沪铜中长期反弹趋势不改 短期或阶段调整

核心观点：

按照中国复工后的经验来看，全球范围内的经济复苏仍需时间持续推进，但主要经济体出现“二次爆发”的可能性不大，铜需求规模总体是持续增长的。而另一方面，全球疫情“震中”向拉美转移已是不争的事实，铜供给规模总体上难以较快恢复。这也就意味着铜价在未来的长期趋势将会维持底部不断抬高的上涨局面。

我国作为最早实现疫情有效控制的国家，国内经济复苏情况成为了全球范围复苏预期的参考。截至5月，投资、消费总体情况进一步修复，但基建投资反弹斜率并未如期进一步提升，仅只是实现了基本维持，汽车、家电消费虽回升转正但相比往年同期仍属偏低水平，货币政策受国内外约束条件限制宽松边际难以进一步提升，财政政策虽进一步明确但与铜结合度有限，这一系列因素均弱化了铜价短期的促涨动能。

此前铜矿偏紧是基于此前下游订单较为火爆所形成的，1-5月铜矿进口累计同比增速虽有下滑，但进口规模依旧是近五年来的最高值。随着秘鲁复产铜矿到港、国内矿石进口增量扩大后，产量高速增长的局面将大概率维持，供给规模或将进一步上升。而消费端由于电网建设投资旺季将于6月结束，同期房屋竣工布线、汽车、空调、冰箱生产用铜也难以成为需求接力棒，供需结构或将转为供过于求。

鉴于上述近期因素影响，当前铜价或将面临阶段性调整，但主要经济体开启复工、需求回升仍是主旋律，叠加拉美疫情恶化加剧，铜矿供给仍有不确定性，中长期操作思路建议以逢低试多为主，前期多单短期内可尝试少量窄幅高抛低吸，试多价位可参考国内疫情时期低点44500附近进行布局。

一、行情回顾：疫情实现控制后走出明显的上行通道

由于宏观环境受疫情影响出现大幅变动，并且铜具有较强的金融属性，因此相比于其他多数商品而言，铜价上半年走势与股票市场具有更多的共性部分，即疫情及其防控、货币流动性的变化、经济复苏预期的调整构成了上半年铜价变动的主要影响因素。疫情在国内、全球的先后爆发，让铜价经历了跳空下跌震荡后出现更为剧烈地下探。随后全球范围尤其美国开始注重疫情防控措施，美联储率先开启大幅宽松缓解美元流动性紧缺、各国央行逐步跟进货币宽松，是铜价实现触底企稳的宏观基础。我国作为最早实现疫情有效控制的国家，经济复苏情况成为了全球复苏预期的最优参考，而国内经济复苏增速预期的不断调整也成为了铜价反弹过程中快慢出现变化的主导因素之一。另一方面，铜上半年走势也有其特性部分影响，由于其价格下跌至低位时恰逢消费旺季，同时叠加国内外疫情不同步造成矿源进口困难，供需矛盾出现阶段性显现，致使沪铜相比A股而言反弹斜率更为陡峭。

图1：沪铜指数日线

数据来源：Wind、云晨期货研发部

图2：上证指数日线

数据来源：Wind、云晨期货研发部

二、经济复苏成为主旋律，但复苏速率缓慢、政策刺激有限

（一）主要经济体开启复工，“震中转移”可能性远超“二次爆发”今年上半年以来，疫情是影响大宗商品、股票市场走势的关键因素，虽然现阶段其影响有所消退，市场关注点有所转向经济复苏情况，但未来行情分析依旧不能忽视其仍然不时对市场预期产生影响的事实。

图3：全球新增确诊人数

数据来源：Wind、云晨期货研发部

进入5月后，随着疫情开始得到有效控制，欧美多国为缓解经济下行压力，已逐步开始解除封锁措施，推进扩大复产复工范围。对于铜而言，中国、欧洲、美国合计约占到全球铜消费量的70%，这也是宣布推进复工后铜行情走势偏强的主要因素之一。

图4：美国新增确诊人数

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图5：北京新增确诊人数

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虽然近期美国部分州新增确诊人数出现了小幅反弹，国内方面北京也再度发现新增确诊病例集中出现，但目前从美国整体新增确认人数未形成新的上升趋势、国内本土新增仅限于北京、河北且人数较少上来看，尚不能称之为出现“二次爆发”。

图6：智利新增确诊人数

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图7：秘鲁新增确诊人数

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相反，拉美疫情却依旧在持续恶化之中，秘鲁、智利两大铜矿出口国确诊人数均已突破十万，并且分别是全球确诊人数第七、第八多的国家。6月上旬全球最大铜矿智利必和必拓Escondida铜矿场对外公布94名矿工确诊新冠病毒，市场刚刚从秘鲁Antamina铜矿复工中缓解了铜矿供应紧张预期，近期又再度陷入了担忧情绪中，成为了近期铜价加速上行的主要因素之一。随着南半球进入冬季，拉美疫情短期更加难以有效缓解，其带来的开采、运输规模难有效扩大，将造成铜矿供应的担忧在未来短期持续存在。

按照中国复工后的经验来看，全球范围内的经济复苏仍需时间持续推进，但主要经济体出现“二次爆发”的可能性不大，铜需求规模总体是持续增长的。而另一方面，全球疫情“震中”向拉美转移已是不争的事实，铜供给规模总体上难以较快恢复。这也就意味着铜价在未来的长期趋势将会维持底部不断抬高的上涨局面。

（二）国内经济数据显示复苏进程相对缓慢

我国作为最早实现疫情有效控制的国家，国内经济复苏情况成为了全球范围复苏预期的参考。

3月PMI实现V型反转，带动了包括铜在内的商品集体加速反弹，而3月投资消费出口数据总体弱于预期，叠加原油暴跌，导致行情短期见顶回落，并在后续反弹中动能有所减弱，斜率有所下降。

4月PMI、投资、消费数据再次印证复苏进程相对缓慢，仅有出口数据超预期反弹。其中，市场寄予厚望的基建投资增速远不及预期，汽车、家电消费虽有回升但仍处于负增长区间，进一步弱化了铜价需求层面的促涨动能，叠加秘鲁矿山复产、两国局势升级等事件影响，行情再度出现回落盘整。

图8：制造业PMI

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5月制造业PMI比前值回落0.2个百分点，基本稳定在疫情前两国贸易摩擦时期的水平附近。其主要细项数据中，依旧仅有生产指数、新订单指数位于景气区间内。非制造业PMI相对略好，比前值上升0.4个百分点。其主要细项数据中，新订单、新出口订单、在手订单均实现小幅提升，建筑业商务活动指数进一步上升至高景气区间，市场预期基建、房地产增速将有所改善，也是6月上旬铜价加速反弹的另一个主要因素。

图9：非制造业PMI

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截至5月，固定资产投资累计同比增速进一步反弹，但仅修复了4个百分点至-6.3%，其中国有投资、基建投资反弹斜率并未如期进一步提升，仅只是实现了基本维持，而包括房地产开发投资在内的其余细项均出现斜率放缓，且所有细项数据中仅有高技术产业投资累计同比回升至正增长，反映经济活力的民间投资增速更是依旧处于-9.6%的较低水平。

图10：固定资产投资完成额

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同期，消费数据复苏相对更为缓慢。社会零售品消费总额累计同比仅回升2.7个百分点至-13.5%。细项数据中，虽然家电音像器材类、建筑装潢材料类、汽车类消费5月当月同比也回升至正值，但由于疫情期间负增长较大，1-5月各细项数据累计同比依旧处于-14%增速以下。

图11：社会零售品消费总额

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进出口数据并未在欧美开启复工带动下出现进一步增长，反而受两国局势紧张升级影响而出现了回落，出口金额当月同比仅转正一个月后再度转为-3.3%，进口金额当月、累计同比则双双下滑，均创出2017年以来的新低。但近期以来，随着两国航空复航、美国称将与华为合建5G、两国在夏威夷会晤，两国局势出现了转好迹象，若有进一步实质性进展落地，出口增速或将再度迎来阶段性回升。

图12：出口金额、进口金额

数据来源：Wind、云晨期货研发部

（三）货币政策宽松边际难以提升，财政政策与与铜结合度有限

国内外疫情爆发，促使国内货币政策逐步加大了宽松的力度、频度，先后多次降准降息，M2同比、社融规模累计同比均急剧提升，脱离两年来低位，分别达11%、12%以上，充分显现了货币环境向宽松的快速转变。其中超额准备金利率调降下移了利率走廊下限，更是让市场对货币宽松的期待值大幅提升。

图13：M2同比、社融规模存量累计同比

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图14：CPI、PPI

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然而从公开市场操作曾暂停37个工作日，5月20日LPR保持不变，已显现出宽松边际达到短期上限的预期。但市场对于宽松的依赖渴求程度并未下降，5月26-29日央行重启逆回购操作，每日金额大幅增长（100亿、1200亿、2400亿、3000亿），但A股市场、商品市场总体表现却乏善可陈，刺激效果明显下降。进入6月后，上述逆回购到期及MLF到期均采用了缩量续作的方式实现净回笼，尤其MLF续作结果显示净回笼资金达5400亿元，且利率并未调降，随后6月LPR调降再度落空。之后国常会才提降准、陆家嘴(600663,股吧)论坛就强调不搞大水漫灌，市场将降准预期由全面降准转为了定向降准。以上一系列事件均再度印证了宽松边际难以进一步扩大的预期。

未来而言，国内外约束条件影响下货币政策在短期内依旧难以进一步宽松。国内方面，两会指出年度CPI增速控制在3.5%以内，而累计同比增速在连续两月回落后依旧处于4.1%的高位，在此情况下货币政策宽松边际难以进一步上升，工业通缩压力的缓解主要还需依靠财政政策调节。

国外方面，疫情期间美元流动性紧缺，美元指数暴涨，人民币汇率、外汇储备双双承压。近期压力虽有缓解，5月末外汇储备规模回升至31000亿美元上方，但这是在美元指数回落、人民币继续对一篮子货币整体贬值条件下实现的。当前人民币汇率指数已跌至去年下半年低位附近，近期两国局势出现转好迹象，人民币继续贬值跌破去年低位而触动美国利益的可能性较低。在美联储明确表示不认同负利率、其利率水平难以进一步下降的条件下，国内进一步宽松依旧面临保外储或保汇率的抉择，因此外部约束条件下国内货币政策短期也难以提升宽松边际，大概率仍将通过支持小微企业贷款等创新工具实现定向刺激。

图15：外汇储备、CFETS人民币汇率指数、美元指数

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而财政政策方面，在两会政府报告中予以了进一步明确，提出增加财政赤字规模1万亿元，将财政赤字率提升至3.6%，并发行1万亿元抗议特别国债，并明确财政支出主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。同时，提出发行地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，主要用于“两新一重”建设，即新型基础设施、新型城镇化、交通水利重大工程建设。然而，从中可以发现与铜产业结合度较为有限。新增的减税降费5000亿，主要用于免征养老、失业、工伤单位缴费及服务行业增值税等，与铜上游产业相关度有限；而“两新一重”建设中，仅新型基础建设中的5G基站建设与铜消费相关，但据机构按其建设规划测试结果显示，2020年5G基站所需覆铜板的耗铜量大概在2万吨左右，对比中国每年一千多万铜的总需求量来看几乎可以忽略不计。

图16：财政赤字目标

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三、铜产业基本面：供应问题暂时缓解，需求短期缺乏支撑

（一）现货端：国内外升贴水、库存变动差异走向收敛

国内疫情爆发阶段，国内外升贴水、库存变动开始出现差异。在疫情防控措施影响下，下游复工率较低，国内库存快速上升，同时现货贴水幅度急剧扩大；而LME虽然同步出现库存上升，但变动幅度相对缓慢，另外其现货价格较期价而言变动相对滞后，导致0-3价差反而向升水方向运行。

图17：国内外升贴水情况

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全球疫情爆发、国内实现有效控制阶段，国内外升贴水、库存变动差异均进一步扩大。铜价虽因恐慌情绪漫延而进一步下跌，但国内升贴水却急剧上升，转为升水状态并维持在一年来高位，库存则在国内复工率逐步提升后出现了迅速下降；LME现货价格在反弹阶段依旧滞后，0-3价差转为向贴水扩大方向运行，LME库存延续阶梯式上升，COMEX库存也转为上升并快速突破了去年高位。

图18：国内外交易所库存情况

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图19：国内隐性库存

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此前国内外升贴水、库存变动出现差异及后续扩大，主要源于疫情影响预期不一致、复工进度有先后，它一定程度上制约了铜价反弹的速度与幅度。未来随着欧美复工逐步推进、内外市场预期转向一致，这种变动差异或将经历收敛后逐步走向趋同。

国内外升贴水分别处于各自近期区间高位及低位，在沪伦比出现企稳的条件下，两者开始转向收敛的可能性较大，收敛后若更进一步向同一方向运行，则行情波动通常出现加剧。库存方面，以国内经验而言，复产复工初期库存依旧会维持累库方向运行，即LME、COMEX库存短期或将维持上涨，而国内库存近期出现了下降速度有所放缓的迹象，结合欧美复工释放冶炼产能、秘鲁矿山恢复供应，未来短期或出现国内外库存集体增加的局面，但另一方面由于拉美疫情仍在恶化，铜矿开采、运输规模难有效扩大，预计累库幅度有限，难以对铜价形成利空影响。

图20：沪伦比及进口盈亏

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（二）供应端：铜矿供应问题缓解后，供给规模或将进一步上升

疫情对我国铜矿进口的影响主要集中在2—3月，进入4月后铜矿进口数量累计同比已经转为正增长4.9%。虽然在海外疫情对铜矿开采、运输造成影响的情况下，截至5月铜矿进口数量累计同比增速回落至2.2%，而海关总署尚未能查询到具体进口数量，但以去年基数906.44万吨估算，1-5月铜矿累计进口926.38万吨，依旧是近五年来的最高值。

图21：铜矿砂及其精矿进口数量、累计同比

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图22：冶炼厂粗炼费

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图23：电力行业用杆加工费走势

数据来源：Wind、云晨期货研发部

冶炼厂粗炼费在跌破去年低点后，近期出现了持平后降幅放缓，反映出铜矿供应问题出初步的现阶段性缓解，而此前订单最为集中的电力行业用杆加工费也开始出现回落，反映出下游需求出现阶段性转淡。

图24：精炼铜月度产量

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图25：精炼铜月度产量季节性分析

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结合到月度产量来看，电解铜产量五年来稳步提升、铜材产量自2018年下半年来稳步提升，产能扩张趋势明显；复工后两者5月产量出现巨幅增长，同比增速分别录得13.3%、15.3%，从季节性变化来看，两者产量规模也达到了五年来的同期最高水平。随着秘鲁复产铜矿到港、进口增量扩大后，产量高速增长的局面将大概率维持，供给规模或将进一步有所上升。

图26：铜材月度产量

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图27：铜材月度产量季节性分析

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（三）需求端：需求透支后有待下一个旺季

此前铜价的持续上涨另一主要因素，是由于临近电网建设旺季且铜价处于相对低位，线缆企业提前布局采购铜杆，成为了当期铜下游消费的主力。然而近五年来电网建设投资增速持续下滑，今年也依旧没有列为财政投资的重点，季节性上看旺季也至多延续至6月，近期电力用杆加工费也已开始持续回落，加上基建投资增速未如预期大幅改善，预计难以完全消化增长中的铜上游产能。

图28：电网建设月度投资完成额

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图29：电网建设月度投资完成额季节性分析

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作为投资建设用铜的另一个重要组成，房屋竣工期布线用铜预计明显差于电网。五年来房屋竣工面积同比增速呈现更为明显的下降趋势，1-5月累计同比增速依旧维持大幅度负增长（-11.3%），季节性上看面积也处于五年来同期最低值。在中央重申“房住不炒”前提下，房屋竣工情况未来预计将难有较大起色，且其旺季位于年末，近期难以承接用铜需求接力棒。

图30：房屋竣工面积

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图31：房屋竣工面积季节性分析

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图32：汽车月度产销情况

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图33：汽车月度产量季节性分析

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居民消费品生产用铜方面，5月汽车产量录得同比大幅增长19%，但该增速是由于去年同期基数创三年新低计算而得。从季节性角度来看，汽车产量也仅处于五年来同期中值附近，同时其相对旺季仍有待9月后才能迎来，当前产量相比旺季仍处于偏低水平。同时，作为汽车生产用铜的增长点，5月新能源汽车产量依旧维持大幅负增长，比4月同比增速再度回落4.8个百分点至-22%。综上，当前汽车生产用铜需求并不像产量同比增速数据那样亮眼。但未来而言，汽车生产用铜仍有希望扩大，从汽车销售数据来看，5月汽车销量当月同比为14.48%，且销售辆数（219万辆）略大于产量辆数（215万辆），未来可关注其增长能否维持，进而带动产量进一步增长。

冰箱产量复苏增速略缓于汽车，5月冰箱产量当月同比增速为7.4%，较前值大幅提升10.7个百分点，但从季节性角度来看，5月产量仅处于过去五年同期产量中的较低水平，且其淡旺季趋势总体是下半年产量将有所下降。

图34：冰箱月度产量

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图35：冰箱月度产量季节性分析

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空调产量复苏更为缓慢，5月空调产量维持负增长，当月同比增速为-14.7%。从季节性角度来看，空调产量处于五年来同期偏低水平，且7月后将进入相对淡季。

图36：空调月度产量

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图37：空调月度产量季节性分析

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综上，目前居民消费品生产用铜也难以承接后续用铜需求接力棒，6月电网建设旺季过后，需求端的支撑或将松动。居民消费品生产用铜中，仅汽车生产有可见的改善希望，但其旺季仍将等到9月后才能迎来。

四、总结及展望：中期或有调整压力，长期延续反弹

如前所述，欧美宣布推进复工后，全球经济初步迈入了复苏阶段，需求的逐步回升是铜价得以持续反弹的根本基础。但按照中国复工后的经验来看，经济复苏仍需时间持续推进。

近期而言，市场寄予厚望的基建投资增速并未如期大幅改善，汽车、家电消费虽回升转正但相比往年同期仍属偏低水平，货币政策受国内外约束条件限制宽松边际难以进一步提升，财政政策虽进一步明确但与铜结合度有限，这一系列因素均弱化了铜价短期的促涨动能。

此前铜矿偏紧是基于此前下游订单较为火爆所形成的，1-5月铜矿进口累计同比增速虽有下滑，但进口规模依旧是近五年来的最高值。随着秘鲁复产铜矿到港、国内矿石进口增量扩大后，产量高速增长的局面将大概率维持，供给规模或将进一步上升。而消费端由于电网建设投资旺季将于6月结束，同期房屋竣工布线、汽车、空调、冰箱生产用铜也难以成为需求接力棒，供需结构或将转为供过于求。

图38：沪铜指数日线

数据来源：Wind、云晨期货研发部

鉴于上述近期因素影响，当前铜价或将面临阶段性调整，但主要经济体开启复工、需求回升仍是主旋律，叠加拉美疫情恶化加剧，铜矿供给仍有不确定性，中长期操作思路建议以逢低试多为主，前期多单短期内可尝试少量窄幅高抛低吸，试多价位可参考国内疫情时期低点44500附近进行布局。