熊市路途漫漫 聚烯烃见底仍需耐心

　　摘要：一季度原油价格整体呈现先涨后跌行情走势。从基本面来看，油价涨跌主要在于需求端预期变化导致。疫情爆发加上全球股市回调严重，促使原油价格大幅下落。聚烯烃一季度走势与原油相关性较强，整体走势表现为阴跌，由于疫情在一月底突发，国内下游开工不断延后，但上游石化库存仍在累积，因此春节后聚烯烃价格受压大跌，虽然中国卫生公共事件得到快速控制，央行宽松货币政策和一系列财政组合拳提振市场信心，但海外疫情却愈发严重，市场信心再度受挫，聚烯烃整体反弹较弱，虽然聚丙烯纤维料需求大增，但由于在整个聚烯烃下游占比极小，因此聚丙烯价格仍偏弱势，若三月海外疫情得不到控制，口罩的需求增长会促使聚丙烯纤维料需求增量再台阶，预计PP走势仍会远强于塑料。

　　一、现货市场一季度走势分析

　　图1-1：国内PE现货价格走势

　　图1-2：国内PP现货价格走势

　　2020年一季度聚乙烯市场价格整体呈现下跌趋势，市场突发“黑天鹅”，受疫情影响价格重心整体下移。2月初适逢春节假期归来，石化累库严重，导致销售压力加大，部分降价销售，且线性期货逐渐走弱，疫情原因多数业者推迟复工，市场交投寥寥，商家随行跟跌，整体成交情况欠佳。LLDPE1-2月整体跌幅达8%。一季度国内PP市场深度下跌后反弹修复，但力度较弱。华东拉丝市场最高价在2月初最高价为7100元/吨，最低价触及6550元/吨，拉丝与共聚差价一度拉大至1100元/吨，缓慢修复至600元/吨左右。春节过后，上游生产厂家库存重压致使上游厂价连续大幅下调，叠加物流运输受限同时期货连续大幅下挫拖累业者入市操盘心态，2月初市场交投仍趋近停滞。贸易商快速跑货意向较强，多大幅调低报价以刺激成交。但终端工厂复工缓慢，整体开机率多在30%以下且暂无明显备货意向。阶段性供需失衡的情况下，市场价格连续下跌。进入3月初后，伴随物流运输监管趋宽松及下游出现缓慢复工，刚需采购集中出现。上游库存得以快速下降，市场逐渐止跌企稳，局部有控量发货，低价出现反弹。短期开工负荷的提升仍会受“公共卫生事件”大环境影响，且集中补库后，短期需求继续快速跟进力度有限，因此3月底市场交投重回弱势，报价虽未出现下跌，但成交重心已然走低。

　　二、期货市场一季度走势分析

　　图1-3：塑料主力合约走势

　　图1-4：聚丙烯主力合约走势

　　一季度聚烯烃期货价格重心下移，春节期间，上游大幅累库，下游开工持续延后，受疫情影响，聚烯烃期货价格承压下跌，随后虽然国内疫情有所好转，聚烯期货烃价格反弹修复，但国外疫情爆发，反弹整体无力，但聚丙烯价格要比塑料稍微强势，源于聚丙烯纤维料是口罩的主要原材料，但该纤维料占比整个聚丙烯下游需求量较小，因此聚丙烯价格未见大幅上涨。截止至3月6日最新数据，LLDPE整体下跌410元，跌幅约为5.6%。聚丙烯整体下跌437元/吨，跌幅约为5.7%。

　　3月2日，经合组织（OECD）将2020年经济增长预期从2.9%下调至2.4%，因全球突发公共卫生事件或使全球经济将创出2009年以来的最低增幅纪录。经合组织（OECD表示，随着突发公共卫生事件使需求和供应遭受重创，全球经济增速将会降至逾十年来不曾有过的水平，各国央行和政府在应对不断变化的时局方面将会面临严峻挑战。OECD表示，如果局面恶化，将需要所有主要经济体将在医疗卫生和经济刺激等方面采取协调一致的政策行动。各国政府和央行已经做好战斗准备，拉高了人们对他们在上周全球股市大跌之后可能采取行动的期望。日本央行和英国央行承诺稳定金融市场，美联储打开了降息大门。七国集团财长3月初将就全球疫情举行电话会议。OECD称，预测假设公共卫生事件持续时间更长，并在亚洲、欧洲和美国持续蔓延，那么经济影响将很严重。在这种情况下，全球增长仅为1.5%，而包括日本和欧元区在内的经济体可能会出现衰退。

　　图2-1 CRB工业原料当月同比走势

　　一、全球经济趋于下行，CRB工业原料指数低位震荡

　　在全球经济受公共卫生事件影响、全球经济最近三年整体增长缓慢、各国降息空间有限和全球化及自由贸易发展遇阻的综合作用下，欧美各国央行采取的降息等货币政策短期将提振金融市场，但中期受全球经济和消费需求下滑等客观因素拖累各类资产价格仍有可能进一步回落或在年内跌宕起伏。因此，在2020年全球经济发展的环境较往年更加复杂、干扰因素增多、资金推动与实际需求矛盾加剧，各类企业面临的市场风险、价格波动风险和信用风险均有可能上升。金融机构和实体企业加强风险对冲是2020年最为重要的手段，国内各期货和期权品种将成为金融机构和实体企业避险风险和管控风险的有力工具。

　　CRB工业原料指数持续在低位震荡，在2008年金融危机时曾创下当月同比-40%的跌幅，按照其历史走势来看，往往-20%跌幅意味着商品中期见底，2015年原油及其他商品大幅下跌时，差不多也在-20%的位置开始企稳回升，但从目前数据来看，CRB工业原料当月同比为-5%左右，因此我们认为此时的低点仍不是大宗商品的底部，未来如果疫情恶化，可能会造成进一步的打压。

　　二、需求端打压油价，供给端亟待减产

　　一季度国际油价下跌力度较大，整体跌幅约为25%左右，其中布伦特原油由于OPEC+去年年底深化减产，供需面较为坚挺，跌幅稍小于美国原油。由于疫情对需求端的打压，OPEC+不得不继续深化减产，根据3月6日最新消息，欧佩克+成员国可能于4月增加原油产量。俄罗斯能源部长诺瓦克也表示，4月1日起，各国可以不受限制地按意愿产油；同意继续与OPEC+成员国合作，俄罗斯的产量将取决于企业的计划。预计一季度末原油仍有一定下行空间。

　　图2-2 EIA原油及汽油季节性库存图

　　图2-3 EIA原油及汽油季节性库存图

　　图2-4 美国原油出口季节性走势

　　图2-5 布伦特与WTI原油价差走势

　　从季节性库存图来看，2020年一季度原油仍是处于累库阶段，由于2019年年初库存基数较高，所以排除季节性干扰来看，今年的一季度累库并不太严重。原油虽然累库不多，但是我们发现汽油库存却是大幅增加，并远高于过去五年均值水平。汽油本身而言在一季度消费就比较疲软，往往都是夏季开始被动去库存，春季开始被动累库。由于今年市场突发公共卫生事件，对于汽油端消费的打压还是比较严重的，出行的减少引发汽油不断累库，最终造成原油炼化需求下降。

　　三、美国原油出口量维持高位，全球原油供应仍然充足

　　由于美国原油出口持续增加，导致了全球原油供应量可能并未减少，OPEC+的市场份额正不断被美国所侵蚀，美国页岩油短期内供应也难以下降，虽然钻机数正持续减少，但由于油气公司加大了DUC库存井的开发，导致了全美液压油产量能保持一定的增速。2020年美国原油出口平均值预计会高于400万桶/日，预计WTI原油与布伦特原油价差可能还会继续缩窄，目前两者价差约为5美金/桶。

　　此前市场曾寄托于OPEC+联合减产来支撑油价，但近期沙特与俄罗斯在减产方面仍存在一定矛盾，OPEC+同盟可能就此决裂，若后期OPEC+不断增产进行原油价格战，那么原油价格可能仍会大幅下挫，甚至一度跌至2016年低点28美金左右。

　　四、基金净多头持仓仍有下降趋势

　　从油价与原油走势对比来看，基金净持仓头寸与价格走势较为一致，当空头大量增加时，油价便立即下跌，当多头大幅增加时，油价便大幅上涨。2020年油价大幅下跌，但观察其净多头持仓数量，并未比2018年12月份大跌时低，因此如果未来市场并不看好油价，则净多头头寸仍有下降空间，则油价还会进一步下探。建议等待净多头头寸历史最低点，便是原油企稳信号。

　　图2-6布伦特原油持仓情况

　　图2-7美国原油持仓情况

　　一、聚烯烃一季度产量维持高增长

　　2020年1月国内PE产量约165.54万吨。2020年1月产量环比12月减少0.39%，同比增加11.8%。其中LLDPE产量73.7万吨，LDPE产量25.77万吨，HDPE产量66.07万吨。2020年2月国内PE产量约152.92万吨。2020年2月产量环比1月减少7.62%，同比增加12.72%。其中LLDPE产量67.59万吨，LDPE产量20.79万吨，HDPE产量64.54万吨。2020年1-2月份国内PE累积产量约318.46万吨，较去年1-2月份增加12.24%。2019年1月国内PP产量约215.78万吨，环比2019年12月份增加2.76%，同比去年1月份增加17.36%。2019年2月国内PP产量约179.50万吨，环比2020年1月份减少16.81%，同比去年2月份增加2.99%。2020年1-2月份国内PP累积产量约358.16万吨，较去年1-2月份增加10.36%。

　　图3-1：PE产量情况

　　图3-2：PP产量情况

　　从PE与PP产量增速来看，今年前两个月PE增速要略高于PP，这与去年年初类似，目前LLDPE走势势必要稍弱于PP，当然，口罩需求提速也会促使pp价格更加强盛。整体来看，聚烯烃仍产能仍处于高增长中，需求远跟不上供应，后市仍然偏空。

　　二、与原油相关性逐步走强，产业利润仍有下降空间

　　一季度聚烯烃整体行情与原油息息相关，目前LLDPE、PP与油价相关性达到65%左右，近期行情低迷也主要是原油大跌及海外疫情扩散导致。从今年1-2月产能投放情况来看，聚烯烃整体扩产速率仍然很高，油价的下跌带来的是聚烯烃利润中枢值抬升。如果聚烯烃价格跌幅小于原油的跌幅，那么利润的抬升会促使后期更顺利的投产，而投产之后又要压制聚烯烃价格，因此聚烯烃一季度末不会有太大的反转可能，除非聚烯烃价格跌幅超过原油，那么就非常适合买保商在此时进行买入保值，否则仍建议进行卖保。

　　2020年2月中国丙烯综合开工率下降至76.84%，同比下滑8.48%，环比下滑3.41%。新冠疫情影响丙烯多数工厂停工降负，尤其山东炼厂开工率下滑明显。截止到2月27日山东炼厂丙烯开工率仅40.5%，虽较上周有所回升，但同比却明显下滑36.07%。另外是煤/甲醇制烯烃，至2月27日行业开工率在77%；PDH（丙烷脱氢）平均开工率在82%左右，与去年同期93%左右的水平明显偏低。3月份伴随疫情逐渐稳定工厂开工率有所回升，但利润及库存制约下整体开工率恢复或比较迟缓。

　　通过对甲醇制烯烃理论成本核算，得出2020年1-2月份MTO整体利润均处于亏损状态。对比去年同期水平明显更差。从甲醇市场价格来看，虽目前华东甲醇价格2000元/吨比去年同期低400元/吨左右，但丙烯市场价格同比下滑明显，因产能扩张及疫情影响供需短暂失衡明显，拖累丙烯价格明显偏低，导致多数MTO企业生产积极性下降，整体开工率下滑。

　　从近期丙烷脱氢（PDH）工艺理论盈利情况来看，进入2020年以来整体盈利情况明显偏弱，可以说大幅缩水。一方面受冬季丙烷价格攀涨成本增加影响，另一方面则是国内丙烯市场价格整体偏低。尤其新冠疫情影响下多数工厂库存偏高，导致行业内整体生产积极性下降。

　　图3-3：LLDPE与甲醇、煤炭、原油相关性走势情况

　　图3-4：PP与甲醇、煤炭、原油相关性走势情况

　　图3-5 甲醇制LLDPE利润

　　图3-6 油制LLDPE利润

　　图3-7 MTP利润走势

　　图3-8 MTO利润走势

　　图3-9 油制PP利润走势

　　预计3月下旬市场延续弱势震荡，下旬随着需求的增加或将迎来反弹。美原油波动区间35-50美元/桶之间。全球公共卫生事件继续发酵，引发全球股市回落明显，在此压力之下，原油市场面临较大下行压力。油价仍存在继续下行探底的可能。预计一季度末油制聚乙烯利润或小幅提升。

　　煤炭方面，进入3月份以后，随着大量外地煤矿工人隔离期结束，煤矿将全面恢复正常生产，铁路煤炭运量也将进一步增加，届时煤炭供应紧张的现象将得到缓解。供暖季结束之后将进入用煤淡季，预计3月份国内动力煤市场将以稳中下行为主。预计下月煤制聚乙烯利润整体变动不大。

　　甲醇方面，随着物流运输逐步恢复，近期运费水平有所下降，生产企业低价签单后阶段性库存压力有所缓解，继续降价意愿不高。然而，终端下游复工进展缓慢，市场提涨空间受限。3月份，内地甲醇市场区间震荡为主，关注终端下游复工进展。预计下月甲醇制聚乙烯利润整体变动不大。

　　三、韩国乐天装置故障 疫情蔓延下进口量预期减少

　　韩国当地时间3月4日凌晨，忠南西山乐天化学大山工厂发生爆炸，初步涉及产品包括：乙烯产能110万吨、丙烯产能55万吨、丁二烯19万吨、苯乙烯57.7万吨、MEG73万吨。此事件初步预期对丙烯韩国来源进口量有一些影响，但更多的可能是市场情绪方面的影响。

　　聚乙烯方面，大山工业园涉及两套聚乙烯装置，分别是29万吨/年的LLDPE装置一套，该装置主要生产高融指线性，非标品，主要用于终端生产使用。竞品主要来自博禄和埃克森美孚的对应产品。另外一套13万吨/年的EVA/LDPE装置，其EVA产品供应国内，LDPE产品在国内市场鲜闻。整体来看，目前涉及突发事件的乐天集团的两套聚乙烯装置对国内市场聚乙烯供应有限。

　　图3-10 聚丙烯进口国家分类情况

　　由于此次突发事件发生在乐天化学大山工厂，针对该地装置产品特性和此次突发事件对国内聚烯烃市场供应影响主要集中在聚丙烯方面，涉及均聚和共聚产品，主要是专用料。从丙烯进口来源国看，韩国、日本均为主要进口来源国。而新冠疫情目前在韩国正是加速上涨阶段，由此推断后续丙烯进口量也将会受到一定影响。

　　此次涉及突发事件的乐天聚丙烯装置为两套25万吨/年的聚丙烯装置，合计产能为50万吨/年，涉及产品包括均聚和共聚产品，多为专用料，为终端家电、医用、生活用品等对口工厂生产使用。乐天集团在韩国本土聚丙烯产能为为120万吨，此次涉及产能占其本土聚丙烯产能一半，对其后续对中国市场供应影响较大。此次意外事件导致的停车将造成我国自韩进口聚丙烯数量出现一定下滑，主要影响领域为均聚注塑及无规聚丙烯货源，主要辐射终端领域为日用品生产、化妆品包装、医用耗材及高透明薄膜等领域。

　　四、春节后石化累库严重

　　2020年一季度库存水平同比较高，尤其是春节后、高库存、弱需求叠加产量增长快，导致一季度市场震荡下跌，塑料价格处于近5年来低点，聚丙烯价格处于近4年低点。每年2月前后步入春节长假，石化库存急速攀升，而2020年相较同期尤甚，节后库存大增，2020年市场整体预期偏空，中、下游始终保持低库存运作，生产企业库存在相当一段时期内保持高位盘桓。因降库步伐缓慢，一季度企业追求降库轮番下调厂价，聚烯烃成本端松动，进一步拖累现货价格。

　　截止到2月底，两油石化库存为121万吨，较月初116万吨上升5万吨，但是相较于最高点162万吨，下降了41万吨。2月上游有降负现象，装置负荷82.17%，环比降12个百分点。后续随着库存压力缓解，有提负荷行为，但是月末负荷还在85%左右。总体来讲，2月装置检修损失量约34.60万吨，环比1月份的11.70万吨增加195.64%。虽然本月降库速度尚可，但是库存仍然处于历年同期的一个高点位置。

　　图3-11：聚烯烃石化库存情况

　　资料

　　一、塑料制品出口增速放缓

　　今年1-2月份塑料制品出口数据将在3月份发布，目前最新数据为去年12月份，但我们也能大致出来，今年1-2月份塑料制品出口情况肯定不太乐观，从去年12月份产量数据来看，已经是同比下降1.1%左右了。一般而言进入3月份后，塑料制品产量应该会大幅增加，这主要是需求变化引起的。但今年又有疫情这种黑天鹅出现，下游开工持续延后，塑料制品的需求会受到压制。此外从塑料制品出口情况来看，去年出口可以说是超预期了，远超过去五年均值水平，说明国内虽然需求下降，但海外塑料制品需求有所增加，这是一大亮点，对聚烯烃价格整体起到了托底作用，但今年可能远不如去年那样乐观，海外疫情管控能力不强，因此后期产品不能及时出口，会对整个聚烯烃造成崩塌式压力。

　　图4-1：塑料制品产量走势

　　图4-2：塑料制品出口季节性走势

　　二、聚乙烯下游开工延后

　　2月10日起，农膜厂逐步开始恢复生产。但受多重影响，截止目前，仍有许多工厂生产人手不足，部分工人无法到岗。工人稀缺也成为了目前农膜厂普遍的问题。目前市场开工差异化较大，河北、云南地区已有规模工厂开始满负荷生产，山东德州目前仍没有接到能进行生产的通知，厂家仍在向有关部门提出申请。整体来看，目前厂家对于原料的采购有所放缓，规模级厂家多以储备好生产所需的原料，多能满足10-20天的生产，小厂原料库存较少，多能满足3-5天的生产需求。短期内，厂家对原料的采购意向偏弱，多谨慎观望市场为主。

　　表：农膜开工情况

　　2月份农膜行业开工率整体在30%，环比下降5个百分点，同比去年下降11个百分点。主要原因：春节归来，地膜需求有所提升，厂家订单有所跟进。然厂家复工延期，复工后又受到工人无法全部到岗的影响，导致机器无法全部生产，厂家生产受挫，开工有所减弱。因此，本月生产天数有所减少，厂家开工率有所降低。

　　三、聚丙烯纤维料排产增加

　　由于疫情原因，聚丙烯下游开工普遍延后，自然对聚烯烃需求造成一定影响，但有一大亮点便是纤维料，它主要是用来制作口罩无纺布的。近两月以来，面对医用口罩、防护服等医疗防控物资紧缺的形势，国内聚丙烯生产企业积极调整生产计划增产纤维料。聚丙烯纤维料的下游应用领域非常较为广泛，其中无纺布（非制造布）占比70%。业界将无纺布的应用划分为两个部分：包材（包装用）和卫材（医疗、卫生用品），高熔纤维主要用在卫材领域。卫材领域涉及产品比较多，不仅有口罩，还有尿布、卫生巾、医疗绷带、衬布等。根据中国纺织网数据，2018年我国各类口罩产量45.4亿只，结合市场数据1吨高熔指聚丙烯纤维料可生产近25万个聚丙烯医用防护口罩，即使全部口罩用聚丙烯生产，也仅有年2万吨左右体量，仅占高熔纤维料供应的3%不到。即使本次口罩需求量较大，对市场的影响应该也在适当范围内。

　　1月下旬以来，聚丙烯纤维料排产率大幅提升，2月初达到近20%的高点，截止2月27日，2月内均值15.30%，远高于2019年年均8%左右的排产率。预计2月份聚丙烯纤维料产量约27万吨，环比增11%，同比增82%。其中高熔纤维料作为医疗卫材原料，预估产量高达16万吨。

　　图4-3：聚丙烯排产走势情况

　　图4-4：塑编开工率走势情况

　　图4-5：共聚注塑开工率走势情况

　　图4-6：汽车产量情况

　　图4-7：洗衣机产量情况

　　图4-8：家用电冰箱产量情况

　　图4-9：空调产量情况

　　资料

　　一、LLDPE与PP套利

　　PP与LLDPE价差几乎从2019年开始便一直走低，我们通过对价差进行计算，分别是普通平均均线走势和EW均线走势。EW均线更加灵敏，基本面可以看出PP与LLDPE价差正逐步走高，此外通过zscore协整模型来看，也发现PP与LLDPE价差位于历史均值下方，未来有进一步走扩的可能性，基本面上来看，PP强于LLDPE也是源于口罩需求的大增。建议后期可以持续多pp，空lldpe进行套利。

　　图5-1：LLDPE与pp价差走势

　　图5-2：LLDPE与PP价差协整模式图

　　二、甲醇与聚烯烃套利

　　图5-3：LLDPE与甲醇价差走势

　　图5-4：LLDPE与甲醇价差协整模式图

　　甲醇与LLDPE相关性更强，与PP稍微弱点，但由于LLDPE价格波动小，PP波动更大，因此很多投资者在做跨品种套利时，热衷于配置PP和甲醇，从价差均值来看，目前pp与甲醇处于历史低位，甲醇制PP很显然已经处于亏损状态，但油制利润仍在，因此pp看跌空间仍有，由于近期聚烯烃整体跟随油价，甲醇影响力偏小，所以一季度末该价差回归很难，但我们建议在一季度末配置pp多头，甲醇空头，等待价差回归。

　　图5-5：PP与甲醇价差走势

　　图5-6：甲醇与PP价差协整模式图

　　资料

　　表：PE平衡表

　　2020年2月国内PE产量约152.92万吨。2020年2月产量环比1月减少7.62%，同比增加12.72%。其中LLDPE产量67.59万吨，LDPE产量20.79万吨，HDPE产量64.54万吨。2020年1-2月份国内PE累积产量约318.46万吨，较去年1-2月份增加12.24%。2020年2月份国内PE开工负荷在87.3%，较2020年1月份下降6.49个百分点，较去年2月份下降10.7个百分点。2020年1-2月份国内PP累积产量约358.16万吨，较去年1-2月份增加10.36%。2020年2月份国内PP开工率在82.17%，较2020年1月份下降12.69个百分点，较去年2月份下降9.37个百分点。

　　整体产量数据来看，供应增速仍然较高，其中PE增速比PP增速高1个百分点左右，国内开工负荷基本都在80%以上。供应有增无减，但下游需求疲软，由于进出口数据还未更新，预计与去年相比变化不大，重点仍在国内自身产能增速上，本轮扩产周期中，国内供应压力为主要矛盾，下游表观需求基本维持负增长，一季度末中期来看，聚烯烃整体供应仍然偏高，价格多震荡阴跌为主。

　　表：PP平衡表

　　资料

　　一、技术分析品种走势与判断后市

　　图7-1：塑料2005合约走势

　　聚烯烃整体来看，都处于下跌中继趋势中，只不过每次下跌都会有一定反弹的机会，但仍不是反转的时候，塑料走的要比PP更弱，塑料05合约小幅反弹后又开始大幅下挫，目前已经跌破布林通道中轨，而布林道开口也朝下，MACD死叉，种种迹象表现塑料未来仍有一定的调整空间，虽然目前的价格较低，但产业仍有利润，只要有利润就仍有下行空间，短期内塑料仍然看空。聚丙烯方面，走势稍强，但目前来看，布林带上轨难以突破，处于回调趋势中，MACD也即将死叉，后市仍偏空。

　　图7-2：PP2005合约走势

　　表：LLDPE价格季节性涨跌

　　表：PP价格季节性涨跌

　　资料

（责任编辑：赵鹏 ）