白银的反攻时刻？

　　近期白银的大起大落让其成为了投资者关注的焦点，本文将对近期白银的走势逻辑做一个梳理，并给出对后市的看法。

　　一、白银3月走势情况

　　图1：2020年3月国际现货白银走势1

　　数据来源：Wind，首创期货研究院

　　3月上旬至中旬，白银出现了恐慌性的下跌，与以往情况不同的是，此轮银价与风险资产同跌，避险功能丧失，白银的走势逻辑出现了一定转变。

　　图2：2020年3月国际现货白银走势2

　　数据来源：Wind，首创期货研究院

　　3月19日，银价强势反弹，市场出现银价见底的声音，但我们认为这轮上涨是技术性反弹，一方面前期跌幅过大过快，市场情绪必将出现一定的修复，另一方面，投资者的抄底资金加入，押注出现2008年类似行情。

　　二、逻辑梳理

　　（一）传统逻辑

　　白银与黄金一样，其价格波动的本质是对实际利率的对冲。实际利率=名义利率-通胀率，而传统的分析中，分析师通常只着眼于名义利率，我们认为原因有二：一是名义利率实实在在地反映在政策和市场报价中，比实际利率更为直观，且可实时监控；二是通胀率通常比较稳定，仅在大宗商品出现整体性的大幅变动时，市场才会对通胀率的预期做出调整，多数情况下，通胀率对金价、银价的影响是在长期走势中体现出来，很少成为短期波动的重要影响因素。

　　图3：银价与实际利率的走势图

　　数据来源：Wind，首创期货研究院

　　上图我们使用美国十年期TIPS收益率近似地替代实际利率水平。从图中不难发现银价与实际利率的负相关性显著。

　　（二）新冠疫情引发的逻辑变化

　　观察近期的行情我们可以发现，银价和利率出现了同时大幅走低的情况，新冠（COVID-19）疫情则是此轮行情剧烈波动的万恶之源。疫情给了本来就脆弱不堪的全球经济一个沉重的打击，其宏观层面的影响包括两个方面：经济增长的恶化和通货紧缩预期。全球股市的暴跌，利率的下行，体现了市场对经济增长恶化的预期；大宗商品价格大幅下滑，通缩的疑虑出现，而沙俄等产油国之间的博弈扩大了油价的跌幅，加剧了市场对通缩的担忧。各类资产被抛售的背景之下，现金为王，作为流动性最强的货币，美元的需求迅速上升，美元成为了最受投资者青睐的资产。

　　图4：新冠疫情引发的逻辑变化

　　资料来源：首创期货研究院整理

　　通缩预期的加剧和美元的强势，是白银出现大幅下跌的主要原因，传统的避险逻辑有片面性，因为当通胀率因素占主导、且现金需求激增时，避险逻辑无法体现出来。

　　短期白银的影响因素，利多方面：美国疫情的发展，美联储及美国政府的扩张政策，利空方面：油价继续下跌引发的通缩压力增大，美元流动性危机。综上，我们认为对短期银价的判断需要关注一个事件三个指标：新冠疫情、美元指数、美股、油价。美元指数从3月10日的95最高涨到了3月20日的103，背后蕴含的是外资因变现需求从各国资产中撤出，美元兑非美货币汇率迅速拉升；美股一方面反映经济前景的预期，另一方面很多美国投资机构使用杠杆交易，美股大幅波动导致机构现金流出现短缺，需要抛售资产套现补足保证金，这也是美元出现紧张的原因之一。原油作为大宗商品之王，影响远不止能化板块，其对整个工业品板块甚至农产品(000061,股吧)板块都有影响，因此近期有色跟随油价下跌，农产品中包括油脂、白糖等也受到了波及，大宗商品走势被油价带动，所以油价是影响通缩预期的直接原因。

　　（三）金银比价的逻辑

　　图5：金银比价走势

　　数据来源：Wind，首创期货研究院

　　近期金银比价创了历史新高，突破了120，远高于此前的历史最高点100。此轮金银比创新高的直接原因是3月中上旬的下跌行情中，白银跌幅远大于黄金。金价在1450较强支撑，这是去年大涨后回调形成的支撑位，3月份这轮下跌最低点也只是跌到了1450附近；而白银缺少有力的支撑位，3月份的下跌行情银价跌破了2019年牛市起点位置，并创了11年新低。

　　对于此轮金银比价创新高，我总结了四点原因：一是白银投机性更强，波动率更高，银价的涨跌幅通常是高于金价的；二是黄金在避险功能方面较白银更受投资者青睐，所以在这一轮资产抛售当中，投资者更倾向于持有黄金头寸，而抛售更多的白银；三是国际投机商打压，部分机构利用资金优势打压市场价格，再通过现货市场低价收购获利；四是程序化交易，银价接连下跌触发了止损指令，扩大了抛售行为。

　　三、反攻时刻到了吗——对比2008年

　　3月中旬，国际现货白银价格最低跌至11.6，而后迅速反弹，市场抛出疑问：反攻时刻到了吗？我们不妨拿2008年金融危机时期做对比。

　　（一）08年金融危机的情况

　　表1 ：2020年与2008年情况对比

　　资料来源：首创期货研究院整理

　　之所以对比08年，是因为相似之处比较多，例如股市和大宗商品价格大幅下行，美元出现流动性危机等。不同之处主要有三点，一是起源不同，08年起源于债务危机，是金融层面的问题激化，而今年起源于新冠疫情，是经济层面的问题，疫情导致大规模隔离和停工，从生产和消费双重打压经济，企业的利润受损，未来将出现大规模的降薪、失业；二是收益率曲线，08年美债收益率曲线是陡峭的，而今年美债收益率多次出现倒挂，收益率曲线整体趋于平缓，甚至出现了全线低于1%的情况，表明了市场对远期的悲观态度；三是08年美联储货币政策空间大，工具充足，2007年9月18日至2008年12月16日降息10次，联邦基金利率从5.25%降至0.25%，11月25日，美联储首次公布将购买机构债和MBS，货币政策的实施阶段性推进，而今年美联储在短期之内连续祭出重磅刺激政策，如：3月3日非常规降息50BP，3月16日降息100BP至0，并重启QE，3月17日设立商业票据融资机制，3月23日宣布不限量按需买入美债和MBS。总体而言，今年的状况更为严峻，市场的态度更为悲观。

　　（二）08年的银价走势

　　图6：2008年国际现货白银价格走势

　　数据来源：Wind，首创期货研究院

　　面对和今年类似的情况，08年的行情告诉我们，通缩预期和货币流动性不是一个短期内能轻松解决的问题，再结合上面的分析，我们认为利空因素可能会持续影响较长时间，逐步消化，短期的强势反弹不一定意味着已见底。因此，我们认为反攻还言之尚早，不排除未来问题加剧、银价进一步下跌的可能。

　　四、总结与后市看法

　　我们认为近期的这一轮上涨不是趋势性机会，只是短期反弹。疫情是决定回归传统逻辑的关键，这个时间有可能数周甚至数月，在此之前，银价仍面临一定的下行风险。

　　短中期银价或呈现高波动、底部宽幅震荡行情，主要操作思路是把握下跌后逢低买入的机会，不宜盲目追空。国际现货白银价格的波动区间或在8.5至17，8.5是2008年以来的最低点，这是市场的心理底线，跌破的可能性极小；17是200日均线附近的位置，也是去年大涨后回调形成的中枢价位。

　　图7：2008年至2010年国际现货白银价格走势

　　数据来源：Wind，首创期货研究院

　　银价长期的走势我们仍可以参考2008年。美联储把降息的子弹打光、开启QE周期、通胀逐渐上行，银价则在通缩和流动性危机的问题解决后大幅上行，类似的背景或使今年银价走势复制08年的情况。因此，我们认为白银的牛市在经过一定时间的中断后，会重回正轨，长线来看银价上涨空间较大。