(证券时报)南华期货：中石化事件进一步凸显大宗商品定价权的重要性

　　元旦前一周，“中石化下属公司——联合石化公司在原油套保交易中，做多石油出现巨亏，导致高管被停职”消息在市场广为流传。随后中石化公告也基本证实了市场传闻的真实性。中石化事件凸显了我国期货衍生品市场发展的重要性，尤其是大宗商品在国际市场上定价权的重要性。

　　商品价格风险在去年半年中已有揭示

　　中石化作为从事石油、天然气经营的大型央企，其在经营过程中面临着大宗商品价格波动的风险，因此采用期货、掉期等衍生工具进行套期保值操作，以规避相应风险。

　　该公司2018年度半年报揭示了商品价格风险：

　　于2018年6月30日，本集团持有若干指定为有效现金流量套期及经济套期的原油、成品油及其他化工产品商品合同。于2018年6月30日，本集团计入其他应收款的该等衍生金融资产公允价值为人民币91.40亿元（2017年：人民币5.15亿元），计入其他应付款的该等衍生金融负债公允价值为人民币50.43亿元（2017年：人民币26.24亿元）。

　　于2018年6月30日，假设其他所有因素保持不变，衍生金融工具合同基础价格上升/下降10美元/桶，将导致衍生金融工具公允价值的变动使本集团的净利润增加/减少约人民币80.20亿元（2017年：减少/增加人民币40.49亿元），并导致本集团的其他综合收益减少/增加约人民币32.57亿元（2017年：减少/增加人民币7.01亿元）。

　　同时，中石化2018年半年报显示，其上半年实现油气当量产量224.59百万桶，而同期原油加工量为1.21亿吨，折合为886.93百万桶，即中石化自身生产的油气仅占其加工量的25.32%，故需要大量采购原油，因此，为了规避原油价格上涨的风险，中石化是天然的原油多头套期保值企业。

　　按其半年报每波动10美元影响公允价值的变动导致净利润变化80.2亿元测算，其套期保值的量约为121.21百万桶，仅占其2018年上半年加工量和油气产量差额662.34百万桶的18.3%，因此，单纯从其原油套保数量来看，并未过度套保，反而呈现套保不足的情况。

　　此外，进一步分析中石化的持有头寸情况：

　　“于2018年6月30日，本集团计入其他应收款的该等衍生金融资产公允价值为人民币91.40亿元”，由于为其他应收款，该等衍生金融资产应为中石化买入看涨期权、卖出看跌期权轧差后向交易对手方支付的保证金，而“计入其他应付款的该等衍生金融负债公允价值为人民币50.43亿元”应为2018年6月30日时点上中石化交易期权产生的损益，这个公允价值变动应该包括2018年上半年衍生金融工具平仓造成的损益和在2018年6月30日时点上衍生金融工具公允价值变动产生的损益两个部分。

　　由于2017年底中石化为看空原油，而2018年6月29日NYMEX原油期货连续合约价格较2017年12月29日上涨了14.15美元。按其2017年底的持仓，原油每上涨10美元，中石化将亏损40.79亿元，因此上涨了14.15美元将导致中石化亏损57.29亿元，而之所以亏损为50.43亿元，判断应是在2018年上半年之前的合约到期，中石化开始调整头寸方向所致。

　　买入看涨期权时卖出看跌期权致巨幅亏损

　　ZERO COLLAR期权即为零成本期权，是指在买入一个期权的同时卖出一个期权，而目前市场传闻中石化交易的即为其在买入看涨期权的同时卖出了看跌期权，而导致其巨幅亏损的就是卖出的看跌期权。

　　首先，买入看涨期权卖出看跌期权，本质上是复制了买入套期保值，通过交易期权获得了和期货套保同样的效果，同时在看涨期权和看跌期权执行价格区间之内，不用承担价格波动的风险。假设中石化买入了70美元执行价的看涨期权，卖出了60美元执行价的看跌期权，则其损益图为如下。因此，中石化用此种方式进行套期保值操作，并无明显的操作问题。

　　其次，中石化通过零成本期权的方式进行套期保值操作，一定程度上有助于其在明确的价格点位上进行采购，降低采购成本。中石化每年需要采购大量的原油进行炼化，在原油价格高企的情况下，配合其现货采购价格目标，认为在原油价格60美元左右需要根据公司实际情况进行原油采购储备，或者在期货市场建立期货多单进行套期保值操作，则通过卖出执行价格为60美元的看跌期权，相当于当价格跌到60美元时进行了一次现货采购，而这个采购的动作是通过持有期货多头头寸来完成的，这样操作既可以节约买入现货的资金占用，同时还能获得权利金的收益，套保效果要优于单纯的期货操作。

　　在此次的事件中，中石化通过卖出看跌期权获得的权利金买入了看涨期权，进一步增强了套保效果。

　　中石化事件凸显大宗商品定价权的重要性

　　当前，国际经济形势复杂，大宗商品价格波动剧烈，相关产业链的各类企业面临着极大的价格波动风险，从而对企业的正常经营造成了较大的影响。但企业如何通过期货及衍生品进行有效的风险管理操作，从而有助于企业的稳健发展，需要社会各方的积极参与和共同努力，更少不了我国期货及衍生品市场的发展壮大。

　　首先，中石化事件进一步凸显了大宗商品定价权的重要性。

　　如前文所述，中石化交易的数量约为121.21百万桶，换算成期货合约为12.12万张，而根据CFTC持仓报告数据，2018年NYMEX交易所WTI期货合约单边持仓数量为21.02万张，若中石化的交易对手方将相应的头寸用场内市场进行对冲，则中石化将很容易成为境外金融市场的目标。

　　2018年3月26日，我国原油期货正式挂牌交易，但在国际定价权方面仍与国际主流交易所有一定的距离。未来，我们应进一步促进我国原油期货的功能发挥，尤其是价格发现功能的发挥，使之成为国际油价的定价基准，则中石化之类的国企进行套期保值操作可以在国内市场进行交易，无需将头寸暴露在境外交易商和境外交易商的面前，从而可以有效的保护国家利益，保障国家金融安全。

　　其次，中石化等央企利用期货，尤其是期权、互换等场外衍生工具等进行风险管理操作，其交易对手方为非中国背景的金融机构。

　　在各类实体企业具有较强的风险管理需求的情况下，我国需要培育出具有较强竞争力和服务能力的本土期货公司，通过国际业务、风险管理业务等，切实服务我国的各类实体企业，从而提升我国企业的整体竞争能力。

　　（作者系南华期货股份有限公司总经理）