施畅：OPEC时代告一段落，价格回归理性市场 | 独家观点

　　作者|中州期货能化总监 施畅

　　编辑|八月

　　概况

　　在需求下降如此明显，全世界都在预测到底是减产100万桶还是150万通发的情况下，OPEC+的会议竟然谈崩了。然而，这也不是一个意外的结果，因为自2016年底以来，石油市场参与者一直担心OPEC+会崩溃。

　　原油市场未来仍存在高度的不确定性，价格在周五晚上一下子打到了我们前期预测的45美金/桶，但是未来的价格预期和基本面已经比之前来的更加悲观。长期供需现在很难预测，但是短期来看，Q2的供应过剩会比之前来的更加多，Q2供需过剩的预测从之前的160万桶/天增加到200万桶/天。我们现在也更加坚信OPEC人为操纵原油价格的时代终将过去，原油将形成新的秩序时代。

　　国内的确诊人数稳步下滑，复工节奏也在稳步恢复之中，下游需求开始起来。但是从上周起疫情开始向海外扩散，引发了市场对于海外需求的担忧，原油迎来了又一波下跌。从最近日韩、欧洲和中东的疫情扩散程度来看，情况可能比之前预期的还要坏。

　　Bloomberg将第一季度中国GDP增长率的预测下调至2.5%。但是我们预计在未来向好的政策支持下，中国第二和第三季度将出现强劲反弹，预计全年GDP增长将维持在5.5%左右，这个数字是基于一个假设就是肺炎病毒在第一季度末得到遏制。

　　因为中国经济活动在过去两个月内基本停滞，往后的延伸效应会对全球供应链会产生更大的溢出效应。比如说一些车企，因为中国国内疫情，供应商不能给海外工厂供货，导致海外已经大规模停产了。

　　而且我们在观测经济活动的高频数据后发现中国的复工节奏要比预期的更慢。如果中国经济活动持续低迷的话，供应链中断将带来额外的下行风险。到现在为止，干扰是有限的，但是如果到第二季度复工还不及时的话，我们就会看到更多经济下行的风险了。

　　全球几大经济体的反应：

　　市场现在需要对全球经济可能产生的结果进行更广泛的定价。我们应该为病毒的长期不确定性做好准备，并为疫情可能带来的宏观经济影响做更好的投资组合。3号美联储宣布降息50个基点，同时承认病毒带来的持续下行风险。这次“非常规会议降息”，理解为用于紧急救市。因为美联储议息会议原定于17、18号召开，正常情况下美联储只能在3月19日宣布降息。

　　美国的产品供应链目前来看受损有限，但是未来有很多潜在的问题。主要影响的供应链在汽车行业。

　　在美联储采取这一行动之后，澳大利亚加拿大也随之降息，我们认为G10其他国家和新兴市场央行也将效仿降息。欧洲是亚洲外疫情扩散最严重的区域，欧洲央行在3月12日的下次会议上很有可能降息10个基点，并配合出台更多非常规措施。英国央行在3月份也有很大概率跟随下调50个基点的银行利率。

　　未来关注英国进入脱欧谈判的第二阶段，我们认为英国政府将作出足够让步，以确保在12月前达成零关税/配额自由贸易协定。

　　日韩是亚洲除了中国之外受感染最严重的区域，基于较低的外部需求预期和冠状病毒导致的个人消费下降，将日本2020年第一季度GDP的年化预期下调了0.6个百分点至-0.3%，日本可能会进入技术性衰退。未来关注国内消费前景和政府的刺激方案。

　　中国对亚洲其他国家同样造成了溢出影响。中国2月制造业的PMI跌至历史新低。韩国、伊朗和意大利至少有21000起病例。因为几乎没有哪个国家会采取中国实施的一系列极为有力的措施，所以我们认为这些国家国内需求的影响不会像中国那么大。然而，不那么严格的措施会带来疫情持续时间更长的风险。从溢出效应来看，最直接的是旅游业。中国每年的外向支出总额为2500亿美元，对亚洲、香港和泰国的一些经济体来说非常重要。目前年环比下降约90%。

　　预期中国的政策环境在年底前实现宽松，以推动经济在下半年实现高于趋势的增长。

　　无法阻止的累库，无法阻止的崩盘

　　全世界都在预测到底是减产100万桶还是150万通发的情况下，OPEC+的会议竟然谈崩了。

　　如果按照沙特说的要加大生产的话，OPEC+至少有306万桶的闲置产能会大量涌入市场。

　　根据沙特发布的对于4月份的官价的调整，我们认为布伦特原油4月份很有可能在30美金震荡。但是不排除情绪因素导致Brent崩盘到20美金/桶。

　　美国页岩油方面因为钻井开工和油井完工之间存在三个月延迟，所以我们认为今年上半年美国产量的变动不会很大甚至出现增量减缓。

　　美国方面由于美国股市价格大幅下跌和能源信贷利差扩大，预期原油价格下跌以及生产商资本成本增加，我们将2020年Q3 Q4美国产量分别下修15万桶/天和25万桶/天。这种假设是基于当前低油价引起E&P公司现金流损失，从而生产商相应的减少资本支出得出来的。

　　OAS是相对无风险利率的价差，他是一种新的债券价值的判断方法。简单来说，大部分高收益能源债都属于垃圾债券，原油价格高了，能源公司偿债能力就强，所以能源公司债券息差（相对于基准利率）就下降，可以以较低的成本融资。利率高的话，能源公司相应的融资成本就高，就造成现金流的损失。所以说较低的WTI价格和大幅提高的资本成本将导致美国页岩产量增长逐渐下降。

　　基于原油的持仓已经属于空头市场，所以周五的暴跌在本周下半周很有可能让价格有一个超短期的回弹。

　　俄罗斯拒绝进一步减产让第二季度的OECD库存更有想象空间，库存是油价最大的敌人，可以拖制住当下需求的刺激。如果2020年的平均价格维持在45美金的话，2021年我们就会看到美国很多页岩油公司无法支付股息或者无法偿还债务而破产，长期的低油价会让美国产量大幅减少。那么OPEC又可以重新夺回市场份额。

　　OPEC今天的结果其实不是一个坏的结果，它只是为自己从2016年开始的减产划上了句号。可能最初的动机就是错误的，让一个低成本的生产商去捍卫价格而不是去捍卫自己的份额。划上句号的会议同样也用了错误的动机，在短暂的需求冲击面前还是在捍卫价格，这完全违背了经济学的常识。未来市场将重归理性，让低成本的生产商增加产量从而挤出边际成本高的生产商，低成本者将重新拿回份额。

　　在一次次的减产会议后，OPEC不断让出自己的份额。

　　打价格战受影响最大的就是小型开采商以及债券利率高的页岩油生产商，这对于本就面临严峻财政水平的页岩油企业来说真的是雪上加霜。未来1-2年随着OPEC和俄罗斯产量的回升，价格会被压制住（2020-2021年），但油价最终会跟着需求一起回升（2021年后）。所以说未来市场将重归理性，低成本的生产商应该去捍卫自己的份额而不是捍卫价格，让低成本的生产商增加产量从而挤出边际成本高的生产商，强者恒强，赢者通吃。

本文首发于微信公众号：大宗内参。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。