宏观：通胀全面回落 经济修复趋势不改

国际统计局公布的数据显示，中国9月CPI同比增长1.7%，较前值2.4%继续明显回落，并且低于预期的1.8%，；PPI同比增速为-2.1%，弱于预期的-1.8%，也低于前值-2.1%。此外，核心CPI同比增速仍维持0.5%不变。

9月CPI回落幅度略超预期。鲜果、鲜菜价格上涨不抵猪肉价格下跌的影响。而8月生猪出栏量加速之后，猪肉价格同比增速持续位于下降通道中。去年10月环比增速基数依然偏高，猪肉价格增速或仍将拉动CPI回落。服务价格上涨则反映出服务消费需求的增加，而5G通信服务和手机升级换代后可能抬升通信价格。旅游价格或在十一假期受到带动，逻辑上看旅游逐步恢复之后，民宿回暖可能带动房租回升，但这一过程仍将漫长。此外，国际油价对通胀仍有拖累。我们认为，除猪肉价格外暂无明显扰动CPI的因素，四季度CPI继续下行的趋势不变，明年年初进入阶段性低位后，二季度可能出现一定反弹。

9月PPI增速回落与我们的预测一致。其中生活资料是拖累PPI的主要因素，也受到肉类、食品等价格影响。而即使在油价走弱的情况下，生产资料PPI也没有回落，反映出经济内生周期影响下，国内对大宗原材料需求，依然支持价格修复，这也反应产出和库存周期将继续处于主动加库存阶段。但房地产行业政策收紧之后，建材相关的黑色金属产业链PPI回落风险需要关注。我们认为，价格和产出的回升均有助于企业收入和盈利水平的持续改善，以及资产负债表的修复。PPI修复方向仍延续，但修复步伐暂时放慢。

综合来看，CPI和PPI缺口继续显著收窄，CPI和PPI均值也小幅回落。通胀水平总体仍处于修复阶段，尤其是产出端价格。预计三季度GDP平减指数在0附近的位置。结合产出和价格来看，主动加库存的经济周期阶段继续。财政宽松带动基建、服务消费持续改善、外需韧性超预期等影响下，未来经济运行方向依然向上。但需要关注房地产方面的风险。我们预计，在猪周期带动下10月CPI将继续回落，PPI持续下降的可能性小。通胀仍位于舒适区间，预计通胀反弹的风险可能在明年二季度前后开始出现。

国际统计局公布的数据显示，中国9月CPI同比增长1.7%，较前值2.4%继续明显回落，并且低于预期的1.8%，；PPI同比增速为-2.1%，弱于预期的-1.8%，也低于前值-2.1%。此外，核心CPI同比增速仍维持0.5%不变。

具体来看，总体CPI同比增速继续回落，环比增速表现也弱于季节性，并且低于5年均值水平。其中食品价格增速回落3.3%，下降依然非常明显，非食品价格微降0.1%。边际上看，食品和非食品价格环比变动均弱于季节性，并且都低于5年均值水平。核心CPI环比表现也弱于季节性并低于5年均值。食品带动下，消费品价格环比增速回落幅度大于季节性，但服务价格环比加速至5年均值水平，边际变动超季节性水平，叠加低基数服务价格同比增速加快0.3%。总体上看，本期CPI增速回落依然是食品价格回落导致，而服务价格反而有所加速。或表明服务消费需求的复苏。

具体在食品分项中。粮食和食用油价格同比增速分别持平和小幅回落。边际上看，二者价格环比增速均有回落，表现也弱于季节性。鲜菜和鲜果价格同比增速加快，边际上看分别符合和略超季节性水平，鲜果价格增速远高于去年同期。肉类价格同比涨幅继续回落，猪肉价格同比增速回落多达27.1%至25.5%，牛羊肉价格同比增速也回落。边际上看，猪肉价格环比变动符合季节性，但低于5年均值且出现负增长。羊肉价格环比也弱于季节性，但牛肉价格环比符合季节性。其他蛋白质食品方面，水产、蛋类、奶类价格同比增速均有回落，边际表现上看，蛋类和奶类价格环比弱于季节性，水产价格环比基本符合季节性。总体上看，猪肉价格增速的进一步下降，仍是拉低食品价格和总体CPI的最主要因素。可以看到，8月生猪出栏量加速之后，增速处于持续下降通道之中。同比来看去年10月基数依然偏高，因此猪肉价格增速仍将拉动CPI回落。

非食品方面，衣着同比增速变动不大，服装和加工费均无变动，鞋类价格涨幅稍有加快。边际上看环比增速基本符合季节性。居住分项中，水电燃料价格同比回落，房租价格同比保持不变。边际上看，前者环比弱于季节性，后者基本符合季节性。两者均明显低于5年均值水平。生活用品和服务价格同比小幅加速，边际上看也强于季节性。交通和通信价格同比增速上涨，主要是通信服务和邮递服务价格上升，油价拖累交通工具燃料费用回落明显。边际上看，燃料价格表现也明显弱于季节性。文教娱乐分项同比增速涨幅较大，尤其是旅游方面。边际上看，教育服务价格环比大幅上涨但符合季节性，旅游则出现超季节性表现。医疗保健价格同比保持不变，但其中中西药品价格同比稍有回落，边际上看环比表现也强于季节性。总体上看，服务价格上涨也反映出服务消费需求的增加，而5G通信服务和手机升级换代后期可能抬升通信价格。房租拖累仍在，逻辑上看旅游恢复之后，民宿回暖可能带动房租回升，但这一过程仍将漫长。此外，国际油价对通胀仍有负面拖累。

总体上看，9月CPI回落的情况基本符合预期，回落幅度略超预期。鲜果、鲜菜价格上涨不抵猪肉价格下跌的影响。而8月生猪出栏量加速之后，猪肉价格同比增速仍处于持续下降通道之中。同比来看去年10月基数依然偏高，因此猪肉价格增速仍将拉动CPI回落。服务价格上涨则反映出服务消费需求的增加，而5G通信服务和手机升级换代后可能抬升通信价格。旅游价格或在十一假期受到带动，逻辑上看旅游逐步恢复之后，民宿回暖可能带动房租回升，但这一过程仍将漫长。此外，国际油价对通胀仍有拖累。我们认为，四季度CPI继续下行的趋势不变，明年年初进入阶段性低位，明年二季度可能将出现一定反弹。

PPI方面，总体PPI同比增速小幅下降0.1%至-2.1%，表现弱于预期。其中生产资料从-3%修复至2.8%，生活资料从0.6%回落至-0.1%。边际上看，上述三者环比均弱于季节性，尤其是生产资料环比增速出现负增长。PPI-PPIRM缺口下降至0.2%。

分行业看PPI同比增速。上游黑色金属和有色金属开采增速仍为最快，分别为9.4%和6.2%。煤炭开采和石油开采表现最差，后者同比下降26.2%。中游原材料行业中，黑色金属冶炼PPI恢复至0，有色金属冶炼小幅回落，非金属矿PPI稍有加速。橡胶和塑料以及化工行业表现仍弱。中游加工组装行业变动不大，但是电子制造业PPI增速下降至-1.9%。下游行业中，纺织专业依然表现最弱，农副食品加工业PPI增速回落，食品制造业、医药制造业和汽车制造业PPI变动不大。

总体上看，9月PPI增速回落幅度超预期，但与我们的预测一致。其中生活资料是拖累PPI的主要因素，可能也受到肉类、食品等价格影响。而即使在油价走弱的情况下，生产资料PPI也没有回落，反映出经济内生周期影响下，国内对大宗原材料需求依然支持价格水平的修复，这也有利于产出和库存周期继续主动加库存阶段。但房地产行业政策收紧之后，建材相关的黑色金属产业链PPI需要关注。我们认为，价格和产出的回升均有助于企业收入和盈利水平的持续改善，以及资产负债表的修复。PPI修复方向仍延续，但修复步伐暂时放慢。

综合来看，CPI和PPI缺口继续显著收窄，CPI和PPI均值也小幅回落。通胀水平总体仍处于修复阶段，尤其是产出端价格。预计三季度GDP平减指数在0附近的位置。结合产出和价格来看，主动加库存的经济周期阶段继续。财政宽松带动基建、服务消费持续改善、外需韧性超预期等影响下，未来经济运行方向依然向上。但需要关注房地产方面的风险。我们预计，在猪周期带动下10月CPI将继续回落，PPI持续下降的可能性小。通胀仍位于舒适区间，预计通胀反弹的风险可能在明年二季度前后开始出现。