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货币超发避险激增 黄金牛市还在路上

2020-07-17 19:43:15 和讯期货  方正中期期货研究院 黄岩

  2020上半年金银市场回顾与下半年展望

    第一部分 金银2020年上半年行情总结

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  2020年黄金白银盘面波动剧烈,但金银走势分化。

  1-2月黄金白银在资金热度的推高下呈现单边上行的态势,

  2月底,由于有色金属盘面深跌,白银作为保护性头寸被抛售,并在3月延续大幅回调,成为2020年表现最差的品种之一;而黄金则在最初的避险需求推高价格后,同样作为保护性头寸被抛售,一度下破1450美元/盎司,但即使是这样,黄金也是2020年表现最好的品种之一。这种对比下,金银比在3月18日达到历史峰值124。

  3月中旬至5月中旬,美联储开启了疯狂的救市政策,美联储资产负债表急速扩张3万亿美元,向市场投放的基础货币相对增速达到了25%以上,市场逐步从见底中走出。随着风险资产价格的修复,白银走出了强势修复的行情,黄金因为货币的连续超发也有部分增量资金进入,但走势整体弱于其余板块。

  5月下旬开始,美国两党围绕“警察暴力执法事件”展开激烈博弈,实质是为年末大选铺路,在这种情况下美国疫情管控乏力,迫使美联储延续投放流动性,经济复苏预期的下调、现有资产泡沫的增加以及超额的流动性释放,使得黄金得以进一步上破1800美元/盎司。

  第二部分 宏观环境回顾及展望

  一、美国经济环境

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  2020年,由于COVID-2019,美国经济在遭受冲击后资本市场出现了严重问题,3月美股连续熔断4次,3月中旬美联储急速开闸放水并且成功救市,这是市场整体出现V型反弹的关键驱动,但对应的是美联储资产负债表的翻倍,截止6月底美国向市场投放的基础货币量同比增长25%以上,或者说市场将面临严重的美元超发等信用问题,因而从逻辑上看,不考虑消费下降的因素,全市场的资产在经济恢复后将出现共振性的上涨,这是上半年很多投资者所忽视的。

  二、欧洲经济环境

  2019年,欧洲和美国的经济走势明显呈现分化趋势。欧洲市场今年内部的争端和分歧比较大,整体表现为德法内部的政局变动、英国脱欧、意大利财政收支案、移民问题等等,2020年COVID-2019增加了欧洲市场的分化,我们可以看到德国模式处于持续失效状态,在抗疫过程中表现得更多是各自为政,在这种情况下英国脱欧后的实际处境相对变得好了很多。

  因而我们可以看到在美联储向市场投放流动性之前,欧洲市场的表现整体最差,即使美联储大量增加美元流动性的情况下,美元兑欧元也一直处于偏高位置,具体可以用欧洲美元来进行观测。从4月分开始,随着欧洲区领导人的重视,疫情问题得以缓解,而美国防疫不利印钞加速,因而我们看到4-5月份欧洲的经济数据虽有分化,但部分核心国家强于美国,欧洲经济的核心德国的汽车工业和法国的航空工业受到重挫,其余市场都有恢复。

  我们认为COVID-2019加剧了欧洲区的分化,在当下各国享受放水带来的资本增值的过程中表现不明显,问题会出在3-4年后,即长端收益率为负的后遗症将逐步显现,后续欧元区的货币政策的空间已经形同日本,甚至更加糟糕,内部环境的恶化将迫使其管理层寻求破局之道。但与此同时,欧洲原本相对宽松的贸易环境将变得孤立主义起来,寻求内部的全产业链,回归部分工业端,以及增加对外关税政策等,这种情况下,中国的出口将变得更加困难,因而我们建议继续下修出口预期。

  三、中国及新兴市场环境

  2019-2020中国经济呈现走弱的态势,一方面,逆全球化及产业链的外移对国内的中长线发展造成了一定量的伤害,尤其是东南亚的低成本劳动力的承接,将导致国内丧失部分欧洲和美国的订单。而COVID-2019后,这部分的外贸削减量或将加剧,相反,国内的进口需求则可能随着人民币汇率的升值而呈现部分增加的态势。

  在全球市场长期利率普遍下调的情况下,中国的股票和债券市场对海外的吸引力较大,国内资产的价值相对外围将表现优异,尤其是国债的套汇和欧元区的负利率化,导致部分长端资金涌入,随着国内进一步的开放资本市场,外资流入导致人民币需求上升,目前看人民币和一揽子货币挂钩的过程中,核心铆钉的还是美元指数,随着美元的超预期发行,人民币兑美元升值是较大概率事件,我们中期认为美元兑人民币最终将会运行在6.5-6.8附近。

  回归到经济基本面,2020由于COVID-2019国内GDP增速和经济修复速度预计不及预期,但市场流动性相对充裕,在这种情况下,市场只要表现出一些复苏预期,资产普涨是可以确定的。2021年建党100周年,在今年经济增速未及预期的情况下,我们有理由相信下半年及明年的政策动力会较为充足,在未有外围市场扰动的情况下,会给商品较强的上行动能。

  后续核心点还是中美贸易摩擦向其余板块扩散的可能性,以及外贸进一步受阻的情况下国内产业的转型过程,这是后续宏观上的核心风险点。

  四、汇率对金银价格的传导

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  我们认为,后续人民币汇率可能回归到6.5-6.8的区间,实际考虑基础货币投放量的话,升值幅度可能更高,但随着后续的宽信用而非宽货币的举措,如果国内市场信心企稳,则可能通过扩大货币乘数来进一步抬高货币使用效率。从这点上看,内盘黄金或将丧失5-7%的空间。这也是内盘多头的最大风险点。

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  另一个我们想提醒投资者注意的,是港币兑美元持续处于强方兑换,即使4-5月一系列事件依然如此,在这种情况下,一方面可以理解为美元的溢出效应,另一方面投资者也可以将此作为衡量地缘政治平

  第三部分 金银核心投资逻辑

  一、矿产关联逻辑

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  2月25日-2月28日,国际银价从高位的18.94美元/盎司急速下调至16.37美元/盎司,峰值最大回撤比例达到了13.56%,仅2.28当日就出现了高达7.5%的最大跌幅,考虑到人民币汇率对周五夜盘进行折算的话,沪银2006合约也将从4585快速下调至4050元/千克上下,2.28日盘中出现6%的跌停。相对而言,截至到周五日盘时段,黄金表现的都相对强势,国际金维持1630美元/盎司的震荡整理,但是周五夜盘时段黄金也出现了同样的深度跳水,从1630直线下挫65美元/盎司至1565美元/盎司后续重新回暖至1590美元/盎司,周内国内上海金T+D从最高点的380.98元/克快速下挫至353元/克,周内最大回撤也有8%左右。对于这一轮的调整,可能打乱了很多投资者的中长线节奏。

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  当下我们对于白银急速下跌的解释,基本落定到了铅生产企业回暖现金流上。至于韩国日本电子产业链受损带来的用银需求减弱,不能说完全没有,只能说因为白银深加工的费用极高,可能影响的更多是加工费,而非基础银价,实际的效果不会很显著。

  2-3月的市场行情很像2008年的8-9月份,股票、大宗商品都在短时间内出现急跌,那么一旦后续的锌价格加速破位,由于白银主体是增量结构,白银还持续面临着遭受抛压的风险;而黄金由于主体是存量结构,即市场主体是过去生产的黄金,增量金占比很少,那么黄金即使遭受生产企业抛压强度也不会很大。但是,如果出现暴跌,可能铜企还会引发黄金的瞬时抛压,因而我们做白银要关注铅锌价格,做黄金要关注铜的价格。

  我们认为,捋清楚白银为什么在二三月份出现快速的下杀,对后续的投资节奏和市场参与有重要意义。

  二、抗通胀逻辑与避险逻辑

  1月:市场认同黄金处于牛市,但对于上方空间存疑。

  2-3月:COVID-2019爆发,中旬黄金虽然出现了250美元的回撤,但仍然是表现最好的资产,投资者认识到在市场存在回撤风险时,资产配置中增加黄金可以优化资金曲线。

  3月:美股4次熔断,大量企业的资金断裂和市场失业率,迫使美联储参与救市,美联储扩表幅度超80%,基础货币投放量超25%,美元远月流动性泛滥,投资者上调黄金远月价格预期。

  4月:美联储继续投放流动性,美股连续上涨,新增开户数激增,投资者拿疫情救助入市,FAANG为首的科技股赚钱效应明显,市场预期的回调没出现,金价进入相对收益较低的时段。

  5月:美联储继续投放流动性,美股继续大涨,纳斯达克收复年内跌幅,资金热度打开,但随着美国复产复工后,贫富差距问题/种族矛盾问题迅速激化,月底警察暴力执法激化矛盾。黄金重新获得热度,上行至1700美元/盎司。

  6月:美联储继续投放流动性,但投放速度有较大收缩,民主党认为警察事件是年末大选翻盘动能主动深化矛盾,贫富差距问题被掩盖,种族矛盾问题激化,美股市场高位震荡,资金避险需求增加,黄金受到更多热度,继续上攻1750美元/盎司。

  7月初:6月游行导致COVID-2019防控失效,市场认为美联储不救市会激化所有矛盾,因而市场可能忽视贫富问题投放更多资金,美元信用受损,ETF资金大规模入场,黄金继续上行。

  组合起来:2-3月份,市场走的相对收益逻辑,黄金做多头,其余头寸做空头做套息收益,或者在其余品种多头的过程中增配黄金,优化资产曲线;4-5月走的更多是避险逻辑,投资者愿意防范资本市场再一次的深跌,但实际上并未有给予相应的机会,这个时候黄金和股市的走向整体是反向的;5月下旬开始,投资者普遍认为市场或者资本市场的共振和反弹是有效的,这个时候黄金和风险资产再度走向同向正相关。

  三、复苏预期与美联储的博弈

  实际上,上半年全市场面临的死结在于,美联储放水,导致了美元流动性的泛滥,但真正需要救济的穷人和实体企业的利润很少增加,反倒是富人和大型企业的利润飞涨,股价飙升,即贫富差距再度分化,如果从美国长期利益考虑,美联储不应继续再进行扩表,这样后续货币政策还有一定腾挪空间,不过目前看难度很大。而一旦美联储终止放水,则前者将会采取更多的过激行为 —— 美国现有的游行和打砸抢烧就是其中之一。但目前所有人都在低估COVID-2019在美国的传染性,使得防治更加困难,因而陷入死循环。

  因而整个市场的定价陷入巨大的泡沫之中,这个泡沫一定会刺破,黄金也难以幸免,因而在泡沫刺破前拥抱泡沫,但又要警惕泡沫的破裂—— 初步认为最迟美国大选结果出现前这个泡沫就会被刺破,如果市场做提前预期,则可能再往前两个月。所以我们认为下半年博弈美国大选,并非讨论两党谁当选,而是讨论这个泡沫破裂的具体时间,无论多头还是空头,都要警惕。

  第四部分 总结全文和下半年操作建议

  一、 总结全文

  ① 2020年突发性的公共安全事件严重恶化了“资产荒”的负面影响,在缺乏有效增量的情况下,继续向市场投放大量流动性进行救市,将会进一步恶化货币信用,尤其是美元体系或因货币信用的过度宽松而出现进一步的话语权丧失。实际绝大多数地缘问题源自于经济的内在矛盾,流动性的投放使得市场资金进一步向头部靠拢,贫富差距增大,地域间或者行业间因为分工导致的收入差距悬殊,都将是后续的隐患,而美国5月底爆发的反种族歧视抗议浪潮只是这些冲突的一部分。在这种情况下,都将为黄金带来可靠的中长期需求。

  ② 逻辑上看,黄金这轮牛市行情将继续延续,按照目前的货币投放增量金价未来有望上2200美元/盎司以上,意味着还有巨大的空间;而白银在经过今年的深跌后,除非市场再度出现共振性的恐慌风险,白银中长线仍将保持良性。从另类的投资模式来看,黄金可以看做真实利率为0的零息债券加上自身的属性溢价,而白银因为工业和金融属性均沾估值波动极大,一般情况下作为黄金的保护性头寸,但一旦进入大牛或者大熊市之后,白银的定价会与黄金逐渐偏离。从美林时钟的角度看,一般情况下在滞胀或者萧条转复苏的过程中,黄金价格会逐步达到峰值,而白银价格的峰值可能出现在复苏转过热的过程之中,而目前市场整体运行在萧条转复苏,金银价格有望随着市场情绪的进一步修复而上涨。

  ③ 金银上涨的主要驱动力两个,第一个是经济衰退的进一步确认,第二个是中美、美欧商贸环境改变导致的全球产业链的恐慌性情绪,两者共同导致了美联储的货币政策转向,这是最主要的因果关系,目前看第一点具有持续性,而第二点有反复性,这导致了市场整体在大的上涨行情中出现了比较明显的波段效应。2020年市场可能有更进一步的表现,主要源自美国大选将在2020年尘埃落地,对包括股市在内最大的向上托力将会减弱,并可能呈现进一步的民粹加码,对美国大选的博弈将成为2020年黄金市场的投资主线。

  ④ 2020年市场情绪很可能是大起大落的变动的格局,一二季度反复博弈公共卫生事件对经济的打压及美联储的最终行动,而三四季度起主要着手点或将回归于美国大选。预计2020年下半年国际黄金波动区间1650-1920美元/盎司,沪金主力365-430元/克。2020年下半年国际白银波动区间16.3-26美元/盎司,沪银主力3930-6000元/千克。

  二、 产业链企业2020年下半年建议

  投资者可以着重考虑期权对市场的指引,黄金期权将有效摊薄投资者的持仓成本,在2020年这种波动剧烈的行情,我们更多推荐投资者在市场平稳的时候考虑买入一些虚值看涨期权,或者在波动剧烈黄金价格偏低的时候卖出平值看跌期权,尤其是后者将能给各类企业带来较大的增益。

  我们认为,对于不同类型的企业,2020年的操作思路如下。

  ① 金银供给企业:供给型企业主要做卖出保值和库存管理,2020年下半年,注重的应当是套期保值的波段性,从卖出保值的角度来看,金银很大程度上跟着汇率在走,我们认为市场稳定的状况下,汇率变动区间或在6.5-7.1区间,进行卖出保值的情况下尽量选取汇率贬值预期打满并且金银价格相对较高的位置。因而从汇率角度看,只要中美不发生系统性风险的快速扩散,汇率升值就会对内盘造成一定的压力。因而企业尽量第一选择是做汇率对冲,第二选择则是在金价偏高而汇率偏低的位置(比如7.0-7.1之间)分批卖出。黄金同样存在较强的获利盘,1800美元/盎司以上建议企业增加保值份额。白银企业则在白银低于19美元/盎司或4500元/千克以下的时候考虑按需保值,但一旦上破则下调保值数目。

  ② 金银消费企业:消费型企业主要进行买入保值,2020年注意的同样是绝对价格策略。目前看由于美联储的过度宽松政策,黄金很难出现较大的深跌,下方空间我们暂定在360-370元/克之间,深跌敢买是最核心的思路,更推荐企业在金价大幅下挫的时候配置部分的卖出看跌期权,这样对手方行权的时候相当于企业以比行权价格更低的方式买入了黄金,但是考虑到国内黄金期权市场的容量上来看,可能更适合用量较低的企业。白银企业则在白银低于19美元/盎司或4500元/千克以下的时候考虑按需保值,但一旦上破则增加保值数额。

  ③ 公募/私募等金融机构,这类的资金以进行市场的对冲策略为主,目前看主要是以买入黄金进行风险对冲,从主流配置来看黄金的配置在组合中占比5%相对适宜。对于这类的对冲机构,我们同样认为依照绝对价格进行分批次买入相对适宜,不过我们认为400元/克的黄金除非超长线,否则是没有性价比的,如果持仓周期长抗风险能力强,白银仍将不是不错的配置品种,上方空间可能会有50%以上。即我们在2-3年内上方看到6500元/千克甚至更高,但波动同样较大,对资金的耐受能力和风险承受能力要求较高。

  

(责任编辑:赵鹏 )
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