疫情系列专题之五|周度线上行情策略交流会（第三期）

　　背景

　　自2月下旬开始，新冠病毒在海外迅速蔓延，以韩国、意大利、伊朗、日本为代表的国家确诊人数上升，市场恐慌情绪加剧，导致海内外股市、商品大幅。从今天市场表现来看，市场情绪有所修复。我们今天讨论主题围绕海外疫情扩散对金属矿端、冶炼、消费及贸易流的影响，各品种价格逻辑及投资策略展开。

　　一铜

　　一、对铜价的理解及观点

　　上周铜价驱动逻辑从国内复工预期和政策刺激下的企稳，转向海外疫情点燃经济衰退担忧下的急跌，本周初风险资产暴跌后有所修复，后市聚焦核心变量的边际变化，若疫情无明显恶化，5500美元（对应国内44000元）的支撑仍在；若疫情扩散面积或扩散速度再次恶化，则铜价或继续下探寻下一个支撑点或铜矿90分位线5300附近（对应国内42500元）。而从目前发展趋势看，海外疫情控制还无明朗的迹象，谨慎看待反弹空间。

　　二、海外疫情对铜供需面的影响——需求大于供应，二者影响差较国内更甚

　　供应端影响偏小：日韩铜精矿全部依赖进口，日本境内7家冶炼厂，其中2个位于东部沿海，目前生产情况正常，同时废铜加工厂也表示运行正常。韩国境内只有1家铜冶炼厂，位于东部沿海位置，距离主要疫区大邱不足100公里，目前原料供应及生产正常。假设疫情恶化严重导致日韩铜冶炼厂削减部分产量，那么也会通过刺激短期TC上行，剩余过剩铜精矿流转至中国，对精铜净出口形成弥补。有别于国内对冶炼产出削减而海外无法弥补的现象。

　　需求端影响显著来自三方面：一是本国需求受冲击下修，日韩的铜消费多集中在建筑、基建、交通运输等制造业领域。分布广，受影响面积大，与国内铜终端类似。二是通过产业链传导外溢至他国，日韩作为重要的贸易流转国，中国在机电产品、交运设备、金属制品等领域自日韩进口较多。如果疫情爆发，则这部分外需或存在断供或涨价，将增加国内制造成本。三是各国刺激手段较国内有限，发达经济体疫情对铜消费的负面影响较难通过刺激政策弥补，当前日欧的基准利率已经是负值，美国的利率也创下历史记录，全球还没有完全脱离货币刺激周期，再进行货币刺激的空间有限。

　　二铝

　　尊敬的各位客户，下午好，我是金瑞铝研究员高维鸿，下面由我跟大家分享一下海外疫情加剧对铝市场的影响。

　　首先回顾一下上周沪铝的情况，从周一开始便连续下跌，周五日内一度跌到13100之下，创下近三年多沪铝主力的低位。那么主要驱动因素便是海外疫情的蔓延加剧，造成整个金融市场以及有色大宗商品市场的悲观情绪发酵，那么除了情绪外，海外疫情是否会影响到基本面变化呢？我也对目前疫情最重的四个国家日本、韩国、意大利以及伊朗在铝产业链上的基本情况，从数据来看，除了伊朗国内具有氧化铝厂及电解铝厂外，其他三国均不是生产国，伊朗氧化铝产能占全球的0.18%，电解铝产能占全球的0.51%，并且伊朗的南方铝业近年是中东地区比较活跃的铝企，2020年还有产能在爬坡，那么对海外供应是否造成影响呢，一方面是认为电解铝厂连续生产的特性决定如没有特大情况，减产的概率较小，目前确实也没有听闻这方面消息，另一方面就是伊朗总的冶炼产能还是比较有限的，即使产能爬坡暂缓，那么对全球供应影响微乎其微，因此供应影响很小。

　　但是需求端的影响就不容小觑，第一，上述四国铝消费占比约占全球的6.5%左右，从占比上看已经不小了，但是由于四国目前并未强制停产停工，因此对铝消费的直接影响没有很明显，那么海外影响消费的路径是怎样的呢，我认为主要是通过疫情对全球贸易以及经济的负面影响，进而影响铝下游消费，首先日本、韩国均是全球重要的汽车制造国，同时也在全球其他领域供应链处于重要位置，疫情在两国的蔓延必将对其出口贸易形成利空，对经济造成负面效应；而意大利是欧洲主要经济体之一，同样是外贸型国家，疫情对其贸易的影响不言而喻，更重要的是，意大利身处欧洲大陆与多国相连，同时欧盟内部人员流动比较大，那么其疫情延伸到其他国家的概率较高，那么影响变得更加严峻，实际上目前已经略有此迹象，可以看到德国和法国人数近期也在上涨。

　　由于疫情发展难以精准预测，我们将海外疫情发展对铝价的影响分为两个情景，第一个情景属于中性情况，即海外疫情发展，但范围仍局限于目前的几个国家，蔓延速度趋于稳定，不再有爆发式的增长，那么铝价将保持低位震荡，直到疫情真正得到控制，价格运行区间主要在13000元/吨—13500元/吨之间；第二个情景属于悲观情况，即海外疫情快速发展，更多国家和地区被疫情所辐射，且扩散速度提高，不得不采取更加严厉的措施限制生产、贸易和其他经济活动，那么铝价将继续下行，由于今年国内外均处于产能过剩的情况，疫情的发展无疑是过剩量扩大，如果疫情严重，需要价格继续下跌抑制产能增长，以国内主要产能投放地区的成本线为底，因此下行空间看到12500元/吨。以上就是我的分享，谢谢！

　　三铅

　　我们主要从海外疫情对全球铅产业链影响、对价格的影响展开。

　　首先从矿端来看，我们认为疫情影响是比较小的。全球铅矿产量占比四成，主要集中在中国、欧洲、澳大利亚、秘鲁、美国、墨西哥等地区，而美国、欧洲，其矿产占比分别为6%、10.3%。中国2019年铅精矿进口近90万吨，其中自美国进口比重6%，过去两年受中美贸易摩擦加剧导致关税上调，中国自美铅精矿进口持续下降，从而由俄罗斯替代。

　　二是从冶炼端来看，疫情爆发区产量全球产比从大到小排列依次为欧洲16.8%、美国9.8%、韩国6.9%，日本2%，意大利1.4%。欧洲冶炼集中国家疫情影响不突出。我们重点关注韩国，韩国锌业公司(Korea Zinc Inc)旗下的Onsan铅冶炼厂产能50万吨，位于韩国蔚山，与疫情严重的大邱市距离较近，截止目前，我们通过调研了解到该厂生产出货暂未受疫情影响，后续可持续关注。

　　三是铅的消费主要集中在铅酸蓄电池，由于欧美地区汽车产业发达及回收体系的完善，铅的产销主要来自汽车产业的使用及替换。根据全球消费占比，欧美消费占比超过30%，其次是韩国5.2%、日本2.2%。因此，悲观预期下，欧美等地区疫情进一步扩大，将对全球汽车产业耗铅形成明显拖累。

　　从贸易流向上看，中国铅矿原料对外依赖度大致33%，如果境外冶炼受影响，铅精矿过剩量将会第一时间向中国转移。悲观预期下，冶炼对矿需求缩减将导致精矿进一步过剩，铅精矿加工费仍有进一步上涨空间。对于铅锭贸易，主要从加拿大、墨西哥、澳洲等向欧洲、亚洲地区出口，我们后期较为关注的是韩国每年平均20多万吨的铅锭出口。

　　对于未来铅价走势，伦铅此次最低跌至1780美元/吨，国内2月最低下至13800元/吨一线，均为近三年多的低位平台，而在当前价格下，中国再生铅复产进度低预期，再生铅原料废电瓶受制于利润及疫情不能快速释放。如果海外疫情能短时间内可控，宏观市场悲观情绪改善，预期铅价下跌空间有限，价格或转入低位震荡。

　　从中长期来看，由于铅消费前景黯淡使得铅市场过剩预期较为一致，铅价重心也在逐步下移。如果海外疫情进一步扩散，参考中国的疫情节奏，供需双弱下，消费的短暂缺失将令市场累库加速，这将导致铅市场过剩加剧，铅价仍将下跌来探寻新的底部。我们预期伦铅或回至1600美元之下，沪铅或回至12500附近。

　　四锌

　　我们对锌的观点是继续看空锌价，逻辑依据是我们认为海外疫情正处于增速扩散时期，在短期内还看不到抑制的势头，而日韩美欧锌消费占比33%，而供应虽然占到20%，但目前尚未实质出现影响，从而对平衡表处置上，消费需要进一步下调，因而基于目前价格锌价还有下跌的诉求。套利策略上，我们上周提到可以基于统计套利的边际改善可以建立正套，那么本周沪伦比价也出现回落，但从两市平衡对比看，我们已不需要进口锌锭，但中国还需要进口锌矿，因而锌矿进口必须得维持比较高的盈利水平，因而正套收益空间不做太多期待。

　　更深层次的，当前矿价已经危及锌矿产出，上周TC也出现了下调，现在看成本还略显太早，需要进一步挤压供应端（矿+冶炼）利润来平衡供需关系。

　　五镍&不锈钢

　　春节期间国内疫情的蔓延实际已经在价格上有所反应，但由于中国托底政策的落实，镍价出现了小幅回升，虽然国内疫情拐点到来，但是复工仍表现偏慢，存在复工不复产的情况，生产效率仍偏低，国内产业库存集中在钢厂和贸易商手中，压力下钢厂选择减产或将成本压力向上游镍铁厂转移，导致了整个产业的负反馈。而海外疫情数据从2月20号左右开始爆发性的增长，尤其是日韩和意大利，意大利作为欧洲不锈钢产量头名，日韩作为不锈钢净出口国家，产量与消费均会受到疫情的影响而下滑，虽然印尼不锈钢项目投产，将填补以上地区的减量，但是最终消费不济，产出也无法出现很好的增长，对镍的需求产生负面影响。根据国内消费停滞2-3个星期测算需求下滑量的方法，预计海外Q1过剩将增加近1万金属吨，短期镍与不锈钢双双承压。

　　但是当前12000美元/吨左右的价格，实际反映了市场的悲观预期。海外高成本供应并不会因短期价格的下跌而出现大面积的减产，更多的边际变量集中于中国和印尼的NPI，按照当前矿价折算，已经跌破国内NPI生产成本（去年国内NPI产量58万金属吨左右，占全球镍金属供应的24%），减产预期的增强一定程度上支撑了价格。但是如果海外疫情恶化，或令消费再下一个台阶，则需要价格继续下跌，去抑制印尼边际增量（去年印尼产量36万吨，预计今年增量在14万吨），镍价10000-11000美元/吨，对应沪镍80000-90000元/吨。

　　后续关注：1）海外确诊人数，当前海外确诊人数增长较快的主要是日韩、意大利、伊朗等，后期是否存在更大范围的蔓延；2）疫情对全球经济的冲击，IMF已经因疫情下调全球经济增速，海外国家是否存在和国内一样的经济托底政策；3）当前印尼地区0确诊，但是当地新增镍项目主要至中国投资，是否会因为疫情导致短期投资的下滑；4）疫情是否会导致运输的受限，全球精炼镍库存主要集中在新加坡、马来西亚、台湾、荷兰等，新加坡作为重要的贸易港口其确诊人数仅次于日本，后期蔓延扩大势必导致该地区贸易运输活动受限。

　　六锡

　　首先，国内疫情除湖北外总体较好，各地政府采积极推动复工复产，同时也有一些积极的财政货币政策出台来支持企业经营，经济基本面总体向好。

　　就锡品种来说，矿端短期仍旧偏紧，缅矿因人员隔离等原因尚未恢复生产，预计1-2周内逐步恢复，国内部分原料紧缺的冶炼企业有一定的减停产压力。2月份以来，云南等部分冶炼厂连续生产，但受制于物流因素，成品输出受阻，预计继续累库，近期随着物流逐步恢复，市场货源将逐步增加，下游贸易商等也将逐步进行补库，市场将回归正常。广东等地下游复工企业增多，受限于人员等因素，复工产能偏低。

　　近期另外一个重要变量在国外，日韩地区疫情快速扩散，对比国内病例增加趋势看，预计短期内确诊人员仍将快速增加，或将拖累全球消费达1%或2500吨左右，而且作为全球电子、汽车等产业链的重要一环，日韩疫情将给全球电子、汽车等产业链产生冲击，也将对中国经济恢复带来负反馈。海外供给方面，目前受疫情影响较为有限，主要冶炼公司印尼天马20年精锡产量预计增加5%，供应有增量而消费做减法，未来海外过剩局面仍将持续，且当前海外库存位于近三年来高位，海外锡价也将继续维持弱势。当前进口窗口已经打开，潜在的进口增量也将冲击国内精锡市场。因此，总体上我们对锡价持偏空的看法，受日韩等地区疫情扩散影响，未来仍有可能考验前期12.9万的低点，策略建议逢高沽空。

　　七提问环节

　　问题1：未来在锡价到12.9万元低点，企业会采取措施吗？

　　答：对于锡品种来说，冶炼端企业产能集中度较高，天马、云锡合计产量可达到全球产量的43%左右，寡头格局下，企业自身行为将对市场产生较大影响，价格低位时候，可以基于自身考虑进行减停产等措施，来影响短期价格走势。19年8月底，在锡价大幅下行至12.7万元/吨后，云锡等企业进行了3万吨左右减产，锡价大幅上行。因此，价格跌破前期低点后，不排除企业进行减产等措施来改变短期价格走势，在价格突破前低点继续下行时，为规避这种潜在的风险，我们不太建议继续沽空。

　　问题2：白银目前主要是金融属性还是工业属性在影响？

　　答：一般情况下，白银价格和黄金走势相同，但是白银工业属性更强。目前这段时间白银库存高企，加之疫情冲击全球经济，拖累白银工业需求，导致金银比不断走高。

　　分析师声明

　　负责撰写本研究报告的研究分析师，在此申明，报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正。作者薪酬的任何部分不会与本报告中的具体建议或观点直接或间接相联系。