基本面持续恶化 浆价承压下行

研究结论

供给方面：全球疫情拐点仍未到来，海外部分浆厂出现停减产、检修现象，但浆价历史低位，国内贸易商低价进货补库热情依旧高涨，短期针叶浆进口量预计平稳。

下游需求方面：6月份仍是文化纸传统淡季，叠加全球疫情影响，内需外需均弱，而国内下游文化纸生产利润持续小幅下滑，下游库存处于相对高位。整体来看，6月下游纸制品消费偏悲观，纸浆需求萎靡。

库存方面：海外疫情拐点未至、全球需求偏弱，叠加国内造纸传统淡季，内外需均弱，国内纸浆库存去化受阻，高库存仍将施压浆价。

综上，目前纸浆基本面供给平稳，需求疲弱，库存去化受阻且仍处高位，纸浆基本面有所恶化，短期纸浆维持震荡偏空思路，主力SP2009合约建议4200-4600区间偏空操作。

一、行情回顾

（一）行情走势

5月，纸浆期货走势呈震荡下行趋势。供给方面，疫情继续在全球扩散，但国内贸易商抄底进货，主要国家出口到中国针叶浆情况平稳；需求方面，国内处于传统需求淡季，纸厂现货采买积极性低，国内需求偏弱、外贸出口受阻，整体需求萎靡。截至5月29日收盘，主力合约SP2009收于4386元/吨，较4月末下跌2.79%。

（二）现货、基差、价差

现货方面，以山东地区银星价格来看，截止5月29日，现货报价为4350元/吨，较4月末下跌80元/吨（1.81%）。

基差方面，5月纸浆期货走势弱于现货，基差有所收敛。截至5月29日收盘，主力合约SP2009基差为-36元/吨，较4月末上涨46元。

1-9价差来看，月间价差逐步走窄。截至5月29日收盘，纸浆期货1-9价差为130元/吨，较4月末下行6.47%。

图1：纸浆期货主力合约SP2009走势

来源：Wind资讯、大越期货

图2：山东地区：智利银星市场价

来源：卓创资讯、大越期货

图3：纸浆期货SP主力基差

来源：卓创资讯、大越期货

图4：纸浆期货1-9价差

来源：wind资讯

二、纸浆供给情况分析

（一）中国漂针浆、漂阔浆月度进口量

目前，我国漂针浆进口依存度占99%以上，国内供给层面主要看漂针浆的进口量。据海关数据显示，2020年4月份，针叶浆进口量74.68万吨，同比下降9.78%，环比下降5.99%。2020年4月进口针叶浆分来源国统计，加拿大、美国、芬兰位居前三位，分别占整体进口量的29.44%、15.48%、14.44%。

国外浆厂检修对中国市场影响暂不明显，4月份智利出口到中国针叶浆量11.20万吨，环比增加73%，后期供应方面比较稳定，上一轮进口针叶浆外盘商谈时间长及6月份智利外盘下跌后，市场心态受挫，浆价承压下滑，月内累计下跌50-250元/吨，成交偏清淡。月底山东、江浙沪地区银星含税价4350元/吨，广东地区含税价4400-4500元/吨，加针价格各品牌价格差距较大。

图5：进口数量：漂针木浆：当月

来源：卓创资讯、大越期货

图6：2020年4月针叶浆进口量分国家统计

来源：卓创资讯、大越期货

供给小结：

全球疫情拐点仍未到来，海外部分浆厂出现停减产、检修现象，但浆价历史低位，国内贸易商低价进货补库热情依旧高涨，短期针叶浆进口量预计平稳。

三、纸浆下游需求分析

（一）下游纸制品价格

（1）铜版纸：据卓创资讯，5月157g铜版纸均价为5113元/吨，环比下调7.89%，同比下调11.08%。5月份铜版纸市场价格趋于稳定。纸厂转产、停产现象仍存，整体开工负荷率依旧不高，交投平平。铜版纸下游需求以社会订单为主，出版社纸张招标对其需求支撑略小。下游部分经销商发布涨价函，控制市场低价，利于市场价格稳定，前期以降库为主，库存水平缓慢下滑。

展望后市，6月份终端需求仍在恢复中，上游纸浆价格承压，对铜版纸成本支撑有限，预计纸厂转产现象仍存，铜版纸市场行情将延续震荡整理趋势，价格整理为主。

（2）双胶纸：据卓创资讯，5月70g木浆双胶纸市场均价5328元/吨，环比下调10.35%，同比下调14.69%。在经历了4月份的大幅下跌之后，5月双胶纸市场价格趋于稳定。上旬出版社纸张招标陆续进行，利好规模纸厂。中小厂家则表示价格低位，接单情况不甚理想，部分停机，整体开工负荷率不高。各地区非毕业季学生陆续开工，然前期印厂成品库存高位，故纸厂学生用纸订单量暂未出现明显增加。下旬市场价格盘整为主，在纸厂及经销商共同维护下，市场低价几无，且部分经销商表示价格处于低位，有补库动作。

展望后市，6月份出版社订单会占据规模纸厂部分产能，然接单则多以社会订单为主。目前社会终端需求仍在恢复，加之纸浆价格承压，成本纸厂减弱，预计6月份双胶纸价格低位震荡整理为主。

（3）生活用纸：据卓创资讯，截至5月29日，河北地区喷浆木浆大轴厂提未税主流成交价格为5425元/吨，较上月下调500元/吨；山东地区喷浆木浆大轴厂提未税主流出货价格在5650元/吨，较上月下调400元/吨。5月生活用纸价格延续下行，市场整体供大于求，纸企库存高企，出货积极性较高。

展望后市，目前国内主要地区及港口纸浆库存变化不大，月底到港量增加，进口木浆价格有下调预期，终端需求增长不明显，市场整体交投偏弱，预计6月生活用纸呈现窄幅下行态势。

（4）白卡纸：据卓创资讯，5月份250-400g白卡纸含税出厂月均价5773元/吨，环比下降3.96%，同比上涨5.89%。截至5月29日，250-400g白卡纸市场主流成交含税参考价4800-5200元/吨。5月白卡纸市场价格商谈空间仍然较大，市场成交一单一议，业者悲观后市。

展望后市，市场供应能力充沛，纸厂实质减产意愿不强，供应压力暂时不能缓解，业者心态悲观，预计6月份白卡纸价格局部下调后维持震荡。

图7：2019-2020年国内157g铜版纸均价走势图

来源：卓创资讯、大越期货

图8：2019-2020年国内70g双胶纸均价走势图

来源：卓创资讯、大越期货

图9：2019年6月-2020年5月国内生活用纸价格走势图

来源：卓创资讯、大越期货

图10：2019-2020年250-400g白卡纸走势图

来源：卓创资讯、大越期货

（二）下游纸制品利润率

（1）铜版纸：据卓创资讯，2020年5月，国内铜版纸平均毛利率为8.45%，环比下降6.06个百分点，同比增加3.1个百分点。4月份铜版纸价格大幅下滑，5月份铜版纸价格处于低位，致使铜版纸毛利水平偏低，上游纸浆价格承压下滑，月内窄幅小涨，然仍然处于低位徘徊。

（2）双胶纸：据卓创资讯，2020年5月，双胶纸平均毛利率为11.94%，环比下降8.34个百分点，同比下调约1.76个百分点。4月双胶纸价格下调明显，5月双胶纸价格低位震荡整理，上游纸浆价格承压下滑，虽然月内有小幅回升，然依旧处于低位。

（3）生活用纸：据卓创资讯，5月喷浆木浆工艺大型纸企毛利率为18.53%，环比上月下滑4.4个百分点，喷浆工艺木浆纸企毛利率大幅减少。纸浆承压下行，但生活用纸价格下滑幅度偏大，纸厂利润缩减明显。

（4）白卡纸：据卓创资讯，2020年5月份白卡纸毛利率较上月下降2.62个百分点，较去年同期增加12.83个百分点。5月份木浆价格震荡下调，白卡纸价格连续下调且幅度小于浆价，因此毛利环比下降；木浆价格同比下跌，白卡纸价格同比上涨，毛利同比增加。

图11：2019-2020年国内铜版纸毛利率走势图

来源：卓创资讯、大越期货

图12：2019-2020年国内双胶纸毛利率走势图

来源：卓创资讯、大越期货

图13：2019年5月-2020年5月喷浆木浆大轴纸企毛利

来源：卓创资讯、大越期货

图14：白卡纸毛利率走势图

来源：卓创资讯、大越期货

（三）下游纸制品库存

（1）铜版纸：5月份铜版纸企业库存较4月份库存天数下滑。5月份铜版纸终端需求恢复中，然纸厂有停机、转产情况，开工负荷率不高，为库存下滑的主因。

（2）双胶纸：5月份双胶纸企业库存天数较4月份呈现下滑趋势。一方面主要受纸厂开工负荷率不高影响，一方面出版订单加经销商补仓，利好规模纸厂接单情况。

（3）白卡纸：5月份企业库存较4月份继续增加3.08%，多数纸厂库存在20天以上。库存增加的主要原因为：第一，供应端减量不明显，终端、经销商悲观观望，备货意愿不强；第二，国内需求恢复缓慢，前期出口转内销货物增多，市场消化有限。

（4）生活用纸：5月份全国各大区生活用纸纸企业库存天数较上月上涨，其中西南地区纸企库存天数上涨最多为2.55天。西南地区纸企库存上涨明显的原因为：第一，西南地区本月无检修，纸企正常开工，产量较大；第二，竹浆生活用纸价格下滑幅度小，纸企走货难度偏大；第三，外围低价成品纸冲击西南市场，下游加工厂竹浆原纸采购积极性不高；第四，终端需求变化不明显，市场需求疲软。

图15：2019-2020年铜版纸企业库存天数统计图

来源：卓创资讯、大越期货

图16：2019-2020年双胶纸企业库存天数统计图

来源：卓创资讯、大越期货

图17：2019-2020年白卡纸企业库存天数统计图

来源：卓创资讯、大越期货

图18：2019年5月-2020年5月生活用纸企业库存天数

来源：卓创资讯、大越期货

下游需求小结：

6月份仍是文化纸传统淡季，叠加全球疫情影响，内需外需均弱，而国内下游文化纸生产利润持续小幅下滑，下游库存处于相对高位。整体来看，6月下游纸制品消费偏悲观，纸浆需求萎靡。

四、纸浆库存分析

（一）全球库存

1、全球生产商库存天数

据wind最新数据，截止到2020年4月，全球生产商木浆库存为41天，同比减少9天，环比增加2天，全球木浆库存处于下行趋势，但仍在高位；具体来看，针叶浆库存为34天，同比减少3天，环比减少3天；阔叶浆库存为46天，同比减少19天，环比减少1天。

2、欧洲港口库存

据wind最新数据，截至2020年4月，欧洲木浆港口库存为148.40万吨，同比下降25.64%，环比增加8.47%。具体来看，3月，欧洲漂针木浆库存天数为20天，同比增加1天，环比增加2天；3月，欧洲漂针木浆库存量为22.88万吨，同比增加2.70%，环比增加5.85%。

图19：全球生产商木浆库存天数

来源：Wind资讯、大越期货

图20：全球生产商针叶浆库存天数

来源：Wind资讯、大越期货

图21：全球生产商阔叶浆库存天数

来源：Wind资讯、大越期货

图22：欧洲港口库存：木浆

来源：Wind资讯、大越期货

图23：库存量：漂针木浆：欧洲

来源：Wind资讯、大越期货

图24：库存天数：漂针木浆：欧洲

来源：Wind资讯、大越期货

（二）国内库存

1、国内三大港口库存

5月份中国主要港口及纸浆库存较4月份略有回升，据卓创资讯不完全统计，截至2020年5月末，国内青岛、常熟、保定、高栏纸浆库存合计约191.30万吨，环比增加2.25%，同比增加21.46%。其中，青岛港(601298,股吧)纸浆库存约101万吨，环比增加5.21%；常熟港木浆库存69万吨左右，环比增加2.99%；保定地区纸浆库存量1823余车（一车=62吨），即11.30万吨，环比增加5%；高栏纸浆库存10万吨，环比下跌28.57%。

图25：国内主要地区纸浆库存

来源：卓创资讯、大越期货

库存小结：海外疫情拐点未至、全球需求偏弱，叠加国内造纸传统淡季，内外需均弱，国内纸浆库存去化受阻，高库存仍将施压浆价。

五、后市走势展望

供给方面：全球疫情拐点仍未到来，海外部分浆厂出现停减产、检修现象，但浆价历史低位，国内贸易商低价进货补库热情依旧高涨，短期针叶浆进口量预计平稳。

下游需求方面：6月份仍是文化纸传统淡季，叠加全球疫情影响，内需外需均弱，而国内下游文化纸生产利润持续小幅下滑，下游库存处于相对高位。整体来看，6月下游纸制品消费偏悲观，纸浆需求萎靡。

库存方面：海外疫情拐点未至、全球需求偏弱，叠加国内造纸传统淡季，内外需均弱，国内纸浆库存去化受阻，高库存仍将施压浆价。

综上，目前纸浆基本面供给平稳，需求疲弱，库存去化受阻且仍处高位，纸浆基本面有所恶化，短期纸浆维持震荡偏空思路，主力SP2009合约建议4200-4600区间偏空操作。