期货公司服务实体经济的短板及对策

　　商业模式不利于对实体经济服务

　　目前，国内期货公司商业模式仍以经纪业务为主，这种业务模式不利于对产业客户进行深度服务。随着行业的发展，期货公司逐渐有了投资咨询、资产管理、基金销售等牌照，业务模式趋于多样化，但经纪业务收入仍占到期货公司收入的九成以上。

　　如上图所示，2018年，期货公司经纪业务收入占期货公司营业收入的93%、投资咨询收入占比1%、资产管理业务收入占比6%，而2017年、2016年的经纪业务收入均占比在95%以上，其余业务收入合计不足5%。

　　2018年，全国期货公司经业务收入132.41亿元，同比下降9.25%；期货市场交易额为210.82万亿元，同比增长12.2%。随着市场走进存量搏弈阶段，期货行业交易规模的增加已很难转化为收入增长，导致行业权益增长对市场的贡献度逐年走低。

　　期货公司要发展，只能以降费返息等方法增加客户，但增加的客户又不能弥补降费返息造成的收入减少。2018年，期货市场客户权益为3893.8亿元，同比下降3.1%。截至2019年7月底，期货市场客户权益回升至4686.43亿元，略有增长，但行业市场贡献率（行业手续费收入与客户权益的比值）数据从2013年的6.08%持续降低到2018年的3.4%，2019年上半年甚至达到1.47%的新低，呈逐年快速下降趋势。

　　经纪业务是靠保证金规模扩张获取利润，而专业能力只是辅助，导致期货公司提供的服务流于形式和表面。部分头部期货公司成交量和成交额以及客户规模占比较大，但其市场贡献率反而比市场平均水平低，边际产出小于投入，更没有体现出专业价值。

　　上图统计了头部期货公司与全行业的市场贡献率（手续费收入与客户权益的比值）的数据进行对比，2016年全市场期货公司共计149家，排名前20的期货公司客户权益占全市场客户权益的56.3%，排名前60的期货公司客户权益占全市场的85.5%。同期排名前20的期货公司市场贡献率约为2.19%，前60的期货公司为2.74%，前20名期货公司的市场贡献率长期低于前60名期货公司。

　　行业缺乏专业能力必然导致在费率上恶性竞争，而费率的降低就更需要扩大规模来维持现有的收入水平，从而对专业能力形成挤出效应。面对实体企业开发周期长、维护成本高的特点，使期货公司既无力又没有意愿投入更多资源持续服务。

　　缺乏投资与融资能力

　　投资能力匮乏

　　当前，实体企业对期货公司仅提供通道和咨询服务已不满足，提出了更多贴合现货产业经营的风险管理需求，并要求期货公司提供实用性较强的研究及交易方案。不过，根据《期货从业人员管理办法》第三章第十四条第七款规定：期货从业人员不得以本人或者他人名义从事期货交易。长期以来，导致期货公司从业人员只有理论研究能力，没有实践交易能力，投研一体化道路举步维艰。

　　期货公司投研能力的提高，对内培养需要时间，对外引入需要时机，再加上新的资产管理制度对投资经理的门槛要求较高，造成期货公司投资经理岗位严重匮乏，这已经成为期货公司提高投资能力、开展资产管理业务的严重掣肘。

　　由于从业人员无法直接参与期货交易，期货公司没有从制度层面建立起从基础投研到投资决策的完整人才上升体系，使得优秀期货从业人员逐渐流向现货企业、私募机构等，而自身陷入投研人员流动大、从业人员缺少投资能力、无法沉淀升级的不良循环，导致期货公司服务实体企业的深度和专业性明显不足，无法满足成熟产业客户的多样化和个性化需求。

　　期货公司研究人员作为投资经理的主要来源，是期货行业的宝贵人力资源。由于资深研究人员对产业了解比较深入，对产业逻辑的理解和交易策略的提炼更容易往投资经理岗位转化，所以研究员的年龄分布对于判断期货公司投资能力的转化有较强的指导价值。

　　笔者统计了3家有代表性的期货公司研究员状况，从年龄分布来看，80后是研究员的主力，占比63%；90后占比24%；80前人员占比13%。从近些年的观察来看，期货公司研究员平均年龄保持在35岁以前，研究经验超过10年的凤毛麟角，资深研究人员的流失非常严重。

　　由此表明，在期货行业缺乏实践投资业务的模式下，很难培养出既懂现货又懂期货，既懂商品又懂金融，既懂场内又懂场外，既懂境内又懂境外，能开发、设计、利用不同的工具为实体企业管理风险的复合型专业人才。

　　融资能力受限

　　通过期货公司长期服务的经验来看，实体企业对金融机构，尤其是期货公司最大的需求就是融资需求。国内实体企业，尤其是与大宗商品有关的黑色金属、有色金属、能源化工、农林牧渔等，均是高负债经营，部分企业的资产负债率甚至超过100%。

　　实体企业受制于资金负债率较高的困难，尽管企业在价格风险管理方面有强烈的需求，但由于资金匮乏无法长期有效地参与衍生品市场进行避险，进而影响到实体企业参与衍生品市场的效果，参与比例与成熟市场相比仍有较大差距。

　　尽管实体企业融资需求强烈，但受制于期货监管法规，期货公司无法直接给客户融资、授信，也不能用自有资金来冲抵客户的交易保证金。实体企业只能额外再拿出一笔资金来参与期货保值，进而增加了企业的财务负担，尤其是民营企业，受到的影响更大。我国民营经济贡献了50%以上的税收、60%以上的国内生产总值，民营经济是我国经济不可或缺的重要组成部分。然而，现实中广泛存在的民营企业融资难问题成为限制企业经营发展的重大瓶颈，也制约了企业参与期货衍生品风险管理的空间和能力。

　　在国际市场上，融资和价格管理才是投行真正的利润来源，也是金融机构最擅长的领域。不管是在境内还是境外，企业最大的需求还是融资。期货公司参与融资业务最大的竞争优势在于有对现货的管理和处置能力，但目前情况却是期货公司作为金融机构反而没有提供融资的基本功能。实体企业参与衍生品进行风险管理，在投融资方面有巨大的需求，期货公司难以满足。

　　投融资的限制

　　自2014年起，期货公司可以通过风险管理公司，在仓单服务、基差贸易、合作套保、场外衍生品业务和做市业务方面为实体企业提供服务，但期货公司和风险管理公司毕竟是两个独立的法人主体，财务管理独立，信用体系和运作模式也不同，对实体经济的投融资服务受到较大限制。

　　对产业客户的需求缺乏了解

　　期货公司不熟悉产业客户的经营与运行程序，很难有的放矢地提供产业客户需要的问题解决方案。实体企业在生产经营过程中，会面临多重风险，有价格风险、物流风险、信用风险、流动性风险等中短期风险，也有业务模式风险、技术革新、产业周期风险等长期风险。实体企业不仅需要期货公司能够提供价格风险、信用风险等解决方案，还希望期货公司能站在行业运行及未来业务模式变化的角度，分析行业面临的长期挑战，未雨绸缪，提供更长周期的综合解决方案，如围绕企业风险管理，企业如何完善管理架构、行业上下游定价模式优化及推广等。

　　第一，实体企业产业链冗长，产业利润源自细节的专业度。产业客户涉及产业链环节冗长，企业得以生存，必然是在部分环节上具备比较优势，而比较优势往往体现的是专业度，并且在企业降本增效的过程中不断扩大自身的比较优势，从而在优势环节的把控和提升上提出更高要求。期货公司在服务于产业客户的过程中，首先需具备客户需求的理解力、把握能力，之后将之转化为服务框架体系。面对众多的产业门类和产业链环节，对于研发人员的整体素养要求较高，而期货公司专业人员的培养在时间和人员沉淀上周期较长。

　　产业客户在期货人员配备上越发专业化、团队化，专业性上得到快速提升。而期货公司对应的研发人员相对缺乏实操经验，并且面对的客户群体多样化，专一化的研究能力通常不及产业群体，从而使得期货公司服务产业客户群体带来了部分先天性的不足。

　　第二，产业革新源自产业，期货公司参与产业革新有滞后性。产业客户在经营过程中，洞察产业商机方面更敏锐，在发现自身不足后，进行革新需求更迫切，而这类革新属于创新型革新，属于探索型，没有经验可以借鉴，对于期货公司而言，缺乏相关的革新案例，从而难以帮助产业客户进行相关的革新探索。因此，期货公司在参与产业革新具有滞后性。

　　第三，产业客户需求的不确定性难以把握。产业客户的群体广泛，下至终端制品环节，上到原料采购节点，均具有不确定性，不仅受价格风险的影响，而且受到其销售端的需求影响。终端产品往往是按需定产，部分产品更是个性化定制生产，甚至需要通过竞标获得，所以这类需求往往不具有预见性，但其采销又具有风险，而企业希望规避这部分的价格风险，所愿意付出的成本又相对有限。因此，面对这类产业客户的需求，期货公司往往难以提供较好的应对方案。

　　第四，产业客户的非标品种避险效果往往不佳。一是上下游关联品种的避险。上下游关联品种价格的变动在方向上具有一致性，但在节奏、幅度上往往有较大的差异。面对成品价格的频繁波动，其生产配方往往会作调整，关联原料的成本占比也会有所变化，其与成品之间的联动系数也随之发生变化，而期货公司应对这种变动时，往往比较后知后觉。二是非标品种的避险。非标品种的流通往往附带隐含条件，如升贴水、质押率、税率、交货状态等，隐含条件的实施往往具有不确定性。因此，期货公司在方案的制定过程中难以精确计量风险系数，无法有效应对标准品与之关联系数的变化，最终避险效果往往不佳。

　　长期以来，期货公司基于自身的业务范围，注重业务营销，轻产业风险管理；注重信息采集分析、投资者培训，轻实体企业生产和经营，对实体企业的实际需求，难以全面了解。总之，不熟悉实体企业的经营与运作程序，很难有的放矢地提供实体企业需要的问题解决方案。

　　法规及监管导向问题

　　从美国期货发展史来看，美国期货市场萌芽期便脱胎于实体经济，其发展模式是市场经济的产物，并且经过了漫长的自我完善。与国外期货市场发展历程不同，我国期货市场的发展具有特殊的历史背景。作为舶来品，由政府主导建立期货市场，没有长期的市场经济运行历史，没有与现货建立紧密的关系，也没有自发形成远期市场。从诞生之初，便是自上而下的行政调节手段，没有从实体经济的角度进行相关的制度建设。

　　在早期发展摸索阶段，由于相关法律制度缺位，我国期货市场风险事件频发。针对期货市场盲目发展的局面，1993年11月，国务院发布《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》，提出了“规范起步、加强立法、一切经过试验和从严控制”的原则，拉开了治理整顿的序幕。1995年年底，对期货公司重新核发《期货经纪业务许可证》，把期货公司的主营业务限定在经纪业务上。此后，为规范期货市场行为，监管机构先后颁布了一系列法律法规。1999年6月，国务院颁布《期货交易管理暂行条例》，与之配套的《期货交易所管理办法》《期货经纪公司管理办法》等相继颁布实施，奠定了法律层面从严监管的主基调。

　　虽然此后期货行业逐渐放开了投资咨询、资产管理等牌照，但现有的条例和法规基本上延续了十几年前经纪业务的管理模式，从法律法规层面赋予期货公司服务实体经济的手段和能力不足。

　　2009年发布的《期货公司分类监管规定（试行）》管理办法，也是在现有条例和法规基础上制定的。根据管理办法的相关规定：设定正常经营的期货公司基准分为100分，在基准分的基础上，根据期货公司风险管理能力、市场竞争力、培育和发展机构投资者状况、持续合规状况等评价指标与标准，进行相应加分或扣分，以确定期货公司的评价计分。

　　分类评价体系注重业务规模、利润和合规经营能力的评估，使期货公司将经营的重心放在如何做大规模、创造利润、合规经营上，没有更多的精力投入到服务实体经济中去。因此，在指标设计上未充分体现出，对期货公司服务实体经济的有效引导。

　　虽然最新修订的《期货公司分类监管规定》在加分指标中设立服务实体经济能力指标大类，明确纳入两项指标：一是“保险+期货”业务规模，评价期货公司“保险+期货”试点开展情况；二是机构客户日均持仓，评价期货公司引导产业和机构投资者开展套期保值的情况，但该大类仅作为加分项，并且单项指标得分最高为2分，指标占比过低，导向作用并不明显。

　　对冲工具较少

　　第一，国内上市的期货、期权品种仍较少，而美国芝加哥商业交易所（CME）2018年活跃的商品期货品种就有570个，并且期货品种基本都配有期权交易。因跨境贸易增长迅猛，实体企业对金融衍生品的避险需求也比较迫切，国际金融期货交易活跃占比很大，2018年CME各个品种交易量占比：利率期货期权占比50%，股票股指期货期权占比16%，能源类占比16%，外汇类占比6%，但我国在这些品种方面要么是空白，要么比较薄弱。

　　第二，场外期权规模仍较小。实体企业对风险管理的需要，除了利用场内工具外，还需要利用更多场外衍生品解决非标品的避险需求。因非标商品存在灵活多变的贸易条款，以及不同品级价格波动风险，标准化工具满足不了实体企业多样性及个性化的需求。

　　根据国际清算银行（BIS）衍生品数据，2018年全球GDP为84万亿美元，全球场内衍生品市场规模为93.33万亿美元，占整个衍生品市场规模的13.6%，而全球场外衍生品市场规模为594.83万亿美元，占整个衍生品市场规模的86.4%，场外衍生品市场规模是场内的6倍以上。反观国内，尽管期货风险管理公司逐渐开始开展场外衍生品业务，但据统计2018年期货风险管理公司场外业务交易规模（名义本金）不足2万亿元，而同期我国GDP规模为90.03万亿元，与国际市场的差距一目了然。

　　第三，场外市场的稳健发展需要完善的配套体系。场内衍生品多数属于流动性强且产品结构简单的标准化合约，产品容易进行正确估值，并且场内衍生品市场通常具有规范的市场监管，产品交易和结算得以正常进行。然而，场外衍生品交易多为协商确定，“量身定做”使得产品结构复杂多样，产品流动性不高，导致产品较难正确估值。

　　不仅如此，场外市场双方以信用担保或者交纳一定保证金担保履约，监管环境较为宽松，会增加场外衍生品交易的违约风险。场内衍生品交易比场外更透明，但场外市场可以提供更多个性化的产品与服务。因此，场内与场外市场是互补关系而非替代关系，两类市场的共同发展，可以更深层次满足市场投资和保值需求。

　　为规避场外衍生品市场的违约风险，国际上已经推行中央对手方（CCP）清算机制。通过2008年金融危机验证，CCP机制在金融市场尤其是场外市场系统性风险的作用，获得广泛认同。尽快引入中央对手方清算，成为美、欧等监管机构的重要政策主张之一。近几年，国内场外衍生品市场迅速发展，同时也暴露了一些问题。综合来看，国内建立中央对手方清算机制迫在眉睫。只有对衍生品市场进一步监管规范，才能规避场外衍生品市场的交易违约风险。

　　第四，期货风险管理公司尚未形成丰富的产品体系。期货风险管理公司经过几年的发展，在场外期权、现货、现货指数掉期、商品互换、收益互换、价格和利润保险等方面取得了一些进展，但这些服务实体企业的工具和模式仍处于初级阶段，还未形成丰富的产品体系。

　　期货公司总体实力仍偏弱

　　截至2018年年底，期货公司净资本总额为749.25亿元，同比下降0.043%，净资本低于3亿元的期货公司占比将近50%。截至2019年8月底，全国85家期货风险管理公司总资产为525.61亿元，同比增长59%；净资产为206.18亿元，同比增长34%；注册资本为233.40亿元，同比增长31%。期货公司及风险管理公司户均净资本、净资产较低，整体实力太过弱小。

　　股东背景方面，目前券商控股期货公司64家，占比34.8%。其中，券商独资期货公司26家，占比14.1%。从整个行业来看，券商背景的期货公司占比较小。其他期货公司多数为地方国企、私募投资公司背景，并且股东分散、支持力度更加有限。中国期货业协会的数据显示，2018年期货行业整体净利润12.99亿元，相比2017年的79.45亿元减少83.65%；营收相比2017年下降4.72%；行业手续费收入累计为132.41亿元，同比减少9.25%。期货行业整体利润的下滑，将使股东注资更加困难。

　　美国期货行业从19世纪中期发展至今，逐渐从商品期货时期发展到金融期货时期，期货公司大多是银行或券商子公司，整体规模大于国内。截至2018年年底，在美国商品期货交易委员会注册的期货佣金商共63家，全部63家期货佣金商调整后净资本合计1430.72亿美元，客户权益合计1718.67亿美元，平均净资本、客户权益远高于国内期货公司。

　　另外，国内期货风险管理公司横跨期货、现货市场，在仓单、基差贸易、场外期权、掉期等场外衍生品业务上，均会涉及到使用现货进行交收或风险对冲。虽然期货风险管理公司的业务模式与国外等成熟的大宗商品贸易公司类似，但实力远不及国外成熟贸易巨头。

　　在期货行业利润水平整体下滑、传统经纪业务增长乏力的情况下，各期货公司纷纷把增收的希望寄托在风险管理公司身上。近两年期货公司积极向期货风险管理公司增加注册资本规模，2017年年初期货风险管理公司注册资本规模102.85亿元，年增加38.6亿元；2018年增加41.07亿元，至2019年8月已增加50.88亿元。不过，期货风险管理公司是以经营风险为主营业务，业务多涉及产业融资及投资业务，收入具有极大的不确定性，风险也较高。然而，期货风险管理公司整体实力又太过弱小，抵御风险能力较差，盈利能力不稳定，造成风险性业务无法完全开展。

（责任编辑：赵鹏 ）