螺纹钢：近月保持谨慎 远月相对乐观——2020年一季度市场回顾与二季度展望

　　摘要：

　　1-2月现货流动基本停滞，预期主导期螺走势。节后受疫情影响短暂大跌后，市场对比“非典”时期工业品表现，交易逻辑快速切换至政策刺激下的强预期，远月合约突破前高。现货库存大增并未引发市场过多关注，1-2月螺纹钢期货和上证综指相关度达到91%，可以看出螺纹钢在此期间表现出较强的金融属性。

　　3月之后，下游需求逐步启动，对于螺纹05合约其交易逻辑将逐步由预期向现实切换，高库存是无法回避的问题。疫情得到控制，复工进程也将加快，但从人员到岗至地产项目施工恢复正常很难在短期内实现，偏乐观估计下4月螺纹需求恢复至去年同期；而对于施工强度提升幅度，考虑到19年高周转模式下地产赶工力度较强，同时住建部指出严禁盲目赶工，预计地产单位时间用钢需求同比增量不会很大，基建从项目审批到落地尚需时间，因此对螺纹需求不要盲目乐观。供给弹性较大，电炉已有复产迹象，同时利润调节下，若需求较好，则产量大概率随价格回升，影响去库速度。海外风险仍在加剧，当前并未传导至国内，但风险不容忽视。稳增长目标下，基建和地产成为重要抓手，虽面临诸多问题，但螺纹需求向好预期尚难证伪，因此10合约持乐观看法，目标价格在3600元以上，下方支撑3300元。但对于05合约，若需求未超出预期，则很难给出过高估值，上方压力3550元。

　　一、行情回顾

　　1-2月市场情绪出现多轮转换，螺纹钢期货价格波动加大。春节前，由于对2020年上半年需求乐观，期螺走势较强，阶段性在3600元上方运行，不过节后疫情对需求预期产生较大影响，螺纹开市首日跌停，随后市场交易逻辑迅速切换至政策刺激下疫情过后的需求爆发，期货低位反弹，在库存大增的情况下持续上涨，远月合约及炉料则突破节前高点。1-2月螺纹钢2005合约下跌6.3%，2010合约下跌0.24%，热卷2005合约下跌5.9%，铁矿石2005合约下跌4.6%，焦炭2005合约下跌4.4%，焦煤2005合约上涨6.7%。

　　二、基本面分析

　　（一）钢厂被动减产 螺纹钢产量大幅下降

　　1-2月，钢材产量明显下降。统计局数据尚未公布，从Mysteel周度数据看，2月第4周，螺纹钢周产量为241万吨，较春节前一周减少71万吨，降幅23%，农历同比减少81万吨，降幅25%。螺纹钢产量减少主要源自以下几点：一是厂内库存大增。二是原料采购困难。三是利润降至低位。

　　图2-1：样本钢厂螺纹钢周产量

　　数据来源：Mysteel、方正中期研究院

　　3月部分钢厂存在检修计划，整体看铁水产量可能阶段性维持低位，但随着终端需求恢复，厂库压力减小，钢厂废钢添加量或将逐步回升，调坯轧材厂复产进度较快，最终或呈现铁水产量低位而钢材产量增加的情况。电炉因处于亏损状态，因此产量短时间很难恢复，不过节后至今废钢用量减少，钢厂废钢采购价格持续下跌，近期废钢到货量开始低位回升，若废钢价格能阶段性维持低位，则部分电炉谷电产量有望释放。4月以后，若国内疫情影响基本结束，需求及运输完全恢复，螺纹钢产量将继续回升，特别是部分高炉在3月检修后，4月将陆续复产，生产将恢复正常，而电炉产量则要看利润情况，中性看3月螺纹钢周均产量预计为280万吨，较2月增加8%，4-6月若电炉依然亏损，则螺纹周产量维持在310-330万吨，同比下降13%。2019年螺纹钢周产量高点为380万吨，而今年仍有新增置换产能落地，因此实际产量弹性会加大，很大程度取决于盈利情况。

　　（二）需求受到冲击较大

　　疫情影响下，螺纹钢需求受到的冲击较为明显。从Mysteel数据看，2月周度表观消费均值为51万吨，为去年农历同期的21%，1-2月表观消费同比下降42%。建材日成交量上看，2019年正月初十需求开始恢复，今年则在元宵节后，且在农历二月初九成交量才回到10万吨以上，基本是19年同期的50%。

　　图2-2：全国237家贸易商建材日均成交量 图2-3：样本钢厂螺纹钢周度表观消费量

　　数据来源：Mysteel、方正中期研究院 数据来源：Mysteel、方正中期研究院

　　从其他微观指标看，进入3月后各行业复工进程似有加快。3月2日，铁路旅客发运量时隔1个月后再次回到200万人次，考虑到节后学生多数未返程，及其他旅游等旅客，实际返城比例大概在50%左右，根据交通运输部的预测，4月上旬前全部农民工将会返城，结合百度迁徙指数和城市拥堵指数看，广东、浙江、江苏等华东、华南省份指数加速回升，并超过去年，也表明返城人数增加，但北京等华北地区仍在低位。

　　六大电厂日均耗煤量已恢复至去年同期的70%，商品房销售面积为19年同期的40%。从各地区公布的数据看，多数省份复工率也达到90%，但建筑行业复功率偏低，基建项目开工情况较好，这其中重点项目为主，地产复工则相对滞后。同时，复工也不等同复产，实际产能利用率要远低于复工率，在物流运输、人员、防控等问题未完全解决前，工业生产恢复正常的难度较大。水泥磨机开工率在2月最后一周升至10%，因此初步预计在3月下旬会有明显改观，4月以后有望回到去年同期。以Mysteel口径计算，3月螺纹钢表观消费预计为19年同期80%，4-5月同比增5%，6月同比增11%。

　　（三）库存创历史新高

　　1-2月，因春节假期及疫情影响螺纹需求基本停滞，累库时间为历史最高，截止3月初库存连续增加14周，相比2019年多4周。螺纹钢总库存同比增加900万吨，厂库增幅为182%，社会库存增加42%。根据前文供需分析，即3月需求回升至19年同期80%，4-5月增5%，6月增11%，产量在4-6月下降11%，则螺纹钢库存在6月中旬前后会降至970万吨，同比增加200万吨，单周去库量为90万吨，比19年同期多50万吨。而过快的去库速度及高需求必然会使价格上涨，而价格通过利润也将传导至产量，因此在如此高的需求下，产量也很难维持低位，加大螺纹价格的波动性。虽然贸易商和钢厂对需求乐观，当前愿意持货待涨，不过在需求未明显超预期的情况下，到6月中旬库存依然偏高，而季节性淡季影响下，6月下旬以后需求转弱，去库速度将会放缓，若库存同期仍在高位，压力将传导至10合约。

　　图2-4：螺纹钢总库存及预测值

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　三、供需平衡表推演

　　资料来源：Wind、Mysteel、方正中期研究院

　　根据3月第一周各指标的表现，包括人员返城、工地开工、水泥磨机开工，以及行业内部预计复工的时间，静态推算螺纹钢需求在3月最后一周基本恢复至去年同期水平，4-6月需求同比增加6%，由于地产在一季度销售回落及购地减少，及基建项目从审批到落地时间，平衡表中所给出的二季度需求偏中性乐观。产量方面，考虑到若想在6月中旬前缓解同比多900万吨的库存问题，需要使电炉继续停产，因此螺纹钢产量为高炉废钢添加量回升及部分电炉谷电生产，同比减少11%。最终，到4月末，螺纹钢库存同比多700万，5月末多400万，6月末多70万吨。因此，在需求未显著超预期的情况下，即同比增加10%以上，5月之前库存仍偏高，6月后库存压力缓解。而供需之间是动态平衡的，需求较好很大程度会通过价格传导至产量，导致实际去库情况要弱于预估值。

　　四、总结及操作策略

　　经济稳增长目标下，基建和地产成为重要抓手，虽面临诸多问题，但螺纹需求向好预期尚难证伪，因此10合约持乐观看法，目标价格在3600元以上，下方支撑3300元。但对于05合约，若需求未超出预期，则很难给出过高估值，上方压力3500元。

　　建议关注3月下旬后建材成交情况，若仍维持在去年60%以下，建议高空05合约，10合约则维持低位做多策略。考虑到疫情对全球经济所带来的不确定性，板材需求虽早于螺纹恢复，但中期看可能弱于螺纹，因此10合约卷螺差在-40元附近做空。下游企业关注10螺纹在支撑位买入保值机会，对4-8月需求量进行保值。