中国宏观经济：突发公卫事件影响，经济运行步伐受扰

　　摘要：

　　我们预计二季度经济将开始逐步修复，但是海外风险仍较为严重，一旦外围经济超预期下降，可能导致外需受累。另外国外疫情输入以及开工后人员聚集导致的复发风险需要持续注意。短期经济承压的同时，国内外政策都将维持或出现新的宽松，基建刺激仍是维稳经济的重要抓手。PPI复苏时间推后至年中附近，CPI未来依然易跌难升。总体上看，短期逻辑结束之后，中长期经济运行的周期和方向依然不变，我们对此仍保持乐观看待。

　　我们认为，未来宏观逻辑对商品期货影响仍然集中在四个方面。一是猪周期的逐步消退，伴随的是生猪存栏量的进一步上升，未来饲料需求有增无减，因此豆类、玉米以及其他相关农产品(000061,股吧)的上行依然可以期待。二是黑色和有色等工业金属将随着国内经济重回正轨而结束调整，再度回到主动加库存的需求逻辑上，从而带来利多影响。三是国外疫情如果持续发酵，潜在的大宗商品出口国的共计有受到扰动的风险，而国内需求复苏的确定性相对更高，因此疫情影响下供需不匹配带来上涨可能性。四是美联储等海外央行，也包括中国央行在内，未来进一步宽松的政策值得期待，对商品市场形成整体利好的同时，更加有利于贵金属价格上行，因此目前金价仍在上行趋势中，宏观逻辑暂无利空。

　　第一部分 公卫事件影响显著，多数行业供需两弱

　　春节前大部分行业延续原有周期，但节后开始由于受到公卫事件冲击，消费和需求全面回落。至2月大部分高频指标出现断崖式下滑，经济受到显著影响。产出端重回被动加库存甚至主动去库存阶段，制造业、服务业等行业尤其严重。建筑业也受到一定影响，从土地购置、房屋建设到房屋销售全面回落。总体上看，一季度经济将受到疫情的明显影响。但是目前疫情影响依然是短期逻辑为主，长期逻辑尚未改变，尤其是国内。一旦情况出现好转，限制措施解除，开工逐步回升之后，经济将重回复苏状态。我们预计二季度经济将开始逐步修复，但是海外风险仍较为严重，一旦外围经济超预期下降，可能导致外需受累。另外国外疫情输入以及开工后人员聚集导致的复发风险需要持续注意。

　　图 1 PMI明显收缩

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　第二部分 通胀短期有异动，中长期逻辑不变

　　一季度由于公卫事件的影响，CPI-PPI继续维持高位。其中1月CPI上升重新超过PPI修复的幅度还受到春节因素影响。从内生动力来看，被动去库存依然是经济周期所在的阶段，但公卫事件等方面因素将对价格产生扰动，带来短期的不确定性。随着猪周期的演进，春节因素影响的减弱，全球商品价格波动，以及公卫事件的扰动，一季度国内总体CPI将处于年内的高位，二季度开始CPI将随着猪肉价格的回落而逐步下降。而一季度整体PPI反弹幅度或弱于预期，未来PPI变动仍取决于公卫事件的影响何时解除，以及商品尤其是油价反弹的高度。同时由于国内外疫情进展节奏的差异，商品供需节奏不匹配或导致二季度PPI回落之后有再度上冲的动力。

　　图 2 CPI、PPI以及二者差异的变动

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　第三部分 经济受疫情影响风险上升，货币政策仍偏宽松

　　受到疫情影响，一季度宏观经济风险明显上升，货币政策总体偏宽松以应对。央行于1月和2月分别降低准备金率和降低MLF利率，LPR利率也跟随下降，这将在一定程度上缓解受到疫情影响的企业成本偏高的问题。而年初新的信贷额度释放后，实体经济春节前获得的流动性明显增长，也显示疫情出现前企业部门经营活跃，以及隐含疫情出现后企业被迫融资输血等情况。即使有当前的举措，我们认为由于企业销售回款受阻等情况，存款从企业流向居民的步伐再加速，目前政策强度可能不足以完全对冲影响，叠加经济依然存在的不确定性，以及多家海外央行降息带来的空间，未来货币政策仍将偏向宽松，二季度进一步降息和降准值得期待。

　　第四部分 中美贸易冲突暂停，汇率转向震荡

　　中美在1月终于达成第一阶段贸易协议，暂停的持续两年的贸易冲突。但是协议没有满足中方的两大诉求：取消已加征的关税和解除对中国科技行业获取技术的限制。预计双方将在第二阶段谈判中涉及此问题。短期贸易谈判的影响让位于公卫事件，但未来仍是潜在风险。人民币汇率受此影响“利多出尽”暂停上行步伐，并开始转向震荡走势。公卫事件令全球经济受影响的节奏等有一定差异，结合中外货币政策宽松程度和利差变动来看，人民币汇率或维持强势震荡。

　　第五部分 一季度宏观经济对主要期货品种的影响

　　宏观经济企稳反弹的节奏被突如其来的公卫事件打断，主要期货品种短期受到明显扰动。制造业、房地产等产出端受到明显抑制而走弱之后，有色金属、黑色金属品种多数下跌，尤其是年后这一表现非常明显，而贵金属则恰好相反，历史上1、2月上行的季节性表现叠加今年的公卫事件影响，令黄金上涨走势更为凌厉。农产品方面，疫情对主要农产品价格产生影响但不明显，蝗灾等逻辑引发市场担忧之后证伪，因此主要焦点依然位于猪周期方面。宏观角度看，生猪的库存和产能扩张可能是推升玉米、豆类等饲料价格重要因素。能化产品方面，主要是受到国际能源价格大幅下跌的影响，石化产业链产品价格几乎全线回落。而金融板块则主要是避险情绪打击股指期货等风险资产，推升国债期货等避险资产，但随着市场情绪好转，这一走势已经结束。

　　图 3 国内期货品种一季度总体表现

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

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