化工年报丨聚酯需求不悲观，供给端重点关注新装置投产进度

　　研究员：张鹏宇从业资格证号：F3062641

　　报告要点：

　　聚酯需求不悲观。2019年，国内聚酯端的产量预估在4500万吨左右，按照前三季度的增速估算，整体累计增速在8%左右。与近三年的均值来看，基本保持稳定，同比与2018年相比下降2%左右。2019年1-11月份，我国纺服鞋帽零售总额为1.2016万亿元，累计增速3%，环比下降了5个百分点，创下了近10年的历史新低。叠加本年聚酯端新增的100万吨产能，以及下一年近400万吨的新投产能，整体处于一种供大于求的格局。这是我们按照历史的数据和目前的预期对于聚酯端做了一个初步的定性，但我们同样不应该忽视其中的利多因素。首先，2019年纺服零售数据的大幅下滑是由中美贸易争端和国内经济的整体下滑造成的，而目前来看中美贸易争端已经达成一个初步的协议，我们认为至少在明年二季度之前再次恶化的概率还是比较低的。其次，本月召开的中央政治局会议上国家最高领导层明显释放出相对乐观的信号，减税的成果也会在明年会有一个初步的显现。基于以上两个逻辑，尽管纺织产业链面临转型的大趋势不会改变，我们对于明年的聚酯市场仍然抱有期待。

　　PTA的价格区间仍将受到供给端投放节奏的制约。2019年PX新增产能400万吨，PTA新增产能320万吨，分别占国内产能的28.5%、6.23%。预计2020年PX还有大概480万吨/年的新投装置，PTA方面预期为1600万吨。整体来看，2019年是PX、PTA投产的元年，2020年将达到投产的高峰。大量新投产能的释放，一方面将会在市场形成国产替代进口的效应，当然这种效应主要体现在PX方面，PTA已经实现国产自足。另一方面，国内寡头之间也会为争夺更多的市场份额进行博弈。2019年，PX-石脑油的价差最低压缩到200美元附近，PTA的加工费大多数时间维持在600元左右的相对高位。从传统经济学理论来看的话，供过于求的行业是不应该存在超额利润的。这也就意味着2020年，聚酯产业链条中过剩最为明确的PX和PTA的利润空间将会被不断压缩，直至出现新的供需平衡。因此，对于2020年，我们的观点是PTA会在成本端和供给端综合利润的压缩下，价格逐步走低。但我们同样不该忽视的是，PX的生产属于寡头垄断模式，PTA工厂介于寡头垄断与垄断竞争之间，这两种生产模式的最大特征就是工厂具有极大的议价能力。一旦投产预期出现短暂的偏差，或者中期内现货市场出现错配的情况，PTA的价格很容易受到影响。因此，我们有很大的把握认为PTA的价格会在全年逐步走低，但供给端的投放进度和PTA工厂开工率的起伏造成的价格波动仍然具有很大的不确定性。

　　乙二醇方面，同样受到大量新投产能的压制。2019年预计有的325万吨的新投产能，2020年为570万吨。而今年实际只有35万吨的投产，远低于年初的预期，这也是乙二醇现货市场在下半年始终保持紧平衡的主要原因。2020年依然不排除这种预期差的出现，但由于在12月份内蒙古荣信和恒力共130万吨的产能已经试料成功，这也就意味着2020年已经确保至少130万吨的新增供应。与PTA不同的是，乙二醇有近六成的供应是来自于进口，中东地区占据40%的进口份额。这也就意味着中东地区的地缘风险也是我们不得不关注的。整体来看，基于我们对于聚酯的相对乐观情绪，对于2020年乙二醇的预期我们同样保持一份谨慎乐观的态度，重点把握投产预期与实际产能之间的时间差。

　　交易策略:

　　长周期来看，价格将会逐步下移，把握阶段性行情

　　风险因素：

　　新产能投放不及预期、中美贸易出现反复

　　一、行情回顾

　　乙二醇方面，一季度，中美贸易谈判利好驱动需求回升，但库存不断累积，乙二醇价格震荡整理。二季度，华东地区乙二醇库存最高达到了145万吨的历史最高水平，乙二醇的价格也逐级下降。4月乙二醇整个行业面临大幅亏损，煤制乙二醇的负荷一度下降到50%以下，石脑油路线企业也开始大量停车检修，行业的供给量逐步降低。到8月份后，随着下游聚酯企业的需求逐渐恢复，现货市场的价格开始逐步恢复，同时带动期货价格的上涨。华东地区的库存量也开始逐步下降。华东地区整体库存量从二季度的117.6万吨，下降到59万吨左右，下降幅度达到了49.8%。四季度，在金九银十需求不断回升的带动下，乙二醇不断去库带动期现价格走高。12月份新投装置开始投料试车，价格逐步回落。

　　PTA方面，一季度需求良好，叠加油价回升，供需两端促成了PTA价格的上涨。二季度，中美贸易恶化，美国对中国2000亿商品征收25%的关税。供给端恒力石化(600346,股吧)450万吨PX新装置投产，成本端的坍塌造成了PTA的大幅下跌。三季度，利空兑现完毕，PTA工厂大量检修直接导致现货市场供给紧张，PTA价格大幅拉涨。四季度，新凤鸣(603225,股吧)220万吨新装置投产，拉开PTA大投产的序幕，价格逐步走弱。

　　二、需求端

　　2019年1-11月份，我国纺服鞋帽零售总额为1.2016万亿元，累计增速3%，环比下降了5个百分点，创下了近10年的历史新低。纺服出口总额为3264.8亿元，环比下降了1.7%。2019年1-10月份，纺服利润总额685.3亿元，环比下降3.4%。纺服行业不景气的主要原因在于，宏观经济的低迷促使纺服购买力下降，中美贸易争端打击了出口业务。

　　2019年，江浙地区坯布库存相对偏高，轻纺城(600790,股吧)成交量也是处于下滑状态。终端纺织服装行业景气度下滑是导致库存偏高的根本原因。2019年盛泽地区坯布库存保持在35天-43天之间，全年库存水平处于历史高位，且未出现明显的去库现象，即使在传统的“金九银十”旺节，库存也没有出现明显的下滑。纺织行业的外迁已成定局，2020年这种特征表现得将会更加明显。但阶段性的行业机会，我们认为依然会出现，贸易战的暂缓或许是最好的机会。

　　2019年，我国聚酯总产能在5869万吨，同比增速达到了9.15%，产能增速有所缩减。聚酯新增产能323万吨，部分企业推迟投产。2020年新投产能在468万吨左右，目前较为确定的大约在235外吨左右。相比于聚酯上游PTA、乙二醇的投产，聚酯企业的新投产能并没有对供给端产生不良的预期，市场对于聚酯的下游需求的关注度更为明显。

　　2019年聚酯市场的整体现金流不及去年，新凤鸣DTY现金流相对优于FDY和POY。聚酯工厂的议价能力是低于上游的PTA工厂，因此在某些时间段PTA工厂会挤占聚酯企业的利润，导致聚酯企业出现阶段性亏损。2020年，上游PTA和乙二醇工厂的大炼化一定程度上会挤压出部分加工利润，而下游织造企业的话语权是弱于聚酯企业的，这就为聚酯工厂创造了利润空间。因此，未来我们重点是要关注聚酯链条的需求。若纺服需求回升，我们认为2020年对于聚酯企业来说会相对乐观，聚酯纤维的现金流也会得到明显改善。

　　整体来看，2019年纺服零售数据的大幅下滑是由中美贸易争端和国内经济的整体下滑造成的，而目前来看中美贸易争端已经达成一个初步的协议，我们认为至少在明年二季度之前再次恶化的概率还是比较低的。其次，本月召开的中央政治局会议上国家最高领导层明显释放出相对乐观的信号，减税的成果也会在明年会有一个初步的显现。基于以上两个逻辑，尽管纺织产业链面临转型的大趋势不会改变，我们对于明年的聚酯市场仍然抱有期待。

　　三、PTA供给端

　　2019年，恒力石化PX两条各225万吨/年的生产线已分别于3月份和5月份投产，中化弘润80万吨/年的PX装置于8月投产，中国石化(600028,股吧)海南炼化100万吨/年的PX生产线于9月底投产，恒逸石化(000703,股吧)文莱150万吨/年的PX生产线于11月初顺利投产。整体来看，PX新增产能合计达780万吨/年。1-10月，PX产量合计达1181.5万吨，同比增加26.50%。国内市场中，PX的进口依赖度已经由去年的57%下滑到今年的43%左右。随着2020年480万吨新增产能的投产，对外依赖度将进一步缩小。

　　2019年，PX-石脑油的价差一度压缩到220美元/吨左右，随后就在220-260美元/吨之间徘徊。根据近10年的历史数据来看，PX-石脑油的加工价差最低也只是压缩到200美元附近，这也就意味着这是大多数石化企业的最低成本线。2020年PX的大量投产，将会对整个亚洲地区的PX生产企业进行洗牌，而最近投产的浙石化等炼化一体化企业无疑具有极大的成本优势。而中石化、中石油旗下大多数的高耗能PX装置将会被出清，2020年将会重塑PX的供需价格体系。

　　2019年，PTA新增产能440万吨，基本完成年初的预期投放。四川晟达100万吨/年的PTA装置于5月进行投产，新凤鸣220万吨/年的PTA装置在10月底和11月分别释放了110万吨/年的产能。新疆中泰120万吨/年的PTA装置在12月底投产，目前已经达到五成负荷。2019年前三季度，PTA一直保持着较好的加工费，直到四季度新凤鸣220万吨的投产，PTA开始步入过剩周期。目前来看，400-450元的加工费已经处于历史同期的较低水平。但随着2020年一季度恒力石化的投放，我们认为依然有压缩的空间。

　　PTA工厂开工负荷与PTA生产利润高度相关，当PTA生产利润处于高位时，企业生产动力较强，PTA装置开工率趋高；反之，企业会择机对装置进行检修，PTA装置开工率趋低。2019年，PTA装置平均负荷为86.26%，远高于去年同期76%的负荷水平。保持高开工负荷的主要原因在于预期的PTA投产一直处于延期状态，直到2019年四季度才改变这一状况。

　　对于2020年，我们的观点是PTA会在成本端和供给端综合利润的压缩下，价格逐步走低。但我们同样不该忽视的是，PX的生产属于寡头垄断模式，PTA工厂介于寡头垄断与垄断竞争之间，这两种生产模式的最大特征就是工厂具有极大的议价能力。一旦投产预期出现短暂的偏差，或者中期内现货市场出现错配的情况，PTA的价格很容易受到影响。因此，我们有很大的把握认为PTA的价格会在全年逐步走低，但供给端的投放进度和PTA工厂开工率的起伏造成的价格波动仍然具有很大的不确定性。

　　四、乙二醇供给端

　　2019年乙二醇总产能达到1120.5万吨，产能增速4.5%，环比下降了15%左右。其中其中煤制乙二醇产能为491万吨，占比为44%；油制乙二醇产能为629.5万吨，占比为56%。2019年初预期投产327万吨，截止到12月份，真正投产并且流入市场的仅有不到50万吨。内蒙古荣信的40万吨和恒力的90万吨是在12月中下旬试车，产品真正流入市场大概要在2020年一季度。这也是2019年现货市场紧平衡，期现价格多次大幅拉涨的根本原因。

　　2020年，加上内蒙古荣信的40万吨和恒力的90万吨的产能，预期投入量超过500万吨以上，其中大部分以煤头企业为主。而煤头企业的技术不成熟叠加聚酯行业的不景气，很容易造成检修即停产的路线。油头企业一般以炼化一体化为主，稳定性相对较强。因此，我们不排除2020年同样出现强预期弱现实的投产能情况。但目前由于恒力和荣信的130万吨已经投料成功，一季度产品流入市场的概率很大，2020年国产替代进口的局面将会持续。

　　乙二醇供应中，国内供给占到42%，进口量达到58%。石脑油路线和煤头路线占到国内产能的88%左右，剩下的由外购乙烯和MTO所提供。2019年，石脑油路线的乙二醇利润相对较好，尤其是乙二醇年初刚上市期间以及九月份和十月份，利润相对稳定。对于油头企业来说，原料端占到成本的8成左右，因此较低的油价可以很大程度上保持油头路线的盈利能力。对于煤头企业来说，企业的固定成本投入在成本端占到更大的比重，原料煤的影响力度相对较小。

　　2020年，我们认为原油价格会有一定的涨幅，对于油头企业来说成本端将会承受更大的压力。聚酯端的需求和新投产能的投产进度会阶段性的影响油头企业的利润。而对于煤头企业来说，新投产能的影响更大一些。

　　2019年，乙二醇的平均综合开工率达到68%左右，同比与2018年明显偏低。乙二醇的开工率受企业的利润影响较大。当乙二醇企业的利润良好时会促使乙二醇企业提高开工率，赚取更多的收益。反之，就会通过检修的方式降低开工率。还有开工率受乙二醇企业的线路影响较大，油头企业大多属于一体化装置，即使在单一产品亏损时也会保持开机。而煤头企业不具备这种优势，主要以检修的方式来应对。因此，我们认为2020年，随着新投装置的投产，油头企业的开工率依然会保持稳定，而煤头企业的开工率依然会有较大起伏。整体来看，基于我们对于聚酯的相对乐观情绪，对于2020年乙二醇的预期我们同样保持一份谨慎乐观的态度，重点把握投产预期与实际产能之间的时间差。

　　五、总结

　　2019年对于聚酯产业链是相对低迷的一年，宏观经济低迷叠加贸易战的的影响是造成这一情况的主要原因。产业链的上游，PTA和乙二醇产能面临大投产的预期，也在一定程度上加速了这一状况。但值得注意的是，PTA前三季度的期现价格并不低迷，相反在三季度走出了一波非常乐观的行情。乙二醇方面尽管一季度和二季度的走势比较低迷，但在整个三季度和四季度前期依然属于比较强势的状态，而前期的低迷更多是由于高库存的原因与大投产的预期相对关联性不大。这种情况表明，预期性的投产是受盈利状况和行业景气度约束的，一旦行业处于明显亏损状态就会很大程度上延缓投产的进度。反之，亦然。而宏观经济的的持续度更为连续一些。

　　2020年，我们认为供给端最大的影响因素依然是投产预期和现实进度之间的博弈，在需求端保持稳定的情况下，PTA和乙二醇的全年的价格中枢是会不断下移的，但在预期与现实的博弈中价格会阶段性走强。而需求端我们认为受中美贸易争端的缓和中央政治局释放的信号来看会相对偏乐观一些。因此，把握节奏将会是2020年的主基调。

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