进口成本提升 豆粕偏强震荡

要点提示：

1、美国大豆新作种植进入尾声，种植面积或将上调

2、巴西大豆可售量减少，美豆出口有所好转

3、大豆巨量到港，豆粕库存回升

4、生猪产能进入恢复通道，饲料需求中长期向好

5、豆粕基差走弱，油厂压榨利润收窄

市场展望与投资策略：

美豆播种近尾声，播种面积有望上调，且天气良好利于作物生长，新作有望丰产。需求端，巴西大豆近月出口强劲，下半年可售数量下滑，加上雷亚尔汇率回升，巴西大豆贴水快速上涨，美豆价格优势凸显，近期中国买家无视两国贸易关系恶化，加大美豆采购，美豆新作出口存在潜在利多。全球大豆供需两旺，美豆大概率维持震荡。国内方面，进口大豆大量到港，油厂开机率维持高位，豆粕库存不断攀升，豆粕价格承压。但中长期看，生猪产能有序恢复，饲料需求总体向好。此外，进口大豆成本提升，也给豆粕期价提供一定支撑。且两国贸易关系恶化或影响大豆远月供应，美豆生长期天气题材也可能提供上涨驱动。预计7月豆粕偏强震荡。

策略：单边：M2009合约逢低做多；

期权：卖宽跨 M2009-P-2750 M2009-C-3000

风险点：两国贸易关系变化；美国产区天气；全球疫情形势；国内大豆到港；生猪存栏

一、行情走势回顾：

巴西雷亚尔汇率回升，使得美国大豆更有竞争力，美豆出口前景改善，对华销售同比大幅增加，提振美豆价格。不过新作大豆播种顺利，产区天气状况良好，限制美豆涨幅，下旬美豆滞涨回落。国内大豆到港量庞大，油厂开机大幅提升，豆粕库存持续增加，但进口大豆到港成本持续拉升，盘面榨利已转为亏损，支撑豆粕价格，6月豆粕总体窄幅震荡。

图1：豆粕、菜粕期价走势

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

图2：CBOT大豆期价走势

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

二、供需分析

2.1 国际大豆供需分析

2.1.1 USDA报告预估2020/21年度全球大豆和美豆库销比均减少

USDA6月供需报告显示，因南美大豆对美豆的出口竞争，2019/20年度美豆旧作出口调降2500万蒲式耳至16.5亿蒲，但豆粕需求的增加使得旧作压榨调增，最终2019/20年度美豆期末库存小幅调增至5.85亿蒲式耳。2020/21美豆新作产量根据惯例未做调整，虽然期初库存增加，但新作压榨调增幅度较大，因此期末库存下调1000万蒲至3.95亿蒲式耳，低于上月预估的4.05亿蒲和市场平均预期4.26亿蒲。

全球方面，2019/20年度大豆总产量调降80万吨，其中阿根廷产量预估调降100万吨至5000万吨，巴西大豆产量未作调整。因近月买船积极，USDA将中国2019/20年度进口预估上调200万吨至9400万吨，2020/21年度进口量维持9600万吨预估不变。最终，全球大豆旧作结转库存下调110万吨至9920万吨，2020/21年度期末库存下调210万吨至9630万吨。全球大豆供需继续小幅收紧。

因美豆播种尚未结束，报告对美豆新作种植面积和单产均未作调整。本次报告调整幅度不大，基本符合市场预期，2020/21年度全球大豆和美豆库销比均出现减少，报告中性偏多。

表1：全球大豆供需平衡表

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA

表2：美国大豆供需平衡表

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA

2.1.2 美国大豆新作种植进入尾声，种植面积或将上调

2020/21美国大豆播种已临近尾声，截至6月21日当周，美国大豆种植已完成96%，远高于去年同期的83%和五年均值93%。天气总体有利作物播种和生长，美国大豆优良率维持在70%的较高水平。从历史规律来看，较高的优良率将会带来供需平衡表中单产的上调，单产首次调整一般发生在7月或8月。8月中下旬关键生长期后将有机构进行田间调查，9月后美豆的单产水平将基本确定。此外，由于大豆/玉米比价上升，市场预期大豆实际种植面积将高于此前预估水平，6月30日USDA最终面积报告或将上调美豆新作种植面积。

不过有迹象表明中西部产区天气条件有转差趋势，美国农业部发布的作物进展周报显示，美国土壤表层墒情继续变差。截至2020年6月21日的一周，美国全国土壤表层墒情短缺和非常短缺的比例为34%，一周前31%，去年同期10%。7月美豆将进入生长期，天气条件将左右市场行情，需密切关注。

图3：美豆播种进度（%）

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA

图4：美豆优良率（%）

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA

2.1.3 巴西大豆可售量减少，美豆出口有所好转

需求端，2020年5月份NOPA美国大豆压榨量1.69584亿蒲，低于4月的1.71754亿蒲式耳纪录，但仍高于上年同期。由于充足的大豆供应以及大豆制成品需求较好，2019/20年度以来美国大豆压榨量一直处在历史同期高位，截止目前N0PA大豆累计压榨量15.33624亿蒲，同比增加接近5100万蒲，USDA最新给出的2019/20年度压榨量较上年提高了4800万蒲。市场年度仅剩3个月，如果维持目前的压榨节奏的话，本年度有望超额完成21.40亿蒲的压榨预估。

图5：美豆累计出口销售（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA；NOPA

图6：美豆月度压榨量（亿蒲式耳）

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA；NOPA

近两个月两国贸易持续紧张，市场对两国第一阶段贸易协定落实有所怀疑。6月16日至17日，杨洁篪应约同美国国务卿蓬佩奥在夏威夷举行对话。双方就两国关系和共同关心的国际与地区问题深入交换了意见。同意采取行动，认真落实两国元首达成的共识。然而，6月25日，美国国会参议院通过所谓“香港自治法案”，妄图以“制裁”为手段阻挠涉港国家安全立法，使得两国之间矛盾再度升级。无论是考虑到当前疫情及其对经贸发展带来的冲击，两国之间加强合作才是双赢的方式。后续需密切关注两国贸易关系变化，若两国贸易协定顺利执行，那么新年度全球大豆贸易格局或将恢复平衡。

巴西5月大豆出口1550万吨，明显高于去年同期的1000万吨，仅低于4月创下的逾1630万吨的纪录高位。由于中国需求强劲，今年1-5月，巴西4928万吨出口大豆中有74%运往中国。巴西谷物出口商协会（Anec）预估巴西6月大豆出口1260万吨，今年上半年巴西大豆出口量料达6188万吨，同比增长近40%。自1月以来，雷亚尔贬值超40%，巴西大豆价格竞争力提升，销售进度较往年加快，大豆剩余可售量减少。截止6月12日，巴西大豆2019/20销售已完成89%，上年同期67%，2020/21年度大豆销售35.6%，高于上年同期11.9%和同期均值8.3%。按当前出口速度，7月以后，巴西大豆出口能力将会大幅下降，加上近期巴西雷亚尔汇率开始升值，巴西国内新冠疫情蔓延加剧，因此，巴西大豆贴水较5月初涨幅高达60-70美分/蒲。中国进口巴西大豆的成本随之上升，当前进口8-10月巴西大豆的榨利预期处于盈亏平衡点，与此相反，进口美国大豆当前处于成本优势。

因美豆压榨利润较好，并且出于履行贸易协定的考虑，5月后中国并没有因贸易关系恶化而停止购买美国大豆，甚至对新作购买力度有所增加。截至6月18当周，美豆2019/20年度累计销售4480万吨，较去年同期低6%。其中2019/20年度对中国累计销售1577.5万吨，同比增加15%；2020/21年度累计对华销售610万吨，上年同期仅231万吨。

图7：进口大豆升贴水（美分/蒲式耳）

资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺(300033,股吧)；巴西贸易部

图8：巴西大豆月度出口量（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺；巴西贸易部

小结：美豆播种近尾声，播种面积有望上调，且天气良好利于作物生长，新作有望丰产。需求端，巴西大豆近月出口强劲，下半年可售数量下滑，加上雷亚尔汇率回升，巴西大豆贴水快速上涨，美豆价格优势凸显，近期中国买家无视两国贸易关系恶化，加大美豆采购，美豆新作出口存在潜在利多。全球大豆供需两旺，后期继续关注美豆新作生长情况和贸易摩擦进展，如无异常，美豆大概率维持震荡。

2.2 国内豆粕供需分析

2.2.1 大豆巨量到港，豆粕库存回升

中国海关总署数据显示，5月大豆进口938万吨，较去年同期增长27.7%；1-5月累计进口3388万吨，同比增长6.8%。根据天下粮仓预估，6-9月大豆到港3814万吨，上年同期3276万吨。按上述到港预估量，预计2019/2020年度中国进口大豆量将达到9601.58万吨，同比增加15.97%。2018/19年因非洲猪瘟疫情影响，中国大幅削减了大豆进口量和消费量，因此今年中国大豆的进口量同比增加明显。对比非洲猪瘟爆发前，2016/17年度数据来看，6-9月国内大豆进口3433万吨，今年大豆进口量也处于历史高位。USDA预估中国2019/20大豆进口量为9400万吨，综合到港预估和往年数据来看，相比天下粮仓数据，USDA的预估可能更加准确。

因大豆到港量庞大，到港大豆卸货入厂增加，油厂压榨量维持高位，6月后大豆周压榨量稳定在200万吨以上。根据天下粮仓数据预估，6月大豆压榨量或将在900万吨以上，豆粕库存也将会加速攀升。截止6月19日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量90.03万吨，连续第9周增加，较去年同期85.28万吨增加5.56%，库存压力加大，部分油厂面临胀库。

据USDA预估2019/20大豆压榨量8750万吨，而天下粮仓数据显示截至5月，国内压榨量为5608万，简单计算，6-9月国内还将压榨3142万吨大豆。但同期大豆到港量为3800万吨，结合当前已高出去年同期20%大豆库存，油厂或将保持高压榨量以减缓库容。因此，高压榨产能下的豆粕累库仍将是主流趋势。不过巴西7月后可售数量减少且疫情快速蔓延，而两国贸易关系转差，远期大豆进口仍有不确定性。

图9：大豆进口量（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind；天下粮仓

图10：全国豆粕库存（万吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；Wind；天下粮仓

2.2.2 生猪产能进入恢复通道，饲料需求中长期向好

农业农村部数据显示，5月份能繁母猪存栏环比增长3.9%，连续8个月增长，增幅23.3%；全国生猪存栏环比增长3.9%，连续4个月增长。充分反应了当前市场生猪存栏已整体进入恢复通道。一大批新建和改扩建猪场陆续投产，种猪和仔猪产销两旺。据对全国16万家年出栏500头以上规模猪场监测，5月份新生仔猪数量环比增长5.4%，连续4个月增长，增幅26.2%。仔猪市场价格随之回落，江西、四川等主产省仔猪价格已由每头2300元下降到1500元左右。

今年3月以来，疫情造成的流通限制逐渐放开，生猪出栏、猪肉进口和消费同步增加。由于养殖端前期积极扩张，产能逐渐释放，5月全国生猪出栏环比增长了3.2%。此外，今年1-4月猪肉进口134.9万吨，同比增长170.4%，其中4月份达到39.8万吨，创单月历史新高。随着生猪出栏和进口量的增加，全国猪肉价格连续3个月下降。从消费端看，五月天气渐热，进入传统猪肉消费淡季，国内疫情二次爆发的担忧也对餐饮消费造成了一定冲击，国外新冠肺炎疫情较为严重，沿海外贸订单减少，使得销区猪肉需求下滑，对猪价支撑动力不足。部分地区出现恐慌性出栏现象，使得猪价进一步下跌。

不过目前仔猪价格仍处历史较高区间，非洲猪瘟在各地仍有零星发生，养殖风险仍存，产能完全恢复到正常水平仍然需要时日。

图11：生猪养殖利润（元/头）

资料来源：华安期货投资咨询部；商务部；Wind

图12：生猪和仔猪平均价（元/千克）

资料来源：华安期货投资咨询部；商务部；Wind

2.2.3 豆粕基差走弱，油厂压榨利润收窄

在风险溢价和巴西大豆库存偏紧预期下，巴西大豆的贴水大幅攀升，中国进口巴西大豆成本超过美国大豆。而随着中国采购增加，美豆价格也出现上涨，这使得国内大豆进口成本进一步上涨。相比上月，中国进口巴西大豆成本涨幅近300元/吨，进口美湾大豆成本上涨月200元/吨。这也使得国内大豆压榨利润逐渐收窄，根据测算，部分地区豆粕现货价已跌至成本线附近。但我国压榨产能严重过剩，榨利短期失衡现象时有发生，进口利润收窄不能作为看涨豆粕的驱动。累库压力和进口大豆成本提升双重作用下，豆粕基差或将维持弱势，而盘面豆粕价格重心上移。

图13：豆粕基差（元/吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；天下粮仓；Wind

图14：大豆压榨利润（元/吨）

资料来源：华安期货投资咨询部；天下粮仓；Wind

小结：进口大豆大量到港，油厂开机率维持高位，豆粕库存不断攀升，豆粕价格承压。但中长期看，生猪产能有序恢复，饲料需求总体向好。此外，因雷亚尔汇率升值及可售大豆减少，巴西大豆贴水持续偏强，若转而加大美豆采购又将提振美豆价格，最终都将提升进口大豆成本，给豆粕期价提供一定支撑。且两国贸易关系恶化或影响大豆远月供应，美豆生长期天气题材也可能提供上涨驱动。预计7月豆粕将维持偏强震荡。

三、后市展望与操作策略

美豆播种近尾声，播种面积有望上调，且天气良好利于作物生长，新作有望丰产。需求端，巴西大豆近月出口强劲，下半年可售数量下滑，加上雷亚尔汇率回升，巴西大豆贴水快速上涨，美豆价格优势凸显，近期中国买家无视两国贸易关系恶化，加大美豆采购，美豆新作出口存在潜在利多。全球大豆供需两旺，美豆大概率维持震荡。国内方面，进口大豆大量到港，油厂开机率维持高位，豆粕库存不断攀升，豆粕价格承压。但中长期看，生猪产能有序恢复，饲料需求总体向好。此外，进口大豆成本提升，也给豆粕期价提供一定支撑。且两国贸易关系恶化或影响大豆远月供应，美豆生长期天气题材也可能提供上涨驱动。预计7月豆粕将维持偏强震荡。