和合资产管理：2020将迎来票据市场爆发年

　　一、 票据融资的经济功能

　　票据融资，是指票据持有人通过非贸易的方式取得商业汇票，并以该票据向银行申请贴现套取资金，实现融资目的。票据是市场经济不断发展的产物，现已成为资金融通和结算过程中必不可少的工具。近年来，特别是2016年票交所成立以来，我国票据市场规模再度迎来快速增长。票据融资正发挥越来越重要的经济功能和市场地位。

　　（1） 解决实体经济融资难及资金流动不通畅问题

　　目前我国的产业结构、企业组织结构和经济结构正处于深刻变革时期，无论是企业还是银行、微观经济活动还是宏观经济管理，都遇到了严峻的资本循环障碍。近年来，商业银行把贷款重点转向个人消费贷款，增加了持有国债的数量，银行的资产发生了结构性的变化。银行资产结构的调整，社会资金进入实体经济部门的数量在相对下降，企业贷款难的问题日益突现。而票据融资从根本上是银行或是企业的资产结构重组，它通过让市场的资金流通更加快速和方便，解决实体经济融资难及资金流动不通畅问题。

　　（2）满足经济运行的波动性与流动性需求

　　在企业的经济活动中，无论生产、销售、供应、分配和资金回流都不是均一的、等时的，始终是一条不断波动的运行曲线。所谓波动就意味着资金的余缺，由此而产生资金的流动性需求。对于长久性的固定资产或流动资产投资，企业固然可以通过发行股票、债券等方式融资，但更多企业面临更多的是短期的流动性需求。这种需求，从风险控制和融资成本来说，都不宜靠股票上市、发行长期债券，甚至来不及申请银行贷款来解决，并且绝大多数公司也没有进入金融业间同业拆借市场的资格，最为有效的融资途径，就是通过签发、转让、购入票据来满足资金流动性需求，除此之外，还没有更理想的融资工具。

　　（3）以现金流量作为经济保证

　　票据融资的基本功能在于满足公司企业的短期资金流动性需求，基于这样一种属性，票据融资的短期性、分散性和关联性，决定了票据融资不是以获利能力、投资回收期和实物资产作为融资担保，而是以现金流量作为票据融资的经济保证。只要企业有可靠的现金流量，票据融资就会有足够的回流能力。票据融资以现金流量为保证，这就有别于银行贷款，有别于发行股票，也有别于债券融资，保证了票据融资能够保持在可以控制的安全性、流动性和风险限度以内。

　　（4）解决金融市场信用供给不足问题

　　融资性银票的贴现和转贴现功能可以联通实体经济和货币市场，又可以通过银票证券化的方式联通实体经济和资本市场，融资性银票的跨界连接实体经济、货币市场和资本市场的功能可以有效解决货币市场难以直接服务实体经济的短板和资本市场无法服务多数民营中小微企业的不足。另外在“资管新规”的约束下，企业表外融资受限，表外融资有回归到商业银行资产负债表内的动力，而中小商业银行普遍面临贷款规模不足和资本金受限的问题，融资性银行承兑汇票可以解决这种金融市场结构调整时出现的信用供给不足问题。

　　二、2020年以来票据市场表现

　　（1）票据承兑业务

　　2020年1—5月，全市场累计票据承兑额达9.76万亿，较去年同期增长1.36万亿，同比增长16.13%。分月份看，1~2月，受疫情因素影响，企业开票行为受到限制，票据承兑量相比去年同期微跌0.59%，但3月之后随着企业逐步复工复产，企业开票迎来高峰，3月票据承兑额达到2.47万亿的历史第二峰值，同比增幅高达37.51%，而4、5两月的票据承兑量继续维持在接近单月2万亿的历史高位水平。承兑余额方面，截至2020年5月，全市场票据承兑余额为14.13万亿，较去年同期增长1.75万亿，增幅达14.12%。

　　（2）票据贴现业务

　　根据上海票据交易所数据统计显示，2020年1—5月，全市场累计票据贴现额达6.78万亿，较去年同期猛增1.41万亿，同比增幅为26.18%。除1月受春节错位影响贴现量减少12.15%以外，2月之后在疫情冲击下企业通过票据贴现进行融资的需求激增，其中3月单月票据贴现量达1.81万亿，创历史新高。2—4月票据贴现发生额相交去年同期分别增长3350亿、6630亿和4020亿，同比增速分别达46.15%、56.61%和43.76%，连续三月维持40%以上的高增速。贴现余额方面，截至2020年5月末，全市场贴现承兑余额达9.69万亿，较去年同期增长1.63万亿，增幅为20.30%。

　　三、三大理由看好票据市场前景

　　（1）2008年经验表明经济危机后票据规模将猛增

　　今年，受新冠疫情影响，我国乃至全球经济都面临较大下行压力，我国一季度GDP增速降至-6.8%的历史新低，世界银行预计今年全球经济会收缩5.2%。在经济增速短期快速下行时，企业将面临经营困难、资金流紧张的情况，出票企业愿意开票缓解当前资金流紧张情况，而收票企业收到票据后也会选择快速变现；另外，对银行而言，票据贴现不仅可以解决企业短期融资问题，而且以银票为主的票据属于优质的低风险信贷资产。以与今年宏观环境相似的2008年金融危机为例，当时，在全球次贷危机冲击下，外部需求显著收缩，受此影响，我国GDP水平由2007年二季度的15%不断下降至2009年一季度的6.4%，增速降低了接近10个百分点。因此，与2020年一季度最有可比性的为2009年一季度。我们看到，在2009年一季度经济增速达到阶段性低点，伴随而来的是票据市场的飞速增长，票据承兑量增速在2019年一季度达到高点80.9%，累计贴现量更是在2019年二季度实现了高达165.6%的同比增速。由此可以看出，票据市场规模增速与GDP增速往往呈反向变动关系。在当前环境下，不论是后续疫情的发展还是中美关系的走势都充满不确定性，经济复苏前景不容乐观，这一宏观背景将对未来票据市场维持高速增长构成有力支撑。

　　（2）当前货币政策环境下票据投资需求旺盛

　　今年以来，为应对疫情对经济的冲击，央行坚持“稳健的货币政策更加灵活适度”为主基调，运用一揽子政策，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，有效降低市场利率水平更好地服务实体经济。今年以来已通过三次降低存款准备金率释放了 1.75 万亿元长期资金，并设立了3000亿元专项优惠再贷款、1.5万亿元普惠性再贷款再贴现和6000亿元新增政策性银行贷款额度。资金面持续宽松，货币市场利率位于低位，也为票据利率下行奠定了基础。

　　票交所的数据显示，截至2020年5月，票据贴现加权平均利率为 2.44%，比去年同期的3.63%下行119BP，比2019年末下行80BP，而5月一年期LPR利率为3.85%，票据贴现利率比同期LPR报价低141个基点，由此可见通过票据融资可以有力降低企业尤其是中小型企业的融资成本，贴现率的下行带来企业票据融资意愿的显著提升。同时，对于银行而言，尽管今年以来票据贴现率大幅下行，但由于银行间资金充裕，同业存单收益率下行幅度更大，以5月为例，一年期国股转贴现平均收益率为 2.11%，比2019年末下行58BP，而同期1年期AAA同业存单平均利率为1.71%，这意味着国股贴现收益率与同业存单相比有40BP的利差，配置价值凸显。而在去年12月，贴现利率和同业利率还是倒挂状态，当时同业存单利率比国股贴现收益率高41个BP。此外，监管层要求银行加大对中小微企业的信贷投放力度，特别是6月1日央行通过创新式货币政策工具直接购买商业银行信用贷款，商业银行必须先投放信贷才能获得央行流动性注入。因此，不论从收益的角度还是从满足央行信贷投放要求的角度，银行对票据资产的配置需求都在激增，并在票据市场上呈现出供不应求的局面。而对于票据市场的资管机构而言，在当前银行结构性存款仍维持在3%-4%的高位而票据贴现率低于2.5%的利率环境下，仍具备丰厚的套利空间。

　　（3）政策支持票据市场快速健康发展

　　以16年票交所成立为标志，政府在近年来制定出台了一系列政策促进票据市场健康发展。2016年12月8日，由人民银行总行牵头组建的上海票据交易所正式揭牌成立。2018年12月，票交所推出基于供应链、B2B电商场景提供的线上票据支付服务——票付通，填补了线上票据支付的空白。同月，票交所发布国内第一条票据收益率曲线——国股银票转贴现收益率曲线，为票据定价提供参考。2019年5月票交所上线贴现通服务，贴现通的上线有利于提高贴现市场的交易效率，降低信息不对称和交易成本。2019年8月20日，上海票据交易所发布首期标准化票据。2020年2月14日，中国人民银行发布《标准化票据管理办法（征求意见稿）》，对标准化票据定义、参与机构各方职责、基础资产要求、创设流程、信息披露内容以及投资者保护等几方面做了明确规定。2020年5月27日，国务院金融委办公室发布11条金融改革措施，其中第六条是专门针对票据市场：“出台《标准化票据管理办法》，规范标准化票据融资机制，支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通，支持资产管理产品投资标准化票据，发挥债券市场投资定价能力，减少监管套利，更好地服务中小企业和供应链融资。”至此，票据实现标准化并实现了在票据和债券两个市场流通。美国自20世纪70年代以来随货币市场基金等新型投资者加入美国商业票据市场获得了长足发展，2006年商业票据在货币市场上的份额占比一度超过了三分之二。相信随着国内标准化票据成为新的货币市场工具，未来一定会有更多的金融机构参与到票据市场，推动市场进入快速发展的全新阶段。

　　展望2020年下半年，我们认为票据市场的业务量将继续维持高速增长。预计2020年全年票据承兑金额将超过25万亿，贴现发生额将达17万亿，相比2019年分别增长25%和35%。2020将会是票据市场爆发年。

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