低估值下的纸浆逻辑梳理

　　近期限塑令，废纸进口配额大幅锐减等，导致纸浆期货备受市场瞩目，牛钱网邀请到建信期货纸浆研究员郑玮，从纸浆期货上市以来的逻辑变化，理性看待NCP对纸浆的影响，当前市场基本面和交易机会，未来市场关注点等4个方面，全面系统的梳理了低估值下的纸浆期货投资逻辑。

　　上期所优秀能化分析师。立足造纸和纺织等轻工产业，负责纸浆和棉花/棉纱等品种的研究工作，擅长基本面研究和数据模型建立。

　　以下为郑玮老师此次（2月12日）直播内容

　　各位投资者，大家下午好，我是建信期货的研究员郑玮，主要负责纸浆和棉花棉纱期货的研究，立足造纸和纺织等轻工行业，很高兴牛钱网提供的这次机会，可以跟大家分享当下纸浆的基本面情况以及未来的市场关注点，今天我们的题目是《低估值下的纸浆逻辑梳理》。

　　我将分成四个板块来展开

　　一、纸浆上市以来的逻辑变化

　　纸浆从2018年11月27日上市至今，运行了一年多的时间，主逻辑有两次变化，一次是从上市到6月底，一次是下半年以来。

　　从上市到6月底，也就是上半年，它的主要逻辑就是围绕着宏观和需求展开的，也就是我们的宏观层面从前期交易预期到交易现实，而需求一直围绕着现实来交易。下半年的主逻辑就发生了很大的变化，变成了交易宏观预期和交易供应预期的情况，也就是在下半年，需求端的影响被弱化，来自供应端的减停产消息带来的市场提振或者说未来纤维短缺的讨论成为下半年交易的重点。

　　现在我们就来详细的展开，第一个主逻辑可以细分成三个阶段。

　　第一个阶段从上市到2018年底的下行阶段，关键词是宏观偏悲观、基本面偏空。基本面的空表现在高库存、弱需求，叠加偏悲观的宏观预期。

　　第二个阶段2019年前两个月的上涨阶段，关键词是央行降准、节前补库。节前补库导致需求小幅回升，同时央行降准，前期也就是阶段偏悲观的宏观预期向好，浆价震荡上行并且达到上市以来高点。

　　第三个阶段从3月到6月的下行阶段。文化纸春季需求表现不及预期，而宏观情绪由于发布的经济数据再度转空，叠加市场对于未来降税预期，浆价震荡下行。4月1日增值税正式下调，随后进入五月下游步入淡季，外盘新一轮报价下调，同时宏观方面贸易谈判形势严峻，浆价一路下行，屡创新低。

　　第二个主逻辑就是宏观预期+供应预期，也被称为下半年寻底盘整阶段，这个阶段一直持续到现在，算一下有七个多月。需求端的影响被弱化，那么来自供应端的减停产消息或者是说未来纤维短缺的讨论成为这个阶段的焦点。比如7月初，G20利好、北木浆厂减产以及加拿大林产品公司罢工事件多重叠加下，低迷了两个月的市场得到提振，多头情绪高涨。期货盘面月初反弹至高点，随后利多出尽，盘面迅速回落。在此之后几个月，也出现了几次利多事件，盘面受到小幅提振，受套保盘压力，盘面几次迅速回落并且不断刷新低点。

　　接下来我们重点看下近两个月情况。12月中下旬开始，在一系列宏观利好影响下市场上对于2020年一季度的宏观经济预期持续改善，不光是纸浆市场，整个大宗商品市场都得到提振。在一季度阶段性企稳预期背景下，伴随着第一阶段协议签署、澳大利亚大火、前两批进口废纸配额等事件，盘面得到持续反弹，直到此次NCP中断了反弹节奏。节后首个交易日，在疫情影响下，盘面接近跌停点，刷新上市以来新低，利空情绪释放，盘面向上修复。

　　二、理性看待NCP对纸浆的影响

　　先说结论不过分悲观，也不过分乐观，理性对待NCP对纸浆的影响。

　　先明确一个概念，新冠肺炎对宏观经济的影响，肯定是存在，而且是影响了宏观经济各个层面各个环节。一季度的影响肯定是必然的。但是为什么还是要理性对待NCP对纸浆的影响，原因是，虽然造纸行业被称为社会和经济的晴雨表，其运行情况与宏观经济发展高度相关的，但是这个品种没法放在太大的层面来分析，毕竟他不是原油、黄金或者铜这类品种，还是要回归到品种本身的逻辑来分析。

　　首先我们来复盘一下2003年sars对纸浆的影响，那么首先就是纸浆需求，这里左边这个图我们选取纸浆消费量、右边这个图是纸的产量和纸的消费量，那么我们可以看到，在近20年当中呢，其实单从2003年来看的话，对纸浆需求的影响其实不大。

　　造纸及纸制品业PPI，02年03年PPI为负值，那么在04年的进入2月份以后PPI开始呈现呈一个上升的趋势，那么也就是说其实SARS对于造纸的PPI的影响也是很有限的。

　　造纸及纸制品业产成品存货，SARS对于产成品存货影响也有限，并没有出现累库迹象。

　　造纸及纸制品业利润总额，SARS对于造纸及纸制品业利润总额影响也是有限。

　　现在从终端来看，左边是包装纸相关终端消费零售额，右边是文化纸相关终端消费零售额，同样影响有限。

　　综合来看的话，03年的SARS对纸浆的影响或者说对整个造纸行业的影响其实是很有限的，或者说冲击是很小的。一个原因就是纸的消费毕竟与我们生活密切相关，不像一些餐饮和旅游业的消费，一旦消费被错过，很难再弥补回来。另一个原因就是当时03年正好处在宏观经济上行阶段。所以sars对于纸浆的需求来看的话，影响其实不大。

　　此次新冠肺炎，按照钟南山院士之前的观点，推算高峰在2月12日-16日出现，也就是本周下半周，以14天为一个周期，从1月23日武汉封城算起到2月6日是第一个14天，现在疫情防控进行到第二个阶段，由于节前输入性病例确诊以及隔离疑似解除，近期数字也是表现不错，市场情绪得到修复。现在真正的考验在于返程，对疫情不过分悲观，也不过分乐观。按照钟南山院士的观点本周下半周出现高峰，那么返程的防控情况就关键了，部分地区也是针对返程复工颁布了很严格的政策措施。

　　2020年与2003年的宏观背景有很大的不同。此次新冠肺炎对于纸浆的影响路径如下。

　　我们从下往上来看，从终端来看，生活用纸需求短期受益，文化用纸需求延期释放，包装用纸需求短期抑制。另一方面催生了一部分新的需求，例如疫情防控宣传品印刷、药品与防护品等包装生产、疫情防控相关标签生产。

　　在春节期间规模纸企多维持正常开工，部分企业停工，那么对于这两类面临的情况是不一样的，春节期间维持正常开工的纸企，消耗自身原料库存，由于物流停运，原料补充、原纸和成品运输受阻。而春节期间停机的纸企，由于部分地区复工政策很严格，无论是从员工到岗，还是说配套防疫物资的准备，导致全面复工推迟，他们的一些订单没有办法完成。

　　现货未恢复，港口库存小幅累库。如果疫情得到很好的控制，物流恢复，企业复工，疫情拐点来了，像这个图展示的一样，补库紧随其后。所以，物流运输、员工到岗情况和配套防疫物资是复工或者补库关键。

　　未来需求修复有两种情况。一种二月以内需求修复，港口库存累库是暂时的，时间周期一季度。第二种情况如果疫情持续时间长，整体终端消费受挫，此轮旺季补库时间不仅推后且补库力度将有限，大概率呈现旺季不旺的局面，时间周期上半年。关键还是在于疫情持续时间和拐点。

　　分析完疫情的影响，接下来我们看下除了疫情以外的纸浆基本面情况，就是第三部分的内容。

　　三、当前市场基本面和交易机会

　　供给

　　2020年全球化学浆新增产能较少，未来产能增长平稳。据PPPC预测，2019年，化学浆产能增加73.0万吨，同比增长1.0%；2020年，化学浆产能增加49.8万吨，同比增长0.7%。

　　化学浆累计发运量创新高，增量来自中国买家。2019年以来，发往至西欧和北美的发运量低于往年水平。而另一方面，发往至中国的发运量在经历了2018年11月的相对低位后，发运量逐步回升。在2019年下半年，月发运量连续处历史高位，甚至8月和9月连续创下新高。发往至中国的累计发运量也是不断刷新纪录，今年以来化学浆月平均发运量达140万吨。

　　纸浆2019年进口量创新高。2019年全年累计进口纸浆2719.6万吨，同比增长9.71%。分品种看，漂针浆全年累计进口891.1万吨，同比增长12.1%。阔叶浆全年累计进口1178.1万吨，同比增长4.4%。

　　需求

　　全球印刷与书写需求处下行通道，全球印刷与书写机制纸需求同比连续30个月负增长。11月，全球非涂布机制纸需求环比下降6.08%至73.9万吨，同比下降11.76%；涂布机制纸需求环比下降8.38%至75.2万吨，同比下降11.81%。这两种类型的机制纸总需求环比下降7.26%，同比下降11.78%，同比已经连续30个月负增长。

　　国内纸浆和纸张消费量短期趋稳，长期趋弱。观察2001-2018年纸浆消费量、纸及纸板产量和纸及纸板消费量，三者增速走势基本一致。纸张消费量和产量在2017年达到峰值，2018年增速下滑明显，整体来看需求未来趋弱。分纸品来看，木浆系纸品产能利用率均趋势向下。

　　2019年我国机制纸产量表现亮眼。12月，我国机制纸及纸板产量1158.0万吨，环比增长7.1%，同比增长7.9%。全年累计机制纸及纸板产量12515.3万吨，同比增长3.5%。尤其是在四季度，表现很亮眼。

　　终端消费托底，需求有韧性。取包装纸和文化纸相关终端消费零售额分析，包装纸和文化纸相关终端消费零售额在2017年达到峰值后，近几年增速基本持平。在终端消费托底下，纸及纸制品的需求下行有限，需求有韧性。

　　纸浆的周期性与三重底

　　根据我们前期发布的《纸浆周期性系列专题》，我国造纸行业按照“利润-价格-库存”顺序逐步形成底部。利润底部已经形成开始回升，价格底部企稳，库存底部有形成迹象。

　　纸企利润持续向好，利润总额累计增速呈现V型。2019年造纸及纸制品业利润总额681.9亿元，累计同比增速为-9.1%，较1-11月份累计增速增加1.6个百分点，较19年1-5月累计增速-30.3%，增加21.2个百分点，单月新增利润较上月增长10.4%。右图是各类纸品的毛利润，从18年下半年年开始，下游利润已经受到严重挤压，直到19年上半年纸企利润开始修复，6月开始利润持稳。

　　贸易商内外价差缓慢修复。纸浆期货上市以前，外盘报价高位横盘数月，此时下游利润已经受到严重挤压，纸浆需求转弱。纸浆期货上市以后加速了价格下跌速度，整个行业下行周期被缩短，现在价格已经在筑底企稳，内外价差缓慢恢复，等待实质性利好出现。

　　从纸浆和各类纸品的上下游比价也可以看出，浆价和纸价均企稳。

　　库存底部有形成迹象，全球生产商库存降至2018年四季度累库前的水平。

　　物流停运导致港口小幅累库。去年四季度港口库下滑明显，而由于春节和物流停运。据不完全统计，2月上旬，国内青岛港、常熟港、保定地区、高栏港纸浆库存合计约205万吨，较上月下旬增加15%。库存仍处主动去库阶段，尚未到达库存转折点。等待物流恢复后的库存去库情况。

　　我国造纸及纸制品业存货继续下滑。12月，造纸及纸制品业存货1314.6亿元，同比下滑6.50%，环比下滑0.19%；产成品存货492.9亿元，同比下滑13.48%，环比下滑2.40%。我国造纸及纸制品业存货和产成品存货较去年同期均下滑明显，降至17年下半年水平，且产成品存货下滑幅度高于存货。

　　交易机会：低估值+弱驱动+做预期

　　纸浆处在低位，是个低估值品种，向下空间不大，但上涨的动力还不足。年初我们判断一季度有个小反弹，当时基于一季度宏观阶段性企稳预期和旺季补库，但目前受疫情的影响节奏被疫情打乱。旺季被推后，甚至有可能旺季不旺，需求的修复转移到下半年。

　　现在处在没数据没消息的弱驱动状，是交易比较难的一个月。

　　即使没有此次新冠肺炎，2月份的交易也是相对比较难操作的，因为2月是一个数据空白的月份，一般会延续一月的惯性或者提前走旺季的预期。今年情况更特殊一些。像宏观数据基本上是1、2月份合在一起发布，像海关数据往年1、2月份会分开发布，那么从今年开始，海关与统计局标准一致，1、2月份数据合在一起发布。也就是说我们现在看不到1月份的进口情况。让2月本来就少数据的一个月份，数据变得更少了。

　　同时这次疫情带来的需求不确定性，而供应端的减产现在更多的来自于天气的影响。导致2月份的交易是难上加难。

　　1、短期来看，疫情带来的需求不确定性增加，旺季补库时间推后。如果疫情得到有效控制，需求修复，反弹可期。如果疫情持续时间变长，补库力度将有限，大概率呈现旺季不旺的局面。持续关注物流和复工情况，疫情持续时间以及疫情拐点的出现时机。

　　2、长期来看，行业大周期的筑底仍在进行中，终端消费托底，浆价下行空间有限，但供需双弱，可把握小周期交易机会。今年的行情关键仍在木浆供应端和纤维原料端。

　　四、未来市场关注点

　　禁废令和禁塑令

　　禁废令

　　2017年以来进口废纸政策持续趋严，预计年中会颁布相关政策，参考2017年的行情逻辑，或成为行情催化剂。纤维原料面临短缺压力，因为从成本来看，直接利用木浆替代废纸浆较为困难，各大纸厂也在积极在海外布局相关废纸浆板项目，但考虑到项目投产时间，今年纤维原料供应缺口还是会显现。出现的时间目前测算的是2020年三四季度，到底是否影响木浆还要结合当时的基本面分析

　　禁塑令

　　国家发改委、生态环境部联合发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》。明确催生非塑料包装，导致纸制品需求增加，导致纸浆的需求增加。还有一点需要注意，从成本角度考虑，纸制品中使用木浆、竹浆为原材料的包装纸成本肯定是高于以废纸为原材料的包装纸成本，若未来纸制品能够对塑料形成大范围的替代，肯定优先以废纸为原材料的纸制品。那么废纸的话，又回到了我们刚才讨论的那个禁废令，也就是说如果说禁塑令导致纸制品的替代需求增加，那么考虑到成本来看的话，就说废止的使用肯定是会优于木浆的。废纸的缺口进一步增加，短时间难以填补。

　　这两个政策都是纤维原料的问题，关注未来纤维原料供应缺口的出现。