美股熔断背后 股指期货对冲作用凸显

　　2020年全球金融市场受新冠疫情影响大幅下跌，道琼斯、标普500、纳斯达克三大指数经历4次熔断，标准普尔500期货从最高点3397.5跌到最低点2172.12，跌幅36%。虽然中国是首先走出疫情困境的国家，但在全球化的今天，当世界经济陷入危机，没有谁能独善其身。虽然大家看到的是满地狼藉的股票指数，但忘记了还有股指期货在对冲系统性风险当中的作用。本文以美国金融市场、标准普尔500指数期货为例，回顾、分析疫情中的金融市场，对冲基金的历史业绩表现，论证股指期货在“黑天鹅”来临时的对冲作用。

　　一、金融市场，在疫情中穿行

　　截止4月17日，全球受新冠病毒感染的人群超过200万。在疫情面前，人们莫名的感染。人类虽然讨厌流行性疾病，但这些疾病却在人类身后形影相随。无论是1918年西班牙流感，还是2003年的SARS危机，股票市场都出现不同程度的下跌，但历史告诉我们，即使疫情使人类生灵涂炭，但也无法毁灭人类的文明。

　　在股票市场连续大跌后，美联储推出了一系列政策措施：联邦基金利率目标区间下降150BP，银行贴现窗口基本利率下调150BP，超额准备金利率下调50BP；推出无限量QE，开放式买入国债和MBS。财政政策方面，向大企业提供5000亿美元贷款和贷款担保，设立3500亿美元小型企业基金，税收减免或推迟等。

　　经过多轮货币与财政政策刺激后，美国的流动性压力将得到缓解，尤其是信用市场、居民和中小企业，标普500指数期货也在4月份开始反弹。但长远来看，过度的货币化可能进一步加剧美国经济金融脆弱性。

　　二、对冲基金，在暴跌中成长

　　在非常规公共事件面前，对冲基金面对突发事件带来的风险更有优势，期货、期权等金融衍生工具成为对冲基金的常态交易方式。在过去的30年里，对冲基金的波动性相比整个权益类基金的波动要小得多。特别是面对市场暴跌时，对冲基金可以很快收复失地。

　　在1992年的欧洲货币危机，1994至1995的墨西哥金融危机以及1997年的亚洲金融危机中，对冲基金通过不同时期的多空策略，合理利用金融工具、杠杆，把握市场时机的变化，从而获得超额利润。当然，危机的爆发的根本原因仍然是各国的金融体系、经济体系的内在缺陷。

　　CTA基金是对冲基金的一个子类，目前广泛应用于期货、股指、外汇领域。2008年金融危机中，由于CTA基金属于趋势跟踪类型，在市场大跌中反而表现抢眼。2020年在新冠疫情的影响下，无论是股票还是商品市场，波动率大幅上升，趋势跟踪型策略指数创出新高，如下图所示：

　　数据来源：IASG

　　三、股指期货，在危机中崭露头角

　　1982年2月,美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货交易。短短十年间,外汇期货和利率期货及股票指数期货相继问世,标志着金融期货三大类别的结构已经形成。股指期货的推出使得对冲现货的系统风险成为可能。对于投资者来说，面对“黑天鹅”事件，采取正确的应对、预防策略，不仅不会因为“黑天鹅”事件受损，甚至可能会获取额外利润。

　　股票市场风险可以分为非系统性风险和系统性风险。非系统性风险与公司经营状况等个股基本面密切相关，可以通过分散化投资组合来分散。系统性风险主要受宏观经济、事件因素影响，很难通过分散化投资来消除。2015年4月至2020年3月标准普尔500指数期货基差走势、统计如下：

　　数据来源：英为财情，大有期货

　　由于美股长期处于牛市中，大部分时候基差为正，平均值为2.21，长期处于反向市场当中。具体来看，2015年11月至次年1月，标普500指数下跌6.7%；2020年1月至3月，标普500指数大跌21.08%，基差大幅贴水，市场剧烈波动。截至3月31日当周美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示,证券基金投机者标普500指数CME净空头持仓增加21046手至33923手。通过基差变化、行情分析，择时构建股指期货空头策略，成为投资者对冲系统性风险的主要方式。

　　进入4月份，在美联储一系列政策刺激下，股票指数全面反弹，股指期货大幅升水。在重大事件造成行情大幅波动时，股指期货往往具有较强的引导功能和风险对冲作用。但目前国内股指期货市场流动性缺失，深度贴水影响股指期货的风险管理和价格发现功能。股指期货仍有进一步“松绑”空间，成交量相比2014--2015年仍很低。2015市场大幅波动之后股指期货交易受限，沪深300股指期货当月成交量由2015年7月高峰时的4505万手锐减至2015年10月时的31万手；历经多次“松绑”，2019年8月当月成交量为211万手，较此前仍很低。相较2015年之前，目前在日内开仓手数和平今仓手续费方面仍有继续调整空间。与此同时，场内金融衍生品市场也有待发展，丰富场内金融衍生品种体系，加速场内金融衍生品市场发展值得期待。正确认识金融期货市场，合理利用金融期货、期权工具对投资者来说具有重要意义。