别太慌 原油或已低估

　　摘要：

　　备受市场关注的OPEC+会议无果而终，中性假设下，该组织产量将恢复至2019年四季度水平。以沙特为例，原油产量将恢复至1013万桶/日上下，以其余成员国等比增产进行计算，二季度全球原油累库规模约72.2万桶/日。悲观假设下，以沙特为例，原油产量将恢复至2018年三至四季度OPEC决定增产时的水平（1100万桶/日），以此进行推算，二季度全球原油累库规模约167万桶/日。以上两种情景假设下原油库存增幅均超过我们年初的预期，分别高出约40万桶/日和147万桶/日。无论是以上哪种情形，都意味着油价远期结构不会回归backwardation形态。而在第二种假设下，油价很有可能再现“super contango”。

　　目前油价估值过低是在OPEC+会议无果而终后市场预期推动下的结果。若二季度政策上如市场预期发展，将会形成供需向价格贴合的格局，而不是价格反映供需。此外，低油价将推升OPEC+出台利多政策的必要性，也将增加中东地区发生冲突的可能性。同时，还需警惕中东疫情对原油供应端的潜在影响。尽管市场当前缺乏利多驱动，但基于以上因素，我们认为现阶段进行多单布局具有较好的安全边际。

　　操作策略：原油单边逢低做多，金油比多头配置止盈离场

　　随着美联储紧急降息，原油市场关注点转向OPEC+的减产政策上。备受关注的OPEC+会议最终无果，大超市场预期。周五晚间美油及布油跌幅盘中最高超过10%，反映市场对政策落空的普遍担忧。本文将针对本次会议进行解析，同时对海外COVID-19肺炎疫情影响下油市供需及价格结构进行分析，并进行投资策略建议与跟踪。

　　OPEC+会议无果而终，累库预期增强

　　于3月5-6日举行的OPEC+会议最终闭幕，结果与此前市场的预期截然相反。本次会议可谓以失败告终，是OPEC组织成立以来的里程碑式事件。

　　面对一季度在国内爆发的COVID-19肺炎疫情，OPEC+早在2月上旬已召开过应急会议，会议中沙特主张再减产60万桶/日，而该主张受到俄罗斯方面的抵触，从而导致会议出现史上罕见的延长现象。但即便如此，再减产政策一直处于“悬空”状态。过程中，美国财政部宣布对Rosneft子公司RTSA实施制裁这一事件造成了极端性扰动。

　　3月会议举行之前，俄罗斯总统普京已经公开表态称，在与沙特合作平衡油市供需的过程中并未出现分歧，未来仍保持积极合作。因此，尽管对执行时长与执行力度没有一致预期，市场仍对利多政策出台抱有信心。从会议闭幕当天油价的暴跌可以看出，市场并未预料到协议会“谈崩”。

　　面对新冠疫情在全球范围内蔓延，各机构不得不陆续下调年内需求预期。在此背景下，以沙特为首的OPEC国家主张扩大减产150万桶/日以缓和疫情冲击。在会议过程中，根据现场消息人士透露，协商一直处于反反复复的状态。出现此种现象主要原因是来自俄罗斯的情绪，而抵触情绪的来源或与2月会议一般，同样是来自俄罗斯的各大石油公司。实际上，俄罗斯政府财政对油价的依赖度比沙特等OPEC成员国更低，其实现财政收支平衡所需油价在45美元/桶左右，这一数字沙特要高出25美元/桶以上。因此，可以理解俄罗斯抵触的动机——进一步扩大减产的代价已超出来源于高油价与政治联盟的收益。同时，值得注意的是，本次会议代表沙特的是该国新任能源部长阿卜杜拉齐。与前任部长法利赫不同，阿卜杜拉齐在与俄罗斯协商过程中似乎更加强势，这或是本次政策落空的其中一个原因。

　　现行的减产协议执行窗口为一季度，也就意味着在政策空窗期到来前，OPEC+还有约3周时间争取落实对策。与此同时，近十年来沙特阿美首次决定延迟公布官价，且从刚刚公布的4月出口官价当中或能看出些许端倪。彭博数据显示，沙特4月向美国、欧洲、亚洲的出口官价分别下调7美元/桶、8美元/桶、6美元/桶；调降幅度创下20年之最。这或意味着沙特自身已做好通过“价格战”的方式增加原油供应的打算。由此看来，油市供需曾经的“天秤”将阶段性丧失功能。未来需要持续关注OPEC+的政策动向。

　　站在当下，基于沙特大幅下调官价这一事实推测，该国二季度原油产量将环比上升，且在其带领下，其余减产协议成员国跟随增产的可能性较高。由此可进行两个情景假设：一是产量增幅中性，恢复至2019年四季度水平；二是产量增幅扩大，恢复至2018年四季度水平。

　　情景一中，以沙特为例，原油产量将恢复至1013万桶/日上下，以其余成员国等比增产进行计算，二季度全球原油累库规模约72.2万桶/日。情景二中，以沙特为例，原油产量将恢复至2018年四季度时的水平（1100万桶/日），以此进行推算，二季度全球原油累库规模约167万桶/日。以上两种情景假设下原油库存增幅均超过我们年初的预期，分别高出约40万桶/日和147万桶/日。无论是以上哪种情形，都意味着油价远期结构不会回归backwardation形态。而在第二种假设下，油价很有可能再现“super contango”。

　　疫情与汇率风险下的价差结构变化

　　自市场对美联储紧急降息逐步产生预期后，联邦基金利率期货显示降息的概率持续抬升，与此同时，美元指数逐步脱离近期高位并开启下跌走势。降息措施最终落地后，美元汇率亦未由于预期兑现而止跌，反而延续了之前的下跌行情。此外，与美元同步走弱的还有国际油价，因此，以人民币计价的外盘油价出现持续而显著的贬值压力。

　　从图1可见，最近2周外盘油价与美元指数的贴合度明显提升，尽管内盘油价同在下跌趋势当中，但相比之下跌幅不及外盘。

　　在人民币视角下，可以看到疫情风险的地域性转移对内外盘价差产生了较明显的影响。在国内COVID-19肺炎疫情集中爆发之初，内外盘价差一直处于下行通道之中，这主要是由于疫情干扰下国内炼厂加工需求以及物流运输受到了实际限制。SC与布油价差甚至在2月下旬触及0线，这意味着“亚洲溢价”在疫情影响下完全消除。

　　然而，随着海外COVID-19肺炎疫情持续恶化，日本、韩国、意大利等需求国疫情尤其严重，外围在原油定价上更加悲观。叠加上文提及到的汇率因素，内外盘价差触底回升。从当前视角看，国内需求在疫情转缓、企业陆续复工等因素影响下凸显韧性，故对内盘油价形成支撑。在中东地区的疫情未产生供应冲击的前提下，内外盘价差将继续走强。

　　油价低估值隐含累库预期

　　3月6日OPEC+会议闭幕后，外盘油价快速下修，布油、美油跌幅均超过8%，分别跌至45美元/桶、40美元/桶附近。通过与近几年价格进行比对，可以看出，目前油价处于区间的较低位置。同时，如图4所示，欧洲和美国的原油库存水平尚处于合理区间，美国商业原油库存略高于5年同期均值，而欧洲原油库存却处于历史同期低位。由此看来，以市场供需为基准，当前原油定价似乎过低。

　　为了进一步明确当前原油库存的高低，我们统计了2013年至今的历史数据，并对库存水平约同的时期进行分类。如图5所示，欧洲ARA地区当前库存处于较低水平，2013年至今仅有19周库存与其相近，仅有1周低于当前水平。如图6所示，美国商业原油库存处于中间水平，库存压力并不显著。

　　对应的，我们对2013年以来同库存水平时期下的油价进行了统计。在此期间内，美油价格（见图7）水平分布在63美元至41美元之间，均值55美元。以上周五3月6日结算价来看，已经逼近历史区间底部，相比均值低出13美元。同时，同库存水平时期下布油价格（见图8）水平区间在65至45美元之间，均值57美元。以上周五3月6日结算价来看，已经刷新历史区间底部，且较均值低出11美元。

　　由此看来，若以原油市场目前的供需状态作为参照基准并不考虑其它影响因素的话，国际油价估值过低。以本周一3月9日开盘后行情来看，估值进一步下修，与当前基本面矛盾进一步加深。但如前文所述，OPEC+深化减产协议仍在执行窗口内，故当前油价是预期推动的结果。

　　市场展望及策略建议

　　海外新冠疫情仍在发酵，目前尚未出现放缓的迹象。在市场对需求达成一致悲观预期的背景下，OPEC+应对政策落空，且沙特4月向欧美出口官价出现20年来最大调降幅度，导致市场恐慌情绪进一步加剧。中性假设下，二季度油市将迎来72万桶/日的累库过程；悲观假设下，二季度累库幅度将达到167万桶/日。无论是以上哪种情形，都意味着油价近月贴水幅度将进一步加深，若是悲观情形，油价很有可能再现“super contango”。

　　然而，值得注意的是，在估值急剧下修的状态下，油价对任何利多信号的反映均会极其敏感。目前OPEC+在减产政策上仍存诸多不明朗因素，但可以确定的是低油价环境对中东产油国财政的伤害远大于俄罗斯。因此，即便“价格战”似已开启，其延续性亦有限。

　　总体上，目前油价估值过低是在OPEC+会议无果而终后市场预期推动下的结果。若二季度政策上如市场预期发展，将会形成供需向价格贴合的格局，而不是价格反映供需。此外，低油价将推升OPEC+出台利多政策的必要性，也将增加中东地区发生冲突的可能性。同时，还需警惕中东疫情对原油供应端的潜在影响。尽管市场当前缺乏利多驱动，但基于以上因素，我们认为现阶段进行多单布局具有较好的安全边际。

　　此外，我们曾在此前的《疫情全球扩散下的黄金原油反向驱动策略》报告中建议进行金油比多头配置策略，目标比值35，现比值已较目标水平高出近2个点，建议止盈离场。