金瑞期货2020有色金属策略报告核心观点

　　一、2020年宏观展望：经济发展颇具韧性，弱企稳可期

　　核心要点——

　　■2020，中国经济弱企稳可期。总体上看中国经济中长期仍然面临压力，体现在人口结构恶化、宏观杠杆率逐年攀升、逆全球化浪潮下的不稳定性，但同时从更短的周期来看，中美贸易谈判阶段性缓和，净出口企稳，基建和制造业投资回升，再辅以稳健的货币政策和积极的财政政策，我们认为，2020年中国经济会出现弱复苏，整体表现将好于2019下半年。

　　■世界经济看中国。美国经济可能仍然处于压力与韧性并行的状态，整体略微放缓，而欧洲难言乐观，日本下行压力渐显。OECD中国综合领先指标出现回升，2020年全球经济或有一定好转。但中美关系的反复、11月美国大选后可能的政策转向都会让中美关系及全球经济面临巨大不确定性。

　　■“稳就业”摆在突出位置，短期失业率上升迫使政府加码逆周期调控力度。2019年失业率有所攀升，仍然处于政府目标值以下。受经济结构，劳动力供给等多方面影响，未来几年中国劳动力人口占比下降，经济结构变化等都导致就业压力总体上有所减缓。但短期来看，失业率上升将迫使政府加强逆周期调控力度。

　　■人民币汇率急贬破“7”，双向波动可能加剧。在维持汇率稳定方面，我国目前外储充足，市场情绪的稳定也得到验证，主要的风险因素来自于中美贸易战的波折，以及全世界范围的经济疲软，2020年中间价主要运行区间在6.9-7.2。

　　■主要风险点：

　　中美贸易战升级

    基建支撑不及预期

 

　　二、锌市场展望：过剩出清征途 空锌正当时

　　核心观点——

　　1.预估消费增速：我们认为明年消费仍具韧性，基于对明年宏观的判断，在高层大力支持基建的背景下，预计2020年全球消费1%增长，略微好于今年增速。

　　2.现有锌矿价格下的远期供应： 2020-2021年锌矿-锌消费仍然存在远期过剩，且锌矿-消费过剩6%，需要锌价（锌矿价）继续下跌令这产量出清。

　　3.远期成本曲线上尾部6%的价格：通过对远期成本曲线的匡算，我们发现要挤掉尾部6%的锌矿，需要锌矿价格跌至1700-1800美元/吨甚至更低，基于此锌价还有下跌空间。

　　4.重新分配的供应端利润：供应端现状是矿的利润已较薄，而冶炼仍旧存有丰厚利润空间，随后的锌价下跌将伴随着冶炼利润的压缩。

　　5.2020年锌价预期：鉴于目前锌锭的极低库存，故而锌价的下跌（冶炼利润的压缩）需要给予市场累库的时间，因而我们预计深度下跌将发生在市场积累一定库存之后，预计2020年伦锌核心波动区间在1800-2400美元/吨，沪锌主力核心波动区间在16000-19000元/吨区间。

　　风险因素：

　　&矿山出于各方面综合因素考虑减产兑现不及时，锌价可能跌破我们的预期。

　　&消费增速弱于预期，从而令过剩量级扩大，锌价进一步下跌。

　　&由于冶炼留存丰厚利润，对未来利润压缩反应钝化，减产不及时，快速积累过剩，锌价下跌超出预期。

　　&消费超乎预期的强劲，在低库存作用下，锌价再起波澜。

 

　　三、2020年锡市场展望：趋势难现，震荡依旧

　　核心观点——

　　1.缅甸锡矿下滑趋势不改，但内蒙将贡献增量。缅甸为我国主要锡矿进口来源国，随着缅甸锡矿资源的逐步枯竭，缅矿供应进入下行趋势，锡矿进口量持续下滑。同时，19年银漫停产及云锡锁定部分市场矿源导致国内矿端资源进一步收紧。部分冶炼企业被迫采取减停产等措施来缓解原料紧张、成本高企的压力。进入20年，考虑到银漫矿业复产及维拉斯托矿的投产，国产锡矿产量总体会有所回升，能够消除缅矿进口量下滑带来的不利影响，锡矿总供应仍将有可观增量。

　　2.短期海外精锡供应变量在印度尼西亚，远期锡矿供应或有明显增量。海外除印尼外其他主要产地精锡产量较为稳定，印尼受其锡矿资源埋深增加、品位降低以及环保政策等因素的影响，近年来，精锡产量总体呈下行趋势。2019年，由于亚洲锡业周企业联合减产的原因，天马公司预计减产精锡1万吨，2020年精锡产量或将恢复至7.7万吨。据ITA统计，2020-21年全球启动的锡矿项目合计达3.2万金属吨/年，以18年全球精锡产量36.8万吨计算，新增产能占比8.7%，远期锡矿供应增量明显。

　　3.电子行业将逐步回暖，锡化工消费维持当前增速。小型化和替代组装技术对焊料领域的需求产生一定负面作用，但受益于当前电子工业的迅速发展，未来焊料用量仍有较为稳定的增长。19年，房地产市场维持一定的韧性对PVC的消费产生有力支撑，但预计未来仍以维持当前增速为主。5G的下游应用包括物联网、远程医疗、虚拟现实等在内的新一代技术应用将驱动未来焊锡的新需求。新能源技术如锂离子电池可能也将成为锡需求的新兴市场。锡化工方面，锡基阻燃剂、甲基磺酸亚锡等均有良好的应用前景。总之，锡在新兴领域的广泛应用将显著提高锡远期消费的增长。

　　4.精锡供需将小幅趋于宽松，价格维持弱势震荡。20年国内锡矿复产和新矿投产将大幅增加国内的供应，在消费较为疲弱的背景下，精锡供需最终将趋于小幅宽松，价格上维持弱势震荡的格局，核心波动区间12.8-14.8万元/吨。策略上以区间操作为主，总量上的过剩导致价格上行空间有限，价格在波动区间上沿高位附近运行时可考虑做空；但价格下行难以形成趋势，低价格会向企业加工费传导，迫使部分冶炼厂退出市场，市场大型冶炼企业可能也会通过收紧矿源、检修以及联合减产等措施进一步减少市场供应，届时锡价或迎反弹行情，建议逢低位在波动区间下沿附近做多。

　　

　　四、2020年铜市场展望：供需弱改善 铜价有支撑

　　核心观点——

　　1.2020年中国弱复苏有望带动全球经济改善 长期看仍将震荡走低 明年特朗普选举压力下更可能达成阶段性协议利好全球贸易。中国经济在外部环境好转，逆周期调控政策加码下有望迎来弱复苏，从而带来全球经济小幅改善。但明年选举后政策转向会让中美关系及全球经济遭遇巨大不确定性；中国中长期调结构、去杠杆仍继续，经济中长期面临明显下行压力；欧、美、日发达经济体面临高债务，低利率甚至负利率下低增长困境；印度增长遭遇瓶颈，全球地缘政治形势趋于严峻，全球经济仍有较大不确定性。从2-3年乃至更长周期看经济增长大概率会持续震荡走低。

　　2. 低波动率所隐含的市场观点:当前内外盘的铜价波动率已经达到了历史低值，且持续时间已经较长。基本面矛盾不够突出，且企业套保意愿和资本投资需求都保持低迷。历史上来看，波动率的持续时间是有限的，在矛盾积累到一定程度后，价格波动会放大，且放大后价格朝反方向波动可能性更大。

　　3. 产业库存 无法忽视的平衡变量：造成消费波动且影响平衡却容易被忽视，粗略匡算铜产业库存弹性相当于全球铜年消费的0.5%，加上终端库存影响至少1%以上。过去5年2%左右的消费均值而言，产业库存波动值得被重视。预计明年国内经济短期企稳仍有望带动一波补库，但补库量级不过分期待。中性假设回到过去2年波动中轴，则有望在明年上半年对国内消费有1%的促进。

　　4. 铜消费同比略改善 但压力仍大：国内投资类消费表现韧性，欧洲消费底部回升，新兴市场受益于溢出效应，铜消费同比可获改善。国内投资类消费竣工修复和基建托底提振消费，电网投资空间有限。可选消费仍难有突出亮点，汽车未来有补库需求，但新能源拉动尚不明显，空调产量仍受周期性疲软和高库存制约。

　　5.供应或有修复 干扰值得关注：干扰持平下铜精矿明年增约42万吨或2%。但其他干扰犹存，一是产量占比10%的小矿山开工受铜价影响较大，按低波动率算带来产量变动约10万吨或0.6%。二是原料库存明年虽有增量，但原料集中度高且经过去库后，实际进入生产环节的量级或有差异。三是马来西亚废铜库存短期的压力释放，今年小幅堆积废铜库存，后期部分或转化为粗铜流入或集中在有利时释放。

　　6.宏观弱改善 价格国外波动或不同：明年中国弱复苏带动全球经济小幅改善，供需均有所修复，精矿供需格局偏紧、精铜紧平衡，预计明年铜价波动空间在6400-5400美金/吨，49000-45000元/吨。需要注意的是，如果价格下跌，往往因为中美谈判触发，多半会伴随人民币的贬值，国内价格跌幅会较小；反之亦然。所以国内铜价波动比LME会小。

 

　　五、2020年铜期权展望：波动探底，窄幅震荡

　　核心观点——

　　1.2019年一季度以后，沪铜期权市场整体成交持仓比稳定在0.4到0.6区间，市场投机度转低企稳。市场结构主要以机构及产业客户套保者为主，风险管理的需求偏强。同阶段标的铜期货行情以低位窄幅震荡为主，波动率一路下行，标的期货低迷行情也一定程度造成期权投机交易情绪不高。

　　2.三四季度铜期权PCR大部分时间处于80%左右震荡，缓慢上行，反映出当下铜期货市场情绪不明了，且有悲观低迷情绪逐渐累积的态势，预计短期铜价或将出现缓慢下行之势。

　　3.铜市场整体弱势的行情下，标的期货合约历史波动率下探至历史低位，从统计出的波动率锥图可以看到，当下历史波动率数据都处于25%分位数水平以下。基于目前宏观经济环境下滑，铜价承压，基本面矛盾不充足，我们预计铜价低波动的行情仍将持续一段时间。2020年中，短周期波动率或将出现反弹，幅度有限。

　　4.期权隐含波动率的走势，10月份以来2002期权较2001期权隐含波动率出现了“倒挂”，并持续了一段时间，即远月期权IV小于近月期权IV，反应出了当下对于标的资产波动率的预期偏悲观，2020年Q1隐含波动率有望持续下探。

　　5. 使用期权进行套期保值的特点在于策略的多样性以及灵活性，可以根据企业面临不同的实际需求以及市场环境，搭配出不同的期权保值方案。在行情震荡且波动率偏低的情况下，使用备兑期权策略进行套保，通过卖期权收取权利金，增加收益的方式效果最优。

 

　　六、2020年镍&不锈钢市场展望：镍价有望再度闪耀，而钢价上下两难

　　核心观点——

　　1. 印尼政策导致增量预期下滑：受印尼禁矿政策影响，明年二级镍增量明显少于往年，中国因缺矿而减产，并且当前印尼政策仍有可能发生变化，反垄断以及欧盟向WTO投诉禁矿政策等，所以明年在印尼投放的中资NPI项目进度我们持谨慎乐观。

　　2. 库存集中下的不确定性：精炼镍库存在10月份大幅去化，但实际价格以及升水并未大幅走高，显性库存转为隐形且集中度提升，关注某大型钢厂对此部分库存的处理，增加了市场的不确定性。

　　3. 湿法项目未来主导成本重心抬升：从长周期看，新能源将接棒不锈钢成为撬动镍市场需求的主导因素，所以未来湿法项目成本将成为镍价的底部支撑，相较于火法镍铁成本，底部支撑的重心将逐步抬升。关注印尼湿法项目的投放进度。

　　4. 不锈钢依旧是镍市需求重点，但新能源潜力不容忽视：预计全球不锈钢市场增量来自中国和印尼，而新能源市场虽然基数低，但边际变化量持续增大的趋势不容忽视，主要是技术进步以及政策推动，支撑对硫酸镍的需求。预计2020年全球镍需求增长4%至256万吨。

　　5. 镍市场操作建议：短期由于不锈钢市场的负反馈，整个镍系承压，但是低价对新增供应的激励有限，未来国内铁厂减产有望提前，可选择低位试多，预计镍价波动区间在12000-18000美元/吨，依旧有望闪耀基本金属市场。

　　6. 3系不锈钢市场继续维持增长：明年房地产承压拖累不锈钢消费，但其他行业，尤其是环保及石化行业，将继续支撑不锈钢需求的增长，其中3系增速6.2%。而供应端，增量主要来自山东鑫海和印尼德龙的投产，以及部分一体化钢厂的增产，合计增速8.2%（中国5%，印尼27%）。

　　7.钢市操作建议：短期供应不减需求不增，价格难有好转，钢厂在低利润下或选择减产，以缓解库存压力；上半年随着压力的去化，钢厂利润或将好转，下半年将迎来鑫海和德龙的投产，钢市再度承压。所以明年的不锈钢价格上下两难，预计304热轧运行区间13000-15000元/吨，304冷轧运行区间13500-16000元/吨，上半年择机低多，下半年择机高空，区间操作。

　　8.风险点：印尼高炉复产，NPI新项目加快，不锈钢项目投放不及预期，印尼政策继续反复。

 

　　七、2020铝市场展望：产能小幅过剩，铝价区间震荡

　　核心观点——

　　1.2019年铝表观消费首度出现负增长，以建筑业和汽车业为首的消费领域均处于下滑状态，对于2020年，国内宏观经济压力尚在，国家继续推进经济转型，并以政策托底（基建及刺激消费）作为增速下降的缓冲。铝主要消费领域建筑业和汽车业将逐步企稳，内需消费回归正增速；然而海外制造业持续低迷，需求增速缓慢，同时内外比值维持高位，铝材出口增速下滑，整体预计2020年电解铝表观消费增长1.0%至3691万吨。

　　2.意外不断导致2019年电解铝产量亦呈现下滑，但在行业利润好转情况下，且合规指标仍存在新投空间，电解铝产业布局持续推进，2020年预计新投产能高达290万吨，全年产量增长3.9%至3732万吨，供需将呈现小幅过剩。

　　3.近年来国内氧化铝产能扩张迅速，2020年氧化铝仍有新投产能预期，同时亚洲其他地区亦有新建产能达产和投放，全球整体氧化铝供应过剩，价格继续承压，预计国内氧化铝价格在2300-2800元/吨。

　　4.海外经济同样面临较大压力，尽管降息周期开启，但欧美日制造业持续疲软，铝需求增速或继续下滑，但中东新建铝厂产能正在释放，同时有新产能投放预期，海外供需关系将向过剩方向转变，预计2020年境外过剩25万吨，伦铝价格承压，波动区间在1650—1950美元/吨。

　　5.基于上述对2020年国内电解铝供需预测，对氧化铝需求量预估，结合产能成本曲线与产能实际变化情况，确定均衡氧化铝价格为2450元/吨，锚定氧化铝均衡价格后，寻找电解铝产能成本曲线中对应电解铝需求量的均衡价格为13700元/吨。预计沪铝价格波动区间在13200—14800元/吨。

　　风险提示：宏观经济压力下需求增速低于预期；受资金、市场情绪等干扰，新建产能投放速度不及预期。

　　

　　八、2020贵金属市场展望：迷雾重重，区间震荡

　　核心观点——

　　1.明年上半年美联储仍有降息空间。美国失业率处于1969年以来的极低值，此前在2000,2008年失业率伴随着职位空缺率的下滑而出现反弹。目前职位空缺率再度出现下滑，明年若美国经济放缓，那么失业率将抬升。美国非制造业PMI位于50以上，但是消费缺乏驱动，美国经济转弱可能性大。我们预计2020上半年降息1-2次，幅度在25-50bp。从这一项来看，上半年美联储可能的利率决议对黄金价格是有一定支撑的。

　　2.预计美元指数回落。预计欧元区经济伴随着出口项的好转经济将有所回暖，而美国方面可能面临一定压力。欧美经济边际变化的强弱，将是欧洲强于美国。美国PMI与欧元区PMI之差从2019年二季度开始向下。美元指数整体还是有跟随这个差值，预计明年一季度，美元指数大概率开始会回落至90附近。

　　3. 贸易争端的走向仍会成为较大干扰，特朗普面临农业州竞选压力，或倾向于暂缓贸易争端。从民调结果来看，俄亥俄州和其他几个中部农业对特朗普支持率出现了一定程度下滑。而农业州对华大豆出口受贸易环境冲击较大，明年大选在即，我们认为特朗普可能出于安抚农业州选民民心的目的而暂缓贸易争端。

　　4.中美关税若保持目前水平，黄金中长期能保持价格高位，预计伦敦金价格区间1400-1700美元/盎司，伦敦银区间16.0-20.5美元/盎司。如果贸易谈判结果较好，中美双方互相减免或取消关税，贵金属整体价格区间将下移至伦敦金:1300-1600美元/盎司，伦敦银:15.0-19.0美元/盎司。

 

　　九、2020铅市场展望：成本支撑下移 铅价震荡走低

　　核心观点——

　　1.驱动转换，价格重心下降。过去两年铅市场行情受环保主导，冶炼减排限产以及再生铅无法交割导致软逼仓行情频现。2019年市场变化在于供应整体受环保冲击减弱，铅市场主要矛盾从供应端转向需求端，需求趋势性下降令铅价重心不断下降。

　　2. 铅矿山成本支撑下移，市场出清或通过价格下跌实现。我们预估2019年伦铅2000美元均价下仍有14万吨的过剩，当前精矿进入增产周期，未来矿端过剩预期延续，这意味着市场出清将需通过矿价的快速下跌来实现。结合当前成本曲线，预计2020年伦铅均价将回至1800美元之下。国内铅锭价格或在13500元将获得较好成本支撑。此外，占比六成的废旧铅酸电池对原料补充也令铅价成本重心下移。

　　3. 政策导向提高利用率，废铅酸电池不存在供应瓶颈。再生铅原料废旧铅酸电池一度成为再生铅冶炼瓶颈因素，随着政策导向下废铅酸电池循环流转规范化，我们认为即便2020废铅酸电池理论报废量有所下滑，但再生铅产业利润回升，市场不会产生废铅酸电池供需缺口。

　　4. 环保影响削减，2020铅市场供应增长。2020年在矿端充裕条件下，境外供应也处于恢复性增加，预估境外供应增速1.2%。国内由于再生铅不合规产能下降及空气质量明显好转使得环保对市场影响逐渐削弱。加工费提升使得原生冶炼厂增产动力增强。而废铅酸电池价格仍将下降，再生铅成本重心下移，我们预期利润改善因素推动铅市场供应量提升。

　　5.传统消费下降，锂电对铅酸电池趋势替代。2019年贸易摩擦导致对美出口下降，拖累国内需求增速约0.45%。 这加重铅消费前景悲观预期。国内电动自行车新国标的实施及动力电池梯次利用，使得锂电替代加剧。对于2020年，消费增速仍将下滑，终端亮点难现。

　　6.成本支撑下移，铅价震荡走低。2020年我们看空铅价逻辑在于铅市场成本支撑下移，冶炼利润端走强，消费疲软导致累库提速。从市场运行节奏来看，相对看好三季度市场旺季行情，不排除市场悲观预期修复下提前修复。操作策略上以累库加速逢高抛空为主，终端消费在旺季来临之前可逢低买入，预计2020年伦铅价格波动区间1550/2100美元，沪铅波动区间在13000-16800元/吨。