。
由于上述价差为正的时间节点较为有限，通常全年也只有3—4次机会，因此密切关注市场动态，抓住合适时机锁定合适的原料量对于冶炼企业而言至关重要。
B 套保规模及结构
在确认套保规模及结构之前，有必要对冶炼企业原材料和产成品的数量及结构加以分析，国内购买和销售的部分因为作价基础相同可以自然对冲，只对外购原材料及内销产成品部分进行保值。假如某冶炼厂铜产量为50万吨/年，每月原材料、产成品的金属作价数量都为4.17万吨，其中60%原材料依赖进口，那么套保的具体结构。
原材料部分
月均进口铜精矿2.5万吨，以LME市场QP月的
现货平均价或进入QP月前的点价为作价基础；每月在国内采购铜精矿1.67万吨，以SHFE当月铜的月均价为作价基础。
产成品部分
行业内电解铜销售长单与零单比例为7∶3，即每月长单销售量2.92万吨，以SHFE当月均价为作价基础；零星销售1.25万吨，以SHFE当月铜适时价格为基础（即点价），并参考长江有色现货升贴水报价。
自然对冲
为减少套保资金占用，基于相同的作价基础，每月在国内采购的1.67万吨铜精矿与长单销售的1.67万吨电解铜可以自然对冲。
套保规模及结构
产品部分，每月长单销售的1.25万吨电解铜及零单销售的1.25万吨电解铜，在SHFE市场卖出套保；对应的每月进口2.5万吨原材料，在LME市场买入套保。
资金占用
如果平均每月套保2.5万吨原材料，则需在SHFE卖出5000手铜合约。以当前48000元/吨价格、按照10%的
保证金比例计算，需要占用交易保证金12000万元；为降低风险度，保障持仓安全，应适度增加持续保证金。
C 不同作价期QP的套保策略实施
所谓作价期是国际贸易中买卖双方约定的定价有效期，比如铜精矿的作价期是运输月后的第二个月，运输月的时间以海运提单为准。在全球铜精矿市场集中度越来越高的情况下，国际矿业垄断寡头们不会将全年约定贸易量均衡分配到每个月中，QP量均匀只有理论上存在的意义，QP量不均匀才是国际贸易的常态。
QP均匀下的保值策略
此时每月进口铜精矿的数量都是全年约定量的1/12，进口企业必须抓住每一次无税价差有利于进口的机会，通过在国内外期货市场同时一卖一买的操作，锁定加工费收益。通常每年可以周期性地出现三至四次进口保值机会，SHFE铜合约活跃月数也有三至四个月，基本上可以满足进口企业在国内外期货市场全年均匀保值的需求，保值操作相对简单。
QP不均匀情况下的保值策略
铜精矿供应商会利用市场强势地位，刻意将传统消费旺季的QP量加大，以便进入该月份后拉高LME市场铜价，从而间接提高铜精矿的销售价格。此时进口企业只有通过正向跨市、跨期套利相结合的操作才有可能达到预期的保值效果。
2019年1月、5月、6月均出现过无税价差大于零的保值机会，比如1月16、17日两天进口盈利皆为400元/吨左右，非常值得操作。如果炼厂合同情况是2、3、4月QP量较少，共计3.4万吨，而5月QP量高达4.1万吨，此时应该将2、3、4月的QP量合计买入到LME3月合约上；对应到国内，SHFE2、3、4月合约均应卖出1.13万吨。如果当时LME的5月date价格（每月第三个周三）与SHFE合约亦出现保值机会，可将5月QP量全部或者部分在LME市场买入，同时在SHFE市场将等量货值相机抉择抛售在无税价差大于零的合约上，以对等月份或者活跃的较远月份为上选，待到SHFE合约结构适合空头移仓时再将各月合约量调整均匀，从而化解“进口QP量不均匀”的问题。也可以在现货价格高于空头持仓量最大月份合约价格时，超额卖出现货并优先平仓该月份合约，暂缓平仓当月合约。
需要注意的是，应尽量在原材料QP月之前通过买LME抛SHFE铜提前锁定利润。因为进入QP月之后，买进原材料只能按LME市场现货月的结算平均价计价，此时国内卖出保值头寸的时机很难把握。回到上述案例，如果2月的QP量超过均值，而3、4、5月QP量较少，则2月多出的QP量应在1月份出现无税价差套利机会时处理。此外，还需要关注内外盘市场结构对套保效果的影响。
汇率的波动对于进口企业意义重大，人民币对美元的波动将会很大程度影响企业利润。因此在进口盈利窗口期间锁定比价的同时，应同步锁定汇率，对冲人民币贬值风险。具体操作可以选择买入港交所的人民币/美元期货（CUS）或者新交所人民币/美元期货（UC），合约月份对应国内卖出的SHFE铜合约月份。
仍举上面的例子，比如1月16日在LME市场以5900美元/吨买入3.4万吨铜，共计市值34000×5900=20.06亿美元，新交所一手人民币期货为10万美元，因而需要购入2006手人民币期货，每手保证金占用比例大约为2.5%，需占用资金5000万美元左右。
D 进口盈亏影响因素
从无税价差公式来看，很容易发现进口盈亏无非取决于以下几个因素：
一是内外盘相对走势的联动与分化。对于铜而言，由于存在大量跨市套保套利持仓，两市很难走出分化行情，更多的只是涨跌幅度不同而已。通常来说，伦铜交易时间较长，行情引导沪铜走向并领先于沪铜，而且涨跌幅度往往也超过沪铜。对此我们可以直观地用内外盘比值来观测，比值上涨说明内盘涨幅高于外盘，反之亦然。
比如2017年年底到2018年年初的行情，12月伦铜连续拉涨，28日创出新高7312.5美元/吨，下图所示内盘主力合约与LME3月下午3点收盘价的比值，第一个方框内比值呈现逐渐下行趋势，也就意味着沪铜相对伦铜逐步走弱。在此期间，平均进口亏损在600元/吨左右。随后在2018年1月23日，伦铜大跌2.49%，但是沪铜跌幅并未跟随，22日沪伦比值为7.64，23日该比值大幅上涨为7.80，当日进口盈利超过1000元/吨。
二是CNH汇率变动的影响。当然沪伦比对进口盈利的影响并非是绝对的。从2018年6月中旬开启直至7月中旬的一轮大跌行情中，进口窗口就始终处于关闭状态。从当时内外盘基差来看，均是正向结构，处于现货贴水状态，洋山铜溢价保持在80美元/吨左右的较高水平。但是当年3月27日至8月15日，离岸人民币CNH从6.2355一路贬值到6.9583，从下图第二个方框中可以看出，汇率走势上穿沪伦比值，也就是说汇率跌幅远超沪伦比值增幅，仅此一项因素就可以决定进口盈亏的状态，由此可见汇率管理的重要性。
三是内外盘基差结构不同的影响。2018年8月13—22日，8月31日—9月11日，两个持续时间较长的盈利窗口打开，最高进口盈利直逼1000元/吨。当时LME以注销仓单方式去库存，8月13日注销仓单占比不到10%，LME的cash-3s大幅贴水30美元/吨左右；随着进口盈利窗口打开，盈利驱动库存向亚洲仓库迁移，8月31日注销仓单占比迅速攀升至53%，LME的cash-3s贴水收缩至7美元/吨。同时CNH也配合从相对高位回撤，处于小幅升值状态中，国内消费进入旺季，现货升水拉升至200元/吨左右。此时内外盘相互呼应，现货市场处于难得的共热之中。
四是洋山外贸市场现货铜溢价的影响。随着市场广度和深度的发展，铜的金融属性逐渐消退，商品属性日益增强，进口数量基本体现了实体经济的刚性需求。当进口盈利扩大时，贸易商有利可图，大量增加进口清关量，洋山铜溢价上扬。因此外贸市场现货铜溢价是由上述三项因素共同决定的因变量，其自身变化已难以影响进口盈利窗口。
E 后市展望及企业对策
2019年度TCbenchmark为80.8美元/吨，铜精矿现货TC则一路下滑至60美元/吨以下，而且硫酸价格也持续下跌，某些长协较少的小型冶炼厂已经跌破生产成本。虽然上半年电解铜产量同比减少5万吨，但是年内预计新增粗炼产能80万吨、精炼产能100万吨，同时由于各种突发事件扰动，woodmackenzie已给出铜精矿产量负增长的预测。就产业链整体而言，明显利空冶炼企业，因而保有应有利润显得尤为重要。
当下全球经济增长放缓，贸易摩擦不断， 4月17日伦铜从高点6608.5美元/吨持续走低至6月7日5740美元/吨，目前在中美贸易协议达成阶段性成果下，伦铜再次重返6000美元/吨关口。从终端消费来看，国内汽车消费可能处于筑底回升状态，空调生产强势不再，电缆订单亦不乐观。叠加可能会反复的国际政治经济环境，铜价很难走出单边上升的趋势性行情，当前的上涨更多是对此前相当长时间内低波动率的修复。
观察期内汇率贬值幅度略大于内外盘比价，由于下游消费趋弱，洋山铜溢价大幅回落，进口盈利窗口时有打开，但持续时间不长，盈利幅度有限，所以对于冶炼企业而言，更要把握住每次盈利窗口打开的节点，合理布局需要保值的头寸。
（责任编辑：赵鹏 ）
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