金瑞期货专题报告|硫酸产业链梳理之 2020年扶不起的酸价

　  背景　

　　疫情爆发将硫酸问题再次推向风口：春节过后有色冶炼企业因硫酸胀库及物流受阻，出现减产：铜、锌冶炼企业2月分别减产约6万吨。实际自去年以来，区域性倒贴的硫酸价格下，冶炼产出的削减并非新鲜话题。借此机会，我们细致梳理硫酸上下游来一窥究竟，由于横跨多个产业链条，不周之处还望批评指正。

　　核心观点

　　利润差异 冶炼制酸将优先被挤出2019年硫酸价格一路下跌，但三种制酸的利润却有所差异，硫磺酸仍处于小幅盈利状态得益于原料硫磺价格的下跌，而冶炼制酸和硫铁矿制酸处于微利及亏损的状态。若硫酸市场供需继续恶化，则过剩产能的出清应从利润最差的板块开始，即冶炼酸和矿石酸，而冶炼酸中铜冶炼的综合利润垫底。

　　2020年硫磺价格继续下跌 制酸利润优势保持IMO2020新标将导致炼油厂加大脱硫，硫磺单质产出放大，2020海外中东地区有新的炼油产能投产，未来五年中国千万吨级炼油项目投产，国内硫磺产量将有较大增长。因此硫磺供应仍有较大增量，加之高企的库存，硫磺价格或延续回落，制酸利润优势将保持，冶炼酸还将处于优先挤出的位置。

　　磷肥利润受挤压且出口不振 拖累2020硫酸消费 今年2月来磷肥利润反弹，主要是疫情导致磷肥阶段性供给不足，3-4月恰逢农耕用肥高峰期，所以短期内拉高磷肥利润，并非是磷肥需求好转。境外磷肥市场也呈现产能过剩的现状，国内磷肥成本劣势凸显，我国的磷肥生产成本位于全球磷肥生产曲线的中上部分，高于主要扩产的磷肥大厂，在低价竞争状态下，成本劣势成为竞争过程中的短板。在供给阶段性过剩的行情下,我国的磷肥出口需求也受到打压。

　　2020硫酸产能仍延续扩张，开工预计回落：从冶炼酸板块来看，主要产硫酸的是铜和锌冶炼企业，按产一吨铜产3吨硫酸，产一吨锌产2吨硫酸计算，预计2020年和2021年新增冶炼酸产能分别为106万吨和216万吨。但需求不足将最终导致产能扩张而开工率下降。

　　综合而言，硫酸供需天枰仍倒向过剩，需通过价格进一步下跌让让结构性过剩产能出清，铜冶炼处于三种制酸中综合利润劣势位置，且硫酸是铜冶炼副产品，只能通过冶炼减产来达到减酸的目的。2020年扶不起的酸价将继续对铜冶炼开工形成负面影响。

　　一胀库及物流受阻 冶炼减产一触即发

　　1.1 冶炼减产兑现 硫酸问题再次推向风口

　　春节过后有色冶炼企业因硫酸胀库及物流受阻，出现了不同程度减产。据我们调研，铜冶炼企业2月减产6万余吨，锌冶炼企业2月减产近6万吨。实际自去年以来，区域性倒贴的硫酸价格下，冶炼产出的削减并非新鲜话题，尤其于铜冶炼而言，由于综合利润劣势，率先兑现了减产。疫情爆发后硫酸下游受到强烈冲击，将硫酸问题再次推向风口。

　　屋漏偏逢连夜雨，节前硫酸库存已然偏高，疫情蔓延后硫酸下游消费受到强干扰，仅湖北一省的影响面积就高达到15%，硫酸消费50%集中在磷肥，而湖北省占据了国内30%的磷肥产能。一方面疫情导致湖北磷肥企业工厂大面积停工且短期难以复工，抑制硫酸需求。此外湖北大部分地区处于隔离状态，上游省外的硫酸难以运输进入湖北，周边区域性硫酸涨库异常突出。

　　

　　硫酸市场供需失衡导致过剩加剧，且有强区域性，过剩产能需通过价格下跌完成出清。从制酸产能成本曲线来看，冶炼制酸处于劣势（后面章节详细分析）。铜冶炼企业的主要利润来源是冶炼加工费，在加工费下滑至成本附近，遇到硫酸价格大幅下跌甚至贴钱处理，综合利润无疑雪上加霜，减产率先发生。为方便比较，我们将硫酸价格对利润的影响，对标TC，按生产一吨铜，同时产出3吨硫酸计算，2019年因为酸价下跌，导致吨铜利润下跌了408元，按照6.91的年平均汇率，对应10美元TC。个别地区，硫酸贴钱销售，实际影响将远大于10美金TC。

　　

　　为理清硫酸2020年市场，下文我们将重点从硫酸供需及制酸利润差异的角度，深入解读。便于分析硫酸的后市行情，我们对硫酸产业链做了梳理。

　　二利润差异 冶炼制酸将优先被挤出

　　2.1 制酸利润比较：硫磺酸优势突出

　　企业产出主要受利润的驱动，对比硫磺制酸，冶炼制酸和硫铁矿制酸的利润：硫磺制酸的利润=硫酸价格-硫磺价格-制造成本，成本端的浮动主要由硫磺的价格决定。而冶炼酸是冶炼过程的副产品，其产出需要考虑铜冶炼的综合利润。硫铁矿制酸是生产铁精粉过程中的副产品，其利润需抵扣铁精粉价格。

　　

　　2019年，虽然硫酸价格一路下跌，但三种制酸的利润却有所差异，硫磺酸仍处于小幅盈利状态得益于原料硫磺价格的下跌，而冶炼制酸和硫铁矿制酸处于微利及亏损的状态。若硫酸市场供需继续恶化，则过剩产能的出清应从利润最差的板块开始，即冶炼酸和矿石酸，而冶炼酸中铜冶炼的综合利润垫底。

　　

2.2 2020

年硫磺价格继续下跌 制酸利润优势还在

　　从硫磺角度来看，中国作为全球需求大国之一，中国对硫磺需求量基本维持在1680万吨，中国进口硫磺依赖度在60%。港口库存则在2019年逐步积累，过去三年平均库存仅156万吨，而2019年年末库存达到272万吨的高位。

　　新标导致炼油厂加大脱硫，硫磺单质产出放大：进口端，国内硫磺主要来自日本，韩国以及中东地区的炼油厂。由于国际海事组织新规IMO2020临近，海上船用燃料油的含硫上限标准将由3.5%降至0.5%。近1-2年，中东地区，韩国炼厂包括国内较多原油炼厂纷纷开始加大重油的脱硫力度，重油中的硫元素最终以硫磺单质的形式产出。这意味着，即使在炼油产能没有增量的情况，亚洲地区硫磺产量也会因为IMO2020新规的到来而出现一定幅度提升。

　　硫磺供应持续增加，价格仍有下行动能：2020海外中东地区有新的炼油产能投产，未来五年中国千万吨级炼油项目投产，国内硫磺产量将有较大增长。预计硫磺供应仍有较大增量，加之高企的库存，硫磺价格将持续回落。

三2020 酸市天枰仍倒向过剩

　　3.1硫酸市场总览

　　根据2019年数据，国内硫酸总产能为1.34亿吨，按工艺分，其最大的来源为硫磺制酸，占比为44.3%。而冶炼制酸主要来源于有色行业冶炼过程中的副产品，占比34.2%。其余的则是矿石酸，占比为19.2%。硫酸消费中，占比最大的为用于磷肥制取的反应原料，占到硫酸总消费的51%。其他用处按占比由高到低排列分别是生产钛白粉，氢氟酸，电解锰和己内酰胺。

　　

3.2 2020

硫酸消费难有起色——磷肥利润受挤压 且出口不振

　　2019年磷肥量价齐跌：国内耕地面积减少，耕地结构调整，导致国内化肥需求转差。国外来看，境外磷肥供给释放量大，导致国内出口需求转弱。2019年整体磷肥呈现量价齐跌的状况，硫酸表观消费预估同比下滑0.4%。且近三年，硫酸消费整体呈现下降的趋势。

3.2.1

磷肥利润受挤压 产能产量下行

　　疫情拉高磷肥利润 年内仍承压：2019年磷肥和原料价差逐渐缩窄，磷肥企业利润空间受到压缩。2020年2月以来，价差有较大幅度反弹。主要原因是疫情引发的硫酸下游的磷肥企业物流阻断，开工推迟等因素导致磷肥阶段性供给不足。而3-4月恰逢农耕用肥高峰期，所以短期内拉高磷肥利润。但是这仅仅是因为阶段性的供需失衡导致的，并非是磷肥需求好转引发的价格反弹，所以后期预计难以拉动硫酸需求。

磷肥产能产量开始逐年下降：国内2018年，国内磷酸一铵产能1680万吨，同比下降4%，产量1537万吨，同比增加10.5%；磷酸二铵产能2120万吨，同比下降3.2%，产量1617万吨，同比下降1.64%。国内磷酸一铵表观消费量，2018年为1489万吨，同比下降25%，2019年1-11月表观消费1310万吨，同比降8%。磷酸二铵2018年表观消费量为828万吨，同比下降26.5%，2019年1-11月表观消费757万吨，同比增5.4%。 　　3.2.2境外磷肥过剩 国内无成本优势导致出口不振

　　国际磷肥市场也呈现产能过剩的现状，国内磷肥成本劣势凸显。近年摩洛哥、沙特、俄罗斯等低成本大厂不断扩产占据市场，2017年开始,国际磷肥大厂开始进入新一轮扩产周期。而我国的磷肥生产成本位于全球磷肥生产曲线的中上部分，高于主要扩产的磷肥大厂，在低价竞争状态下，成本劣势成为竞争过程中的短板。在供给阶段性过剩的行情下,我国的磷肥出口需求也受到打压。

　　磷酸一铵主要出口南美及澳洲，其中2019年一铵出口巴西占比26%，澳大利亚占比21%，阿根廷占比16%。而磷酸二铵主要出口印度及巴基斯坦，分别占比40%，13%。2019年磷酸一铵出口量239万吨，同比下降3.98%，磷酸二铵出口量648万吨，同比下降18%。2018年一铵出口占比23.5%，二铵出口占比61.33%，出口是国内磷肥的重要消费去向。

　　

3.3 2020

硫酸产能仍延续扩张——冶炼厂酸产能持续投入

　　产能扩张 开工回落：2019年硫酸产能仍有增量，为1.34亿吨，较2018年增加了700万吨。但是从产量来看，2019年平均开工率64%，2018年为67.9%。

　　从冶炼酸板块来看，主要产硫酸的是铜和锌冶炼企业，按产一吨铜产3吨硫酸，产一吨锌产2吨硫酸计算，预计2020年和2021年新增冶炼酸产能分别为106万吨和216万吨。

　　

    声明

　　分析师声明

　　负责撰写本研究报告的研究分析师，在此申明，报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正。作者薪酬的任何部分不会与本报告中的具体建议或观点直接或间接相联系。