锌价仍可续涨：需求有“量” ，供给有“价”，流动性环境“友好”

摘要

受新冠疫情影响，沪锌价格前期呈现先抑后扬的走势。展望后市，我们认为沪锌有望延续强势，价格方面有可能再创新高，主要基于以下原因：1.国内基建投资增速加快；2.年内上游锌矿短缺情况难恢复。总体看，供给和需求两端均有积极驱涨因素，预计从量价两方面提振锌价。此外，全球主要国家货币政策维持宽松基调，对有色金属品种的利多影响较为明确。

策略建议：年内沪锌主力合约运行区间预计在18500元/吨-21000元/吨，在目前并无明显利空因素的情况下，建议沪锌多单继续持有，逢回调时可加仓。

风险提示：锌矿供给超预期回升；基建投资不及预期

2020年沪锌价格回顾

2020年前期沪锌价格基本可以分为4个阶段：1月份至3月中旬，锌矿宽松预期不变，叠加新冠疫情导致精炼锌终端需求断崖式下滑，而供给端受影响较小，锌价一路跌破成本线至14245元/吨；3月底到5月上旬，锌价低位反弹。在这一阶段疫情进入第二轮，海外秘鲁、印度和南非等锌矿主产国成为新的重灾区，海外锌矿生产受到影响，锌价开启修复式反弹，最高涨至17050元/吨；5月中旬到7月，这一段时间精炼锌基本面矛盾不突出，锌价在16000-17000元/吨之间窄幅震荡；7月上旬至今，受益于全球央行放水，以及终端消费中基建与房地产投资的反弹，精炼锌社会库存不断下降，沪锌补涨情绪渐浓。

需求有“量”

从锌的消费结构来看，镀锌消费约占初级消费比重的 60%左右，而压铸锌合金和氧化锌各占初端消费的 15%和 12%。若考虑锌下游的终端消费，基建、汽车和建筑（家电属于房地产后期工程）是主要领域。

前期镀锌板开工率高于往年同期，源于基建与房地产表现强势，固定资产投资中房地产投资与基建投资回升较快。SMM的数据显示4月份以来镀锌板企业开工率一直较高，并且镀锌板库存在4月后就显著下降，镀锌板主要用于基建和房地产，侧面验证基建与房地产前期十分强势。

近二十年来，我国曾面临五轮“稳增长”压力。基建作为政府逆周期调节的主要抓手，2003、2009、2013、2016 年都大幅扩张，对抗周期下行力量，对托底经济发挥了重要作用。当前经济下行压力仍在，为确保明年全面建成小康社会，政治局会议提出加强基础设施建设，第五轮基建扩张周期有望来临。

这几年来，专项债规模一直都处于扩张状态，从2016年的0.4万亿元，到现在的3.75万亿元，政府性基金对投资的支持力度明显加强。叠加今年新发行1 万亿元抗疫特别国债，2020 年政府性基金口径下的政府债券融资规模达 4.75 万亿元，占到一般财政和政府性基金总预算支出的 12.7%， 比 2019 年提高 6.2 个百分点。从2020年专项债新券和抗疫特别国债的投向结构来看，大部分都支持基础设施建设、不允许用于土储和棚改。而且2020年政府规定专项债可作为资本金撬动杠杆，基建投资上行空间预计会更大。

2020年财政积极发力，广义财政“赤字率”经计算将超过10%。根据上半年基建的投资节奏来看，下半年的财政政策空间将更大。为了加强政府逆周期调节，2020年政府采取了增加专项债额度、提高一般财政赤字率、加大沉淀资金盘活力度等举措，使广义财政“赤字”预算超过 11 万亿元。对应广义“赤字率”超过10%，较 2019 年提高约5%。前期支出节奏来看，仅使用了总财政预算的30%，财政施展空间巨大。后期政府债券剩余额度 4.3 万亿元，相较往年大幅提高。预计后期财政政策将更加积极，对应的是基建投资增速进一步提高。

我们认为基建投资的大幅增加将带动镀锌消费明显回升。镀锌板卷库存自4月份以来出现明显回落，并且镀锌板价格仍在上升,证明基建投资提高带来的增量镀锌消费显著。前期压铸锌合金开工率低迷，远低于历史同期水平。随着海外市场特别是欧元区持续复苏，预计将带动更多压铸锌合金订单，对压铸锌合金消费的拉动效果将会非常明显。

供给有“价”

红狗矿装运港口的两个运输驳船中的一个装载驳船发生故障，引发市场对锌矿供给的担忧。今年受疫情影响，锌矿主要生产国秘鲁等地产量不及往年，全球锌矿产量出现断崖式下跌。锌矿加工费也是从年初开始一路走低，虽然短期有所反弹，但是幅度较小，说明市场对于锌矿仍然存在担忧。

从监测到的疫情情况来看，南美洲疫情依然比较严重，矿山短期复产概率不高。美洲、印度等地疫情在年内预计还会出现反复，后期锌矿产量依然不够乐观。

从历史数据来看，全球锌矿产量在2012年之前都是一直上涨的（2012年全球锌矿产量达到峰值）。在2014年锌矿出现了闭坑预期，2015年锌矿出现实质性短缺，全球锌矿产能也是在2015年出现了大规模下跌。锌矿的勘探周期一般维持在4年左右，而锌价一般也领先于锌矿4年。根据历史数据，在1997年锌价连创新高，而2001年锌矿供应增速达到高点；2003-2007年锌价稳步上涨，而2007-2012锌矿供应增速上升；2016-2017年锌价上升，而2020-2021锌矿供应增速提高。排除疫情的影响，2020年本该是锌矿大幅扩张的一年。根据海外矿企 2019-2020 年的扩产计划，去年底预计 2020 年海外矿企将有70万吨的新增量。

受疫情影响，锌价于3月底跌破矿山企业 75 分位线，导致炼厂和矿山利润大幅收减。海外部分矿山因为利润减少开始减产产能，经测算减产产量约在5万吨左右。另外，受疫情影响，矿区人员、物流受到限制，许多矿山无法开工，经统计影响产量达到 20万吨，而这一部分产能将顺延至2021年。2020年产能增产压力得到释放，预计 2020 年全年锌矿整体净增长45万吨左右。

最新海关数据显示国内6月份锌精矿进口量为21.31万吨，环比前值下降14.36万吨，侧面印证海外疫情导致矿端收紧的影响已经开始显现。预计7月份锌精矿进口量将继续回落。从锌矿港口库存数据来看，目前连云港(601008,股吧)港口库存在15万吨左右，在历年同期当中并不算高，矿端紧缺短期内难以恢复。

SMM数据显示，2020年6月份精炼锌产量为46.54万吨，同比减少5.77%；2020年7月份中国精炼锌产量略微提高达49.28万吨，同比增幅也仅0.44%。受疫情影响，一季度各省市对人员、物流进行管控，物流的瘫痪直接导致陕西、内蒙等地区的大型炼厂因硫酸胀库减产，叠加锌矿较为紧张，锌冶炼厂纷纷下调产量。二季度国内矿山因疫情和锌价下跌等因素开始惜售、减产，加之海外矿因疫情不可抗力推迟发货，锌矿国内外加工费大幅下降，冶炼厂利润下降，各地炼厂选择检修或者减产应对。由于内蒙、云南、广西、甘肃等地区炼厂均陆续开始计划内检修，国内精炼锌产量迟迟未回升。

对于锌价来说，成本决定了其安全边际。不同于电解铝，锌价的成本线一直比较牢固。矿山的成本曲线，就是累积产量所对应的不同的生产成本构成的曲线。90%分位线是指当价格低于该成本时，有超过10%的矿山面临亏损。75%分位线是指当价格低于该成本时，有超过25%的矿山面临亏损。从历史数据来看，精炼锌75%成本线支撑一直比较有效。在过去20年中，总共有三次触及75%成本线。分别是2001、2008和2015，但是都未突破。

由于新冠疫情的关系，锌价在2020年3月份大跌，几乎一度跌至75%分位线左右。不过在短暂的磨底之后，锌价便迅速向上突破。再一次验证锌矿的75%成本线十分有效。通过对比前三次跌至75%成本线后锌价的反应，可以得出锌价在向上突破的时候大概率会突破90分位成本线。结合SMM给出的2020年中国锌矿成本线以及锌锭厂利润，17200是一个较强的支撑点。从2009年与2016年锌价的反弹幅度来看，锌价最终都是大幅超过90分位成本线的，预计此轮锌价涨幅还有较大的想象空间。

精炼锌库存淡季仍在下降。已经步入精炼锌的需求淡季，但是精炼锌库存并未出现累积，下游消费总体显现出淡季不淡的局面。随着后续进入金九银十精炼锌下游消费旺季，沪锌累库概率进一步下降，在低库存的加持下，沪锌上行概率较大。

流动性环境“友好”

新冠疫情爆发后，美国推出了4轮史无前例的天量财政刺激计划，总规模达2.9万亿美元，财政赤字飙升创下历史新高。与此同时，美国国债发行额急剧增加，美联储购买美国国债力度空前。3-5月欧元区中仅西班牙、意大利、德国、法国四国发行的国债总规模已超过4000亿欧元。在全球争相货币宽松的背景下，有色金属作为易储存的大宗商品，预计将会有较好表现。

7 月社融新增1.69 万亿，虽强于季节性规律，但弱于预期的 1.85 万亿和上期的 3.43 万亿， 同时 M2 增速也出现今年以来的首次下滑。我们认为监管打击金融套利或是此次 M2 和社融新增低于预期的原因，其中短期贷款加票据融资由正转负，且明显低于往年，成为 7 月社融的主要拖累。这或与5月末以来，监管层加强对金融套利和结构性存款的监管有关。6月和7月非金融企业新增存款明显下行且弱于季节性也侧面印证了结构性存款受到压制。总的来说，我们认为社融、贷款数据的阶段性不及预期及近期监管层“鹰派”发言并不代表货币政策将出现根本性的逆转，在结构性失业仍存及全球经济不确定性仍然较大的背景下，政策缺乏提前退出的可能性和必要性。

美元走势反映的是美国与非美国家经济强弱的对比，其与锌价存在明显的负相关关系。在美联储不断放水的背景下，美国基准利率延续低位，美元指数预计会持续承压，这使得精炼锌价格有较大的向上空间。

精炼锌行情展望及操作策略

自4月份以来，沪锌涨幅明显小于沪铜与沪铝的涨幅。然而从目前的库存情况来看，国内铜铝都相继开始累库，而锌仍旧处于去库状态中。基建作为精炼锌终端消费中重要的一部分，对精炼锌消费有巨大的拉动作用。根据我们测算，基建投资后期相较于之前会出现明显提高。而锌矿供给受疫情影响短期内难以回升，随着金九银十消费旺季的来临，精炼锌库存将持续下降。

在低库存状态下，精炼锌多头策略有较高的安全边际。从沪锌指数持仓量来看，其近日持仓量不断上升，已接近历史的75分位线，显示沪锌补涨意愿强烈。利多因素不断发酵情况下，沪锌主力合约有望再创新高，第一目标位看至20500元/吨，对应的是补涨沪铜疫情以来涨幅；第二目标位看至21000元/吨。