基于不同复工和库存消化速度的假设下的沪胶策略

　　21日中央政治局会议表示，疫情防控工作已经取得阶段性成效，部署统筹做好疫情防控工作和经济社会发展工作。市场对于后期需求能不能快速提升是当前对橡胶行情预判的分歧点，本篇报告按照：“符合市场预期”和“超出市场预期”的复工和库存消化速度两种情况来展开分析。

　　在“符合市场预期的开工和库存消化速度”的假设之下，天胶价格将偏弱运行，预计可能在11200-11800点位之间窄幅震荡，11000~11200元是一个相对安全的支撑点位区间，可在此区间上方进行短线试多的尝试。

　　在“超出市场预期的开工和库存消化速度”的假设之下，政策刺激下的加码复工所带来的货运量增量在未来值得期待，叠加供应端减量、原料价格上涨的支撑，天胶价格会有较为强势的表现，预计会突破节前的12000点位，有可能回到春节前运行区间的中位水平，即12800元上下。

　　既然符合市场预期的假设下，沪胶期价会呈现低位震荡的局面，预计也并不会继续深度下跌。当前，阶段复工已经是大势所趋，也是未来两周从党中央到地方的重点工作之一，几乎是确定的事。那么，也有可能出现比市场预期更为积极的复工形势，即沪胶市场仍然有超出市场预期的可能。如果出现超出市场预期的情况，沪胶期价还有上涨的空间。这意味着，低位试多是一个可行的策略。

　　也可以选择虚值看多期权。目前，标的是沪胶2005合约的期权合约，到4月24日到期。平值看涨期权的权利金在340~450元。行权价12500元的虚值看涨期权，权利金在100~150元，行权价12750元的虚值看涨期权，权利金在100元以内。如果沪胶2005合约期价继续下行，权利金还有下行的可能，不过，两个虚值期权处于权利金偏低价位上，波动率也不算很高。预计下行空间不大，但是如果上涨，即便是期价不用超过12500元，权利金即便上涨到接近200元的价位，其收益也已经不小。该策略也或可以尝试。

　　自20号胶上市以来，RU-NR价差一直在1700-2300之间波动。当前价差1820元，最高时，价差在2200元以上，1700元则是这一价差的偏低点位。在当前价差处于相对低点时，可以考虑“买入沪胶，卖出20号标胶”的套利策略，做多RU-NR主力合约价差。

　　21日的中央政治局会议表示，疫情防控工作已经取得阶段性成效，截至2月23为止，新冠肺炎确诊病例77043例，在政府强有力的控制下，我国湖北和非湖北地区的每日新增确诊病例和疑似病例数总体呈下降趋势，现有确诊人数也在前几日迎来拐点，治愈出院人数较快增长，尤其是湖北以外省份新增病例大幅减少。中央政治局会议表示，疫情防控工作已经取得阶段性成效，部署统筹做好疫情防控工作和经济社会发展工作。

　　受本次新型冠状病毒疫情的影响，胶价在春节前的最后几个交易日就已经给出反应，2月3日节后第一个交易日更是开盘跌停，而后走出了不太有力的震荡反弹趋势，市场对后期需求能不能快速提升是当前我们对于行情预判的分歧点，本篇报告将按照：“符合市场预期”和“超出市场预期”的复工和库存消化速度两种情况来展开分析。

　　假设一：符合市场预期的复工和库存消化速度

　　2月11日，中国橡胶协会调查了682家重点橡企，已明确复工的有306家，复工率为44.9%。其中，调查了主要省份116家轮胎企业，已复工企业85家，复工率在73.3%，人员返厂达到80%。预计2月底除湖北境内的3家企业外，上述企业可全部进入复工状态，但受疫情影响，目前实现复工的企业开工率较低，平均为45%左右，仍未达到上年度同期水平。在统计的90家胶管胶带生产企业开工占比69.2%，山东、浙江、江苏三省企业数量占比及开工率较高，河南、河北两个传统胶管胶带大省由于疫情相对严重以及河北地区靠近北京管控严格导致复工相对较低。

　　此外，在调查的86家橡胶制品企业中，复工率为72%，平均人员到岗率70%左右。乳胶制品行业复工率达68.1%，这其中包含本身就属于防疫制品的医用手套等。

　　当前制约开工率的主要因素有三：一是，成品库存处于高位，销售压力的制约导致恢复工并不迫切；二是，人员返工因交通管制存在阻力，东营、潍坊等地区外来工人占比40%，估计达到全员复工要等到3月初左右；三是，部分橡胶下游企业所处重灾区，例如位于温州的发泡厂因疫情严重当前依旧处于停工状态，河北地区较为集中的胶管胶带厂因靠近北京管控严格，开工率也较低。

　　出于复工率统计存在滞后性以及片面性的考虑，结合了广发证券首席宏观分析师郭磊博士对于部分高频数据的整理，例如：发电耗煤量、城市拥堵延时指数、春运旅客发送量等高频数据侧面分析当前实际的开工率情况。

　　根据对用电量的观察，用电量同比往年降幅十分明显。从拥堵延时指数来看，直至上周，城市交通活跃度显著低于往年。从春运旅客发送量来看，今年的返程进度大幅弱于往年。一是，由于目前的交通人员流动仍处于较为严格的阶段，二是，由于交通部对运力的严格限制，相对于往年返程较为集中，今年会更为分散。从以上数据可推测，当前的复工较往年相比十分缓慢，复工率确实处于较低水平。

　　假如各企业在本周依旧延续低复工率，3月初开始全面复工，保持同比正常水平的开工负荷，那么，未来半个月乃至一个月下游企业的原料及成品库存压力都较大。轮胎厂原料的节前采购集中在去年12月中旬到今年上旬，原料储备普遍为2周到1个月，今年春节前1星期基本停工，节后开工相较往年推迟了2-3周，且开工负荷低，由此推算当前的原料库存至少可以支撑企业生产至3月上旬甚至中旬。

　　轮胎厂的成品库存基本在1个半月左右，下游代理和经销商的库存也是1个半月左右，因为节前的经销商大会，为此储备的库存也导致轮胎企业库存积压比较严重。在当前交通管制、重卡停运的情形下，属于服务运输型企业的轮胎经销商和代理商受制于人工、物流限制致使库存积压。经销商迫切出货回笼资金，库存出掉后才有现金支持下一轮进货，所以，轮胎成品库存的消化依赖于末端需求也就是配套需求的提振。

　　综上所述，如果按照符合市场预期的开工速度，交通管制、物流运输、人员流动推迟到3月以后才全面放开，那么，短期内的客运货运需求依旧较低，重卡的轮胎替换需求大幅减少，成品库存压力难以缓解，进而影响企业复工积极性，对于天胶原料的需求也因此降低。

　　此种情形下，即便有原料端减产做支撑，但受需求端的拖拽也无力提振胶价，叠加套利盘现货的集中到港，3-4月青岛保税区库存会进一步累积，天胶价格将偏弱运行，预计呈现区间窄幅震荡走势。

　　假设二：超出市场预期的复工和库存消化速度

　　在当前的疫情防控工作取得积极进展后，关于稳定经济的政策信号也频繁出现。

　　首先是货币政策，央行降息、降低金融机构负债成本；财政政策上推动重大项目开工建设；产业政策方面着力稳定居民消费，中央政治局常委提出：扩大消费是对冲疫情影响的重要着力点之一，其中重点提出了“汽车等传统大宗消费”，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费。在政策的对冲下，近期A股发力上攻，沪指已突破3000点，股指、国债、黄金均已在盘面给出反应。迄今为止，疫情已经导致1个月的需求停滞，市场流动性骤减，各地方政府也在积极推动企业有序复工复产，叠加逆周期调节的逐步发力，大力缓解疫情所导致的经济下行的压力。

　　由此，第二种假设建立在宏观大力调控的背景下，在疫情得到进一步稳定后，市场迎来报复式的消费增长，带动生产企业复工加码。疫情对短期内的替换需求有实实在在影响，当前粗略估计已经造成20万吨的天胶需求减量。不过，工业品不同于农产品(000061,股吧)，工业品需求有回补的可能，尤其是在如今非常强有力的宏观政策刺激下，待告别疫情后，消费的报复式增长会拉动橡胶的需求。下面从橡胶的终端消费——配套需求来入手分析。

　　在发生疫情前，市场对2020年重卡销量的预估要好于去年，2019年重卡表现亮眼，全年销售117万辆，预计2020全年销量可达120万辆。

　　对重卡的乐观预判原因有三：首先，去年5月出台的政策对工程车和水泥搅拌车有着长期利多的影响，所以2020年工程车需求会有所增量；

　　其次，2020年是“国三”政策的收官之年，2009-2011年正处于重卡的国三、国四政策实施时期，这一时期重卡的需求增速非常明显，而这一批重卡如今也到了更新替换的阶段，所以新车替换需求将拉动物流车的需求增量；

　　最后，是专项债，专项债主要在补齐民生基础设施和服务项目的短板上发力，如今叠加国家对经济的宏观调控力度，基建领域的发力也将提振重卡市场2020年的需求。

　　乘用车消费在今年同样有诸多利好。

　　首先，在宏观调控加码背景下，今年的汽车政策好于2019年。各地区鼓励适当增加汽车号牌配额，佛山上周新出台的汽车刺激政策，对于购买国六汽车每辆补贴2000-5000元。政策的刺激有助于推动汽车的消费需求。

　　其次，汽车本身有着1年景气2年偏弱的周期，根据近年的数据走势来看，去年年中走到了周期底部，汽车板块的股票也在去年3季度见底，汽车消费的同比数据在三四季度显现好转，所以汽车行业有本身的内升动力。

　　在终端需求得到提振的背景下，企业复工后成品库存会以非常快的速度被消化掉，库存消化后的回笼资金迅速投入到新一轮的原料补库、加工生产，在下游企业开工负荷加足马力的情境下，原料库存很有可能会在3月上旬就被消化，同时可能会出现受制于运输车辆配备不足而导致的原料供应不足的情况。

　　交通部先前出台了免收全国收费公路通行费的政策，从2.17日起执行直至疫情结束，该政策对于货运司机来说无疑是利好消息，意味着当前上路利润会比往日提高很多。随着未来各高速路口放开，政策刺激下的加码复工所带来的货运增量在未来值得期待。

　　由此，叠加供应端减量、原料价格上涨的支撑，天胶价格会有更为强势的表现。

　　同时，该策略需警惕的风险点为：到港量不断增加，累库严重。

　　沪胶2005合约基差与价差变化

　　沪胶2005合约基差截至2月24日为-200元。

　　自春节前疫情开始扩散，沪胶期价大跌，基差就持续走强。2019年同期，沪胶5月合约基差在-600~ -700元。当前现货报价为2018年产的天胶报价，而沪胶2005合约期价的交割标的是2019年产的新胶报价。所以，相对于2019年同期的基差水平而言，当前基差明显偏高，处于不太合理的位置。

　　与此同时，当前阶段基差走强并非是因为现货报价走强，反而是在近期疫情的影响下，沪胶2005合约期价下跌幅度较之于现货报价更多所致。或许2005合约跌幅偏大，其价格已经部分反映了当前疫情对于供求关系的影响。

　　而在下跌过程中，“5、9价差”依然维持在-200~ -300元的区间，与春节前处于同一区间中，并没有突破性的变化。从2016年至今，2月份“5、9价差”都运行在-200~ -500元区间，2016年同期曾经高于-200元，也明显高于此后四年同期，包括2020年2月份。但是2020年2月份“5、9价差”与2019年同期大致相当，却都高于2017、2019年同期。比较细来，就最近4年来说，2020年2月份的“5、9价差”也处于偏高水平。可以大概率判断的是，在遭受疫情的情况下，“5、9价差”依然偏高，表明沪胶2005合约相对2009合约，较之于往年5月合约相对于9月合约，要更强一些。

　　跨品种套利策略

　　全乳胶对应的橡胶制品行业下游需求要好于20号胶对应的轮胎行业，去年全乳减产，导致今年全乳仓单注册量同比往年降幅非常明显，未注册成仓单的全乳胶现货企业或会囤货提价。

　　自20号胶上市以来，RU-NR价差一直在1700-2300之间波动。当前价差1820元，最高时，价差在2200元以上。而1700元则是这一价差的偏低点位。

　　沪胶交割标的是全乳胶，主要是国内产橡胶。20号胶的交割标的是标胶，绝大多数来自东南亚产橡国所产橡胶。国内产区处于停割季，要等到5月才开始开割。东南亚虽然处在减产周期，但是原料储备可以让标胶保持供应。而且全乳去年减产，今年的产能也可能被利润更高的浓乳挤占，所以，全乳注册仓单量较往年减少。这意味着，沪胶与20号标的期货价差有扩大的可能。因此，在当前价差处于相对低点时，大约在1700~1800元区间，可以考虑“买入沪胶，卖出20号标胶”的套利策略，做多RU-NR主力合约价差。