库存压力利空铝价 下游需求决定反弹时点

　　一季度以来，沪铝呈现先扬后抑的走势，从1月份的震荡上行到春节后的跳空低开，沪铝的供需面也发生了天翻地覆的变化，这一点我们从铝锭的社会库存变化情况就能够直观的感受到。在重大公卫事件带给全市场利空影响下，沪铝首当其冲，但是在情况有所好转后铝价却依然疲软不堪。究其原因，还是电解铝特有的生产特点所决定的。由于电解槽一旦通电生产后再关停成本会非常高，因此铝厂的传统是节假日不停工的。可是今年春节由于公卫事件不持续延长，并且至今下游复工情况依然不容乐观，因此库存的积压成为了市场的主旋律。截至到3月初，依然有至少30-40%的铝下游加工企业仍未复工。另一方面，由于上游氧化铝价格的持续走强使得电解铝成本端有所抬升，因此预计铝价下跌空间不会很大，如果下游终端用户如汽车及房地产企业不能在二季度迅速恢复动能的话，那么铝价依然将承压走弱，下方支撑位13000整数关口。届时看国家刺激措施以及下游需求增长情况，如果情况良好将有大幅反弹可能。

　　对于原铝生产企业来讲，价格处于弱势震荡区间，可以在06合约13300一线附近或上方考虑卖出保值。而铝贸易加工企业可以根据自身风险点，如果库存较高可以同样考虑卖出保值；如果原材料采购周期较长，可以采取在13100以下建仓的买入保值操作；如果是长协订单担心价格上涨从而产生损失，也可以根据合同的具体情况在相应月份择机建立多单买入保值。

　　第一部分 铝期货及现货价格走势回顾

　　一、一季度沪铝行情先扬后抑

　　2020年开年以来，沪铝一直持续着震荡偏强的局面。较低的库存水平以及19年底那波大范围收货都成了沪铝价格坚挺的因素。可好景不长，春节后由于市场受公卫事件影响利空聚集，再加上电解铝假日不停工所带来的持续增加的库存量，沪铝大幅低开并且一路走弱。目前虽然下游加工企业复工情况有所好转，但是高库存当前以及需求的不及预期仍然让沪铝持续承压。截至3月6日，沪铝主连收盘在13165元/吨，季跌幅5.93%；伦铝收盘在1713美元/吨，季跌幅4.99%。

　　图1-1：沪铝期货主连合约日K线走势图

　　图1-2：LME铝期货主力合约日K线走势图

　　二、2020年一季度铝现货价格走势回顾

　　一季度以来，国内铝锭现货报价走势前期与期货盘面基本相似，但是更早些从1月20号就开始震荡下行，并且在节后跌幅加深。长江有色金属市场A00铝现货报价从1月初的14570元/吨，下跌到3月6日的13050元/吨，跌幅为10.4%。

　　图1-3：长江有色金属市场A00铝现货均价走势

　　另一方面，伦敦LME现货铝的价格走势则较为坚挺，1月以来一直是持续震荡的局面。截至3月4日的报价在1723.5美元/吨，跌幅2.7%。

　　图1-4：LME现货铝价格走势

　　图1-5：LME现货铝较三个月期铝升贴水

　　三、全球系统性风险集中 新一轮宽松料将提上日程

　　图1-6：美元指数日K线走势图

　　图1-7：美原油指数日K线走势图

　　最新数据显示，美国1月非农就业人数增加22.5万人，远超市场预期。但失业率上升至3.6%，尽管就业参与率升至63.4%。此外，每小时薪资月率下滑至0.2%，低于预期，但年率升至3.1%，好于市场预期的3%。美国劳工部称，1月建筑业、医疗保健、运输业与仓储业就业人数录得增加，过去三个月，平均新增非农就业人数为21.1万。从非农行业结构上来看，受今年1月暖冬天气令户外作业行业就业显著增加。数据显示，1月建筑业、交通运输和仓储业新增就业人数分别为4.4、2.8万人，均明显高于上月的1.1、0.4万人。

　　另外，美国1月新屋开工年化月率上升1.5%，至69.9万户，好于预期的67.5万户；前值修正为下降1.9%，至68.9万户，初值为下降4.1%。同时，数据显示，美国1月营建许可总数上升0.7%，至67.6万户，略低于预期的68.0万户；前值未作修正，仍为67.1万户。美国1月新屋开工年化月率降幅小于预期，而营建许可总数飙升至十三年新高，表明在三年多来最低的抵押贷款利率支持下，房地产市场持续坚挺，基础稳固。在冠状病毒、消费者支出放缓以及商业投资疲软等风险影响下，住房市场的稳定可能有助于有史以来最长经济扩张得以保持。

　　日前美联储最新1月份的议息会议声明显示，官员在最近一次会议上对美国经济状况充满信心，并认为利率可能会保持一段时间不变。据CME“美联储观察”，纪要公布之后，美联储3月维持、降息及加息的概率不变，分别为90%、10%以及0%。纪要指出，官员预计在宽松的货币和金融状况的支持下，经济增长将继续保持温和的步伐。此外，一些贸易不确定性有所减少，全球增长有稳定迹象。尽管如此，最近的一些事件使经济前景仍然具有不确定性。而近期全球资本市场的大幅走低预计将改变美联储2020年未来的政策思路，降息将更频繁的被提出，美元指数也将从高位持续回落。

　　第二部分 基本面因素分析

　　一、铝及铝材进出口环比大幅增加

　　图2-1：未锻造铝及铝材进口量月走势图

　　图2-2：未锻造铝及铝材出口量月走势图

　　海关公布的最新数据显示，12月未锻轧铝及铝材出口量为47.8万吨，环比增加5.75%，同比减少9.3%；2019年全年出口量573.4万吨，较2018年的580.29万吨减少1.26%。整体来看，2019年上半年出口是环比去年增加的，但6-10月却是同比及环比皆连续下滑5个月，然后在最后两个月又呈现环比上升趋势，分别环比增加4.9%、5.75%，但较去年相比依旧减少。

　　12月未锻轧铝及铝材进出口量环比增加，主要因为今年国内春节在1月下旬，考虑到船期及报关等环节耗费的时间，部分商家或选择在12月提前出口，造成部分出口前置，且12月正值国外圣诞节，相关铝材产品需求或有增长。

　　二、原铝氧化铝产量全年呈现负增长

　　图2-3：全国原铝（电解铝）产量当月值与同比环比走势

　　国家统计局最新数据显示，2019年12月原铝（电解铝）产量304万吨，同比下滑0.7%；2019年全年总产量为3，504万吨，同比下滑0.9%。2019年将是我国电解铝出现真正意义上的负增长的年份。这种负增长的状况是从今年下半年开始的，8月又受到台风及事故的影响，原铝产量继续在同比萎缩的状况中挣扎。铝合金产量则形成鲜明对比，2019年以来一直是持续上升的状态，尤其是三季度开始，合金产量就一直持续较高水平。原铝产量收窄，铝合金产量增加，这也印证了原铝目前的去库存走势在持续进行中。

　　图2-4：全国氧化铝产量当月值与同比环比走势

　　2019年12月全国氧化铝产量为591.82万吨，同比下降5.1%，2019年1-12月全国氧化铝产量为7247.42万吨，累计下降1%。2019年以来，氧化铝行业又有了新变化，之前较为紧俏供应量开始逐渐放大。随着海德鲁的复产，全球范围氧化铝供应开始逐渐宽松。此前转为净出口的我国氧化铝行业也受其影响进口窗口打开，国外价格逐渐降低的氧化铝开始进入国内市场抢占份额，因此氧化铝价格也是持续走低的状态。未来2020年，随着电解铝产能的释放，预计氧化铝需求还有增长空间，但是由于一季度受公卫事件影响，氧化铝成本提升，产能也受到限制，因此氧化铝价格呈现持续走强态势，预计二季度依然会维持偏强震荡的走势。

　　三、电解铝总产能及开工率持续上升

　　图2-5：近年我国电解铝在产产能和总产能比较

　　图2-6：近年我国电解铝开工率走势

　　从阿拉丁的数据来看，电解铝总产能从2019年四季度开始就维持着持续上涨的态势，并且由于春节以来一直未停工，所以未公布的数据料也将持续增长。

　　从2019年的情况来看，电解铝总产能在经历了去年年底的较大幅度调整后一直保持着稳中有升的态势。开工率也是在春节季节性因素过去后，开始持续小幅上涨。从目前最新的数据来看，电解铝的新增产能释放有所放缓，此前停产的置换产能复产也在一再推迟，年内产量激增的可能性不大，产能压力大概率会延迟到明年开始逐步释放，预计未来二季度电解铝产能增加的压力将进一步加大。除非价格下跌到全行业亏损减产的地步，否则很难出现产能下降的局面。

　　四、原铝延续季节性累库的局面

　　图2-7：LME伦铝库存以及注销仓单率走势

　　图2-8：上期所沪铝库存以及可用库容量比较

　　图2-9：全国原铝（电解铝）产量当月值与同比环比走势

　　上期所库存从年初开始就持续上涨，目前依然处于增势之中，料多逼空行情不会在近期重演；LME库存也处于较高水平，注销仓单率下降意味着卖方交割意愿降低。从目前的情况来看，上游持续生产不停工，下游复工进展较慢，库存呈现持续增加的态势。部分产地运输依然受到一定程度影响，不少原铝依然积压在工厂。如果运输一旦全面恢复，那么这部分隐性库存增量也将相当可观，预计全市场库存将突破200万吨水平。

　　第三部分 下游消费分析

　　一、房地产市场二季度将有所反弹

　　图3-1：近年我国国房景气指数走势

　　图3-2：我国固定资产投资房地产开发投资完成额累计

　　国家统计局官网发布的数据显示，2019年1-12月，全国固定资产投资（不含农户）551478亿元，比上年增长5.4%，增速比1-11月份加快0.2个百分点。从环比速度看，12月份固定资产投资（不含农户）增长0.44%。其中，民间固定资产投资311159亿元，比上年增长4.7%，增速比1-11月份加快0.2个百分点。

　　2019年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）44849亿元，同比增长6.1%，增速比2018年全年提高0.2个百分点。从环比速度看，2月份固定资产投资（不含农户）增长0.43%。其中，民间固定资产投资26963亿元，同比增长7.5%。

　　分产业看，第一产业投资12633亿元，比上年增长0.6%，1—11月份为下降0.1%；第二产业投资163070亿元，增长3.2%，增速加快0.8个百分点；第三产业投资375775亿元，增长6.5%，增速回落0.2个百分点。

　　第二产业中，工业投资比上年增长4.3%，增速比1—11月份加快0.6个百分点。其中，采矿业投资增长24.1%，增速回落1.2个百分点；制造业投资增长3.1%，增速加快0.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长4.5%，增速加快0.9个百分点。

　　第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年增长3.8%，增速比1—11月份回落0.2个百分点。其中，铁路运输业投资下降0.1%，1—11月份为增长1.6%；道路运输业投资增长9.0%，增速加快0.2个百分点；水利管理业投资增长1.4%，增速回落0.3个百分点；公共设施管理业投资增长0.3%，增速加快0.1个百分点。

　　进入2019年，房地产开发投资进入了降速期。房地产市场的不景气开始成为了人们谈论的话题，开发投资完成额的下滑以及销售面积的2015年以来首次同比减少，都一再昭示着广大建筑型材制造商今年有多么不景气。但是有一点我们需要关注的是在建房屋，也就是房屋施工面积的同比上涨。一般按照房屋施工周期来讲1-2年完工，而铝材的消费主要集中在完工之前，也就是说明年以及后年会是房屋大量完工的时点，届时对于铝加工型材来讲将形成较大利好。因此，我们不必过分悲观，整体上铝材消费还将维持并呈现小幅增长的态势。并且在一季度受公卫事件的影响逐渐减弱后，二季度在政策支撑下应该会有较好表现。

　　二、汽车行业受拖累一季度或将触底

　　图3-3：全国汽车当月产量及当月同比走势

　　从中汽协公布1月产销数据来看，乘用车1月产销量分别为144.4万辆和161.4万辆，同比分别下降27.6%和20.2%；其中，新能源汽车销量3.9万辆，同比下降54.5%。公卫事件影响最大的湖北地区，年度汽车产量约占全国的8%-9%，此外，公卫事件发展比较严重的广东、浙江也是我国汽车工业大省。

　　受公卫事件影响一季度汽车消费将呈现大幅下滑态势，而在此事件结束后，随着国内汽车消费的各项刺激措施，消费动能在二三季度或将有所改善，可能会带来一波消费高峰。预计2020年汽车市场将呈现先抑后扬的态势。

　　三、铝供需平衡表

　　表1 氧化铝供需平衡表

　　表2 金属铝供需平衡表

　　2019年，由于内外价差逐步回归内强外弱，氧化铝进口开始逐步增长，并且增幅不断扩大。国外由于此前海德鲁的复产，产能以及产量已经恢复到较高水平，供应逐步向过剩偏移。只是由于今年公共卫生事件影响，氧化铝原料端以及运输都受到较大影响，因此2020年一季度呈现产量不足价格持续上升的局面，预计这种状况将在二季度有所缓解。

　　对于原铝来说，不断释放的产能与消费低速增长之间的矛盾越来越大，供应大于需求将是未来一段时间的趋势所在。四季度供暖季错峰限产力度不及预期，更是进一步使这种不平衡的加剧，未来如果没有大面积停产发生，原铝供应将维持偏松状态。

　　第四部分 后市展望

　　一季度以来，沪铝呈现先扬后抑的走势，从1月份的震荡上行到春节后的跳空低开，沪铝的供需面也发生了天翻地覆的变化，这一点我们从铝锭的社会库存变化情况就能够直观的感受到。在重大公卫事件带给全市场利空影响下，沪铝首当其冲，但是在情况有所好转后铝价却依然疲软不堪。究其原因，还是电解铝特有的生产特点所决定的。由于电解槽一旦通电生产后再关停成本会非常高，因此铝厂的传统是节假日不停工的。可是今年春节由于公卫事件不持续延长，并且至今下游复工情况依然不容乐观，因此库存的积压成为了市场的主旋律。截至到3月初，依然有至少30-40%的铝下游加工企业仍未复工。另一方面，由于上游氧化铝价格的持续走强使得电解铝成本端有所抬升，因此预计铝价下跌空间不会很大，如果下游终端用户如汽车及房地产企业不能在二季度迅速恢复动能的话，那么铝价依然将承压走弱，下方支撑位13000整数关口。届时看国家刺激措施以及下游需求增长情况，如果情况良好将有大幅反弹可能。

　　对于原铝生产企业来讲，价格处于弱势震荡区间，可以在06合约13300一线附近或上方考虑卖出保值。而铝贸易加工企业可以根据自身风险点，如果库存较高可以同样考虑卖出保值；如果原材料采购周期较长，可以采取在13100以下建仓的买入保值操作；如果是长协订单担心价格上涨从而产生损失，也可以根据合同的具体情况在相应月份择机建立多单买入保值。