后疫情时期的宏观经济与大类资产配置

　　本文为恒泰期货首席经济学家 魏刚在“恒泰期货2020中期策略会”上发表的演讲内容：

　　各位朋友，大家下午好，我今天和大家分享的主题是后疫情时期的宏观经济和大类资产。今天分成三个部分，第一部分是新冠疫情的演进，第二部分是后疫情时期的宏观经济，第三部分是后疫情时期的大类资产配置。

　　2020年是见证奇迹的一年，从新冠疫情全球爆发到中国一季度GDP同比下降6.8%，创下改革开放以来的最低值。从美股10天4次熔断到巴菲特割肉航空股亏损48%。从美联储推出无限量的QE到大规模的财政刺激计划。从国际原油跌至负值到原油宝爆仓。这些事件不仅冲击了整个金融市场，那么也冲击了每个人的内心深处。2020年我们每个人都在见证历史，由此我想到了习主席在2018年做出的一个论断，当今世界正面临百年未有之大变局，现在想起来这一判断前瞻性之高，格局之高，令人叹服。

　　我们把目光转移到新冠疫情的演进方向，当前疫情在全球呈现分化的态势，欧洲国家整体疫情的高峰已经过去，包括西班牙、英国、德国的疫情高峰已经过去，处于稳定期，而美国新增病例的数据还在持续的高位平台期，处于爆发期的临界拐点的位置。

　　那么当前整体的情况就是一方面疫情在分化扩散，另外一方面经济又开始重启。海外疫情和经济重启的进程是持续分化的，以德法为代表的欧洲国家经济恢复的形势是比较乐观的，而新兴市场国家还处于疫情的扩散期。市场的焦点也逐渐转移到了经济重启，比如意大利、西班牙、法国4月份就开始陆续解封，而德国自5月中旬开始放松边境的管制，日本政府也是5月中旬解除了紧急事态。

　　疫情何时能结束？国内的专家基本上认为全球性的疫情蔓延，至少要持续到年底，或者是明年的上半年，最终取决于疫苗的研制。而世卫组织的首席经济学家认为，如果人类想完全控制疫情的一个蔓延，需要4~5年的一个时间框架。

　　接下来我们进入第二个部分后疫时期的宏观经济。新冠疫情爆发从供给和需求两端重创全球经济，这一点和2008年金融危机是不一样的。金融危机时期主要是影响需求，而这一次它的影响力会更大，造成了全球衰退程度也要强于2008年，但是它持续的时间会相对比较短，预计全球的衰退时间可能也就是2~3个季度。

　　另外我们要注意一点，就是疫情不会改变中长期的经济发展趋势。历史上数次疫情爆发的经验表明，疫情对于短期的经济和股市有影响，但是长期来看，主要还是经济和市场自身发展的规律、自身的趋势来决定。

　　第二个特征是工业通缩好转。从PPI的情况可以看出，当前PPI已经环比拐点向上，同比降幅将继续收窄。5月份PPI的环比是-0.4%，较上个月-1.3%，收窄了0.9个百分点，环比的拐点已经出现。

　　同时全球经济逐渐复苏，生产需求不断的改善，带动大宗商品价格逐渐回稳。PPI的增速一般来说滞后于CRB大宗商品的价格波动大致一个月。同时6月份原油、钢材等的价格环比还在进一步上涨，所以我们认为未来PPI环比大概率会出现正增长，同比降幅收窄。

　　另外我们要对 PPI的波动做进一步分析，整体上自2017年以来， PPI的下行周期或已结束，这对于分析货币、利率周期波动有重要的指示意义。总体来说PPI是工业周期的一个映射，PPI下行周期的结束，也就意味着货币政策继续放松的力度出现边际减弱。同时 PPI的触底会导致长端利率上行压力大于下行压力。

　　接下来进入第三部分，后疫情时期的大类资产配置，这一部分我们会从两个框架来分析大类资产配置的情况，一个是货币信用框架，一个是增长通胀的框架。

　　首先用货币信用的分析框架分析。 先说一个结论：就是当前是处在一个宽货币加宽信用的状态，货币宽松的一个直接表现就是货币市场利率处于持续下行的状态。其实本轮货币的宽松从2018年就已经开始，从三个月SHIBOR指标来看，2018年1月到2019年7月，整体由4.9%下降到2.6%。疫情出现之后，三个月SHIBOR利率进一步的下滑，从2020年2月初的2.85%，快速下滑到了4月中旬的1.4%。

　　另外我们看7天回购利率指标，疫情出现以后，7天回购利率也是快速下行的，从2月份的2.7%快速下行到了5月份的1.5%。虽然过去一个月央行宽松的力度边际有所减弱，利率增速有所上移，但是总体上仍然是宽货币的总基调。

　　另外我们从央行货币政策工具的使用上来看，2018年以来已经多次下调存款准备金率，一共释放了长期资金8万亿元左右。今年出现疫情以后，央行显著加大了货币宽松的力度，一共三次下调存款准备金利率，释放资金达到1.75万亿元。

　　同时央行也下调了公开市场操作的利率，7天回购利率在2月和3月下调了两次，一共是30个基点。随后也同幅度下调了当月的中期借贷便利MLF的利率，2月和4月一共下调了两次共30个基点，进而带动了当月贷款市场报价利率LPR下调，2月和4月也是出现了两次下调共30个基点。

　　由此我们看到疫情以来，货币宽松的力度是不断加大的。从客观数据以及央行的态度上、货币政策工具使用上来说都是一个宽松的情况。

　　再来看一下信用方面。其实自2018年底以来，信用就处在由紧缩到宽松的过渡阶段。2018年底的时候，社融同比增速10.26%这个数字基本上就构筑了一个阶段性的底部。疫情爆发以后，信用进入快速扩张的阶段。

　　我们看两个指标，一个是社融存量的同比增速，从1月份的10.7%快速回升到5月份的12.5%。5月份社融存量增速12.5%，已经是连续第三个月同比增速的增幅在5%以上。

　　另外我们看M2的同比指标也是从8.4%快速上升到了11.1%，都表明了疫情以来信用在快速扩张。支撑社融增长的主要因素有三个方面，第一个是企业的中长期贷款继续快速增长，这一块主要和新老基建的融资相关。5月新增企业中长期贷款5300亿元，同比增速达到了110%，是在前两个月快速增长的基础上进一步加速。第二个因素是政府债券融资推动社融增长，5月专项债的融资同比多增了8700亿元。第三个推动因素是居民的中长期贷款，这一部分增速相对比较平缓。

　　我们的目的还是要分析下半年的资产配置，所以我们更关注下半年货币信用状况是什么样的。总体来看下半年的信用会继续宽松，推动下半年信用扩张的主要动力是政府融资的推动。

　　我们看几个数据：2020年赤字规模增加1万亿元，抗疫的特别国债发行1万亿元，地方的专项债相比去年又多1.6万亿元，这样算下来今年政府的融资规模至少比去年增加3.6万亿元，达到8.5万亿元，幅度非常大，能够推动下半年社融的进一步扩张。

　　同时今年1~5月份，政府债券的净发行量是3.5亿元，总体上6~12月份，按照全年8.5亿元整体的幅度来说，就需要发行5万亿元左右的政府债券。预计三季度政府债券会出现发行放量，也会导致社融的快速增长。

　　另外，居民、企业部门和房地产这样一些实体经济部门的融资需求相对来说缺乏亮点。总体来看，下半年宽信用是一个主基调，但是斜率趋缓，有可能三季度会是信用宽松的相对高点。货币方面会继续维持宽松，下半年流动性会有边际收紧，但是相比往年同期仍然偏宽松。因为在疫情没有完全结束之前，央行也没有必要退出宽松的货币政策，所以说下半年整体的市场组合是宽货币加宽信用的状态。

　　接下来，我们使用另一个分析框架，增长通胀的分析。

　　随着复工复产继续的推进，下半年的组合应该是经济上行加通胀下行，经济上行我们前面分析过不再赘述，对于通胀来说，下半年的CPI有可能继续回落，主要在于供给恢复之后，食品的价格会继续向下。虽然说非食品价格有一定上升，但总体还是处于继续回落的态势。这样就对应着美林时钟意义上的复苏的阶段，经济上行加通胀下行是一个美林时钟意义的复苏阶段。同时下半年PPI也将筑底回升，CPI向下PPI向上的阶段也有同样的启示意义。

　　复苏阶段的历史经验表明，股票的表现相对比较好，债券表现相对比较弱。用中国市场的经验数据来看，整体大类资产按收益率排序来说，商品好于股票好于债券好于现金。我们通过两个分析框架得出的结论基本一致，实际上货币信用框架和增长通胀框架的本质内容是相通的，共同的结论就是整体上在后疫情时期的下半年，中国的大类资产里，商品和股票是比较好的资产。

　　接下来概述主要大类资产的逻辑。对于股票市场来说，我们认为总体是一个偏强震荡的格局。从驱动估值的三个因素来说，第一个分子的因素，企业盈利和经济增长方面来说，经济增长逐渐回升，会带动企业盈利的改善，在分子端会对股指形成一个推动力。而在分母端无风险利率和流动性方面，流动性较去年维持宽松，但是有边际收紧的可能性，它对指数推升的贡献会趋于弱化。而风险偏好方面影响因素比较复杂，一方面中美关系反复对于风险偏好会造成一个扰动，另外一方面疫情的影响会逐渐的减弱，也有助于风险偏好的回升，这样我们就看到整体上推动市场大幅上升或大幅下降的驱动因素都不是特别强烈，所以说下半年股指是处于一个震荡偏强的走势，结构性特征会比较显著，建议客户关注三季度末附近的增仓机会，四季度的机会可能更大一些。

　　对于债券这一类资产来说，总体观点是以防御为主。主要逻辑在于，一方面经济增长逐渐回升，对于长端利率带来走高的压力。因为长端利率主要和经济增长相对应。前面也提到了 PPI触底回升，那么也会导致长端利率有走高的压力。

　　流动性方面，流动性的宽松会边际回落，不利于利率大幅下行。另外一方面，下半年财政政策发力的力度会大于货币政策宽松的力度，这也不利于债券的表现。此外经济持续复苏会导致信用溢价收窄。因此，结论就是：债券整体上空间不大，防御的思路为主，同时由于信用溢价收窄，信用债会优于利率债。

　　最后说一下资产配置建议。整个市场的驱动逻辑，我们认为将由前期的抗疫为主要驱动因素，转换到以经济复苏为主要驱动因素，我们要更关注经济复苏的动态变化。

　　具体的配置建议是：商品和股票可以超配，黄金标配，而债券低配。我这一部分就到这里，谢谢各位。