PX定价规则以及PTA加工费套利机会探讨

　　摘要：

　　PX是重要的芳烃产品对二甲苯（Paraxylene）的英文简称，是PTA的直接上游，90%以上的PX都是用来氧化合成PTA。国内大炼化装置集中投产之前，我国的PX需求高度依赖韩日等国家的供给，目前国内千万级炼化一体化装置逐步投产，我国PX的进口依存度仍然达到40%以上。当前PX主要定价市场仍然在国外，因而探索PX的定价及交割方式是分析PTA价格的关键因素之一。

　　PX定价规则

　　目前PX的定价主要有三种方式，普氏窗口CFR台湾/中国PX船货基准价（CFR Taiwan/China markers），新交所交易的PX期货（SGX Platts PX CFR Taiwan/China Futures）和PX亚洲合同价（ACP，Asian contract price）。

　　普氏的CFR台湾/中国PX船货基准价可以作为PX现货理解，根据普氏取价的方法论，普氏对当日起往后的第2至第6个半月的PX价格进行估价，基准价为第4、第5和第6个半月的均价。举例来说，在5月上旬，普氏会评估5月下、6月上、6月下、7月上、7月下、8月上等六个半月价格，5月12日的基准价为当日7月上、7月下和8月上三个价格的平均。

　　新交所PX期货是使用Platts CFR Taiwan/China 现货估价作为结算价格，可交易连续24个月的PX期货合约，根据普氏取价规则，目前交易的20年的6月合约于18年6月开始上市交易，其价格受到普氏20年8月上、8月下、9月上和9月下几个半月的报价影响。新交所PX期货以现金交割，交割结算价按照交割月所有交易日的算术平均价计算。

　　ACP合约，是PX亚洲合同价的价，由于国内PX长期供不应求，国内PX贸易量较少，因此PX走货通常是通过PX生产企业直接以合约货形式供应给下游PTA工厂企业。亚洲市场有五位PX亚洲合约价卖家，分别是新日本石油株式会社、日本出光兴产株式会社、埃克森美孚、韩国双龙石油和SK全球化学。另外共有七位ACP买家，三井化学、三菱化学、碧辟（BP）、中美联合（CAPCO)、亚东石化（OPC）、逸盛和盛虹（2017年1月加入谈判）。通常月末由五大PX卖家提出倡导价，七大买家给出还盘价格，最终商议后，在月末最后一日达成下月ACP结算。有两对以上ACP达成，即宣布达成ACP。

　　目前PX合约货公式定价为50%CFR台湾/中国均价+50%ACP价格+α。合约公式价是指，下游PTA工厂按照50%普氏现货均价和50%的ACP谈判合约价格，α为升贴水溢价，当月ACP合约未达成，则PX合约价位当月现货均价。由于国内炼化一体化装置逐步投产，PX新增产能大幅增加，20年以来ACP买卖双方意见分歧较大，今年ACP合约并未达成。

　　目前PX市场三种定价方式呈现期现货市场交易不活跃、定价圈子狭窄以及定价不够透明等特点。

　　PTA加工费及相关套利方式

　　PTA是成本加成法定价，由于上市时间较长，PTA形成了一套市场认可的加工费计算方式，即PTA的加工费=PTA的价格-PTA成本=PTA价格-CFR中国PX美金价*0.655*1.13*1.02*美元兑人民币汇率。目前新交所有PX期货合约，我们就可以通过根据新交所PX合约和国内PTA期货两个市场对PTA的加工费进行套利。

　　理论上，当PTA供应过剩，不断累库增加，则预期PTA的加工费可能压缩；当PTA供需偏紧，不断去库，则预期PTA的加工费或会扩大。。当前PTA处于供应过剩累库阶段，预期PTA加工费可能继续压缩。根据隆众资讯PTA装置产能与加工费曲线90%以上的PTA装置加工费低于700,50%以上的PTA装置加工费低于500，20%以上的装置加工费低于450，所以我们把PTA的加工费边界在定为450-700，700以上的加工费偏高，450以下偏低，进而可以在加工费边界外沿进行套利。

　　当前PTA09合约和PX09合约加工费价差为640，PTA01合约加工费和PX01合约加工费为620+。从PTA基本面来看，下半年疫情有转好预期，但PTA在新装置投产周期，需求相对疲弱下累库仍在继续。虽然当前市场给与现货偏高的加工费，但随着疫情转好成本端抬升，PTA自身继续累库情况下，PTA的加工费有压缩的可能。而且基于当前的交割制度，9月之前注册的PTA仓单要集中注销流入现货，9月合约压力仍然较大。所以当前点位下可以考虑多远月PX09合约，空PTA09合约，PX和PTA按照0.655:1的生产比例配比，做空PTA的加工利润，向下加工费看到500元以内。

　　风险提示：通过郑商所和新交所套利做空PTA加工利润仍存在一定的汇率风险，在套利的过程中可以考虑买入美元兑人民币汇率进行锁汇，规避美元贬值风险。此外，新交所PX较远月期货合约成交并不活跃，可能存在一定的滑点损失。