月差—仓储—库存逻辑背后的确定性与不确定性

　　国际能源署（IEA）称，随着需求的复苏和供应的减少，全球原油市场前景有所改善，预计下半年原油库存将减少约550万桶/日。受到消息利好带动，国际油价强势上行。伴随时间推移，当前两油月差出现修复。我们认为，月差结构变动反映出基本面的转变，本文将从不同角度解读价差反映出的确定性与不确定性演化。

　　1：累库拐点出现，近端月差修复

　　资料来源：WIND；东海期货研究所整理

　　沙特发起“价格战”之初，，供过于求的局面继续恶化，油市恐慌情绪蔓延，美油1-5价差一度升值8美金，近月大跌带来的supercontango给为了数月的原油价格奠定了悲观基调。历史上并不是第一次见到supercontango的月差结构，2015-2016年，沙特为了应对美国页岩油革命同样发起“价格战”，市场再次重演了当时的价差表现。从OPEC减产开始，长期以来两油基本保持了backwadation结构，在一般情况下，市场在受到温和冲击（如供应缓慢增长+需求缓慢下降）时，价差结构同样会发生改变，即从backwadation转换为contango。同时值得注意的是，在contango形成过程中，往往伴随着供需修复等市场变动节奏，因此这种博弈中价差的变动是平缓的。近期市场的特殊之处在于，受到“价格战”与疫情带来的消费下滑使得原油供需两端同时受挫，导致局势迅速反转。分开去看，减产等良性预期支撑了远月价格，而近月则在贸易商的恐慌性现货抛售压制下不断走低，造成了近远月价差进一步拉大。因此，在这种情况下，开始逐步点燃囤货情绪。当月差足以覆盖高额的陆上及海上囤油成本时，买家有足够动力在低价买油。涉及到仓储问题，我们在此前的系列文章中提到VLCC的运费与租赁费暴涨，换言之，在未来半年时间里若油价未能突破40美金，则不少选择囤货的贸易商都将面临亏损境地。我们看到在近月大跌之后，包括中国在内的不少国家加大对中东油的进口，海上浮仓需求火爆，三月初海运费直接翻了5倍，而运费的暴涨也进一步拉大了近远月价差。问题在于，从实际情况出发，囤油并非无限制，按照此前的累库节奏，未来2周内全球原油库容将用尽。因此，OPEC在5月后开启了正式减产，这也进入了月差—仓储—库存逻辑的第三部分。为了应对需求下滑30%带来的冲击，沙特已指示国有石油公司沙特阿美将其6月份的原油产量自愿再削减100万桶/日。至于美国方面，由于页岩油自身成本相对传统生产方式较高，因此在过去的数周中美国产量自1300万桶/日的高位回落至1160万桶/日，美国能源信息署数据显示，截止2020年5月8日当周，美国原油库存量5.31476亿桶，比前一周下降75万桶；美国汽油库存总量2.52894亿桶，比前一周下降351万桶。

　　目前看来，库存出现拐点，是对价差修复逻辑的进一步验证。我们看到昨夜油价上行，导致布油月差修复至-0.46美金/桶。究其原因，一方面基本面伴随复工复产出现转好迹象，另一方面近期的海运费大幅回落，因此也加快了月差修复速度。我们知道，月差—仓储—库存逻辑中，三者是相互影响，相互作用的。大量的套利资金同样参与了月差的方向选择。5月曾一度发生“负油价”，其拖尾效应导致不少ETF提前移仓换月至7,8两个月，因此最近月合约的多空博弈相比而言没有那么突出；正如前文所述，月差的走扩带动囤油情绪，而月差过窄，在不覆盖成本的前提下，贸易商的囤货热度显然就会下降。确实美国库欣地区库存拐点出现，但必须强调的是，库存的消化更多是由显性转为隐形，即从库欣转移到了海面上，而并非被炼厂加工后产出汽油而被消费掉。当下最值得关注的问题在于，月差改善是否完全意味着基本面的逆转。我们认为，5月发生这种变局的时间点仍旧值得商榷。尽管欧美开启复工复产，但潜在的风险不言而喻；全球浮库接近饱和，而供应带来的推动是否能完全落地，仍旧值得持续关注。

　　2：关注裂解价差回落与炼厂开工

　　刚才已经提到成品油的问题，一般来说我们判断原油市场需求主要是通过成品油的消费情况来做具体判断。裂解价差在一定程度上与原油价格保持负相关，因此在油价偏低之时，321裂解价差的理论值较高，炼厂利润丰厚。今年的特殊之处在于超预期的新冠疫情，导致炼厂整体的开工未能得到全面提振。在全球因疫情大封锁期间，受到负面影响最大的显然是汽油消费；而复工复产后，回补较快的同样是轻油品种。至于航运及航空方面，援引各国的复工复产情况，显然跨境运输等贸易活动仍旧处于半封闭状态，因此中间馏分需求恢复较慢。油价近期转暖，同样导致裂解价差表现疲弱，RB-BR汽油毛利继续下降1.66至7.54，美国WTI321裂解价差下降0.17至9.84。本周EIA数据显示美国炼厂开工率继续下降至67.9%。各油品的需求恢复速度不宜导致炼厂优先满足订单最佳的品种，从而引发其他油品过剩的“长板效应”，目前来看，只有等待疫情得到控制后，美欧生产生活全部恢复才能破局。

　　资料来源：WIND；东海期货研究所整理

　　综合来看，我们通过分析历史数据能够发现，在contango的结构下，相比backwadation，月差与库存变动的敏感性更高，近段时间的月差表现，反映出市场脱离至暗的基本面。然而，最大的不确定性仍旧来源于疫情，美欧复工复产的大环境仍旧充满不稳定的隐患，一旦疫情二次爆发，而远月预期可能更加悲观，油价曲线整体结构性下移。因此需要通过月差搭配需求的实际好转来判断油市走向或更为合理。未来同时需要关注中美贸易关系进展对宏观环境的影响。