金瑞期货大宗商品早评 | 锌冶炼瓶颈制约 短期多头发酵

　　金瑞期货研究所

　　一个以商品套期保值和套利研究为核心竞争力、并致力于稳步拓展金融衍生品风险管理研究的创新型团队。金瑞研究以丰富的实践经验和专业的理论水准为基础，致力于提供“专业化、个性化、精细化”服务，形成了国内外宏观研究、金融期货、有色金属、黑色金属、能源化工、农产品(000061,股吧)和金融工程研究在内的全方位研究体系，为客户定制风险管理和财富保值解决方案。

    一、有色金属

　　贵金属

　　当前市场矛盾：美国经济前景。

　　我们的观点：美国至1月12日当周初请失业金人数为21.3万人，略低于前值和预期，数据显示就业市场的强劲势头得以维持，和此前繁荣的就业市场吻合，有望继续对经济提供支撑作用。美国初请失业金数据公布后，国际黄金短线下挫。另外公布的，美国1月费城联储制造业指数为17，高于前值9.4和预期10，对黄金也构成利空。从综合数据来看，美国经济的各项指标有所企稳，经济陷入衰退的概率减小，对黄金形成一定利空。周四受汽车催化剂金属供应短缺和强劲需求推动，钯金首次飙升至1400美元/盎司以上。

　　操作建议：黄金的上涨动力衰退，建议持续观望等待下一波行情。

　　风险点：无

　　铜

　　当前市场矛盾：今年市场将始终围绕三点因素进行博弈，宏观下行周期铜需求会有多坏？刺激政策落地对消费及信心会带来多大提振？偏紧的供应端能否支撑价格？

　　我们观点：得益于降税预期再起以及海关清关受限，沪铜前端期限结构由Contango转为小幅Back，预计近强远弱格局将长期维持，推荐买近抛远入场。1月15日财政部长助理表示增值税方案仍在测算中，估计会在两会期间正式出台。按照增值税减税1个点，当前价格下有望导致降税前后合约月差扩大400元。除了减税预期之外，近期海关由年底控税改为每月控税，将影响海关物流时间和清关量级。18年底精铜报关进口量级就受到了政策影响，报关进口量级受限。目前贸易商表示票的问题不好解决，海关政策调整的影响仍然会维持，预计春节前都难以解决。

　　操作建议：卖出CU1902C50000，买近抛远进场。

　　风险提示：一月底之前中美经贸谈判完全顺利解决，政府释放08年"四万亿"级别的利好政策。

　　铝

　　当前市场矛盾：成本走向与政策预期。

　　我们的观点：昨日沪铝低位窄幅波动，走势依然僵持，一方面近期铝厂减产放缓，供应收紧的预期渐淡，近期原料价格持续疲软已拖累成本端不断下移，但鉴于氧化铝已至盈亏平衡附近，对于未来是否有进一步下调的空间，市场还存在一定分歧，现阶段成本持续下扩的趋势可能会有所缓和；另一方面，随着消费淡季逐渐临近，未来铝市场或面临小幅累库的局面，因而若后续成本端跌势确实趋缓，但基本面偏弱的背景下铝价仍难逃弱势震荡的局面，宏观层面，需持续关注官方对于减税政策的具体阐释和落实情况。

　　操作建议：观望

　　铅

　　当前市场矛盾：低库存与弱消费博弈。

　　我们的观点：近期原生铅再生铅价格持平，显示短期再生铅成本支撑强化，铅价下跌放缓。但交仓前的库存大增显示季节性累库节奏或提前，原料废电瓶价格因环保的弱化造成松动，在一季度累库提速预期下，铅价持续难有较好表现。

　　锌

　　当前市场矛盾：冶炼高利润刺激下季节性累库节奏和幅度。

　　我们的观点：伦锌升水高位快速回落后再度回升，矛盾转移至国内。目前国内库存水平总体低位，在阶段性冶炼瓶颈限制下，国内春节季节累库量级将远低于去年同期，未来市场博弈点或在于受弱消费制擎下的春节后累库速度，冶炼高利润刺激下市场补短板进度将加快，或将加快预期的转向，短期锌价或持续维持区间整理。

　　镍

　　当前市场矛盾：钢厂订单及排产计划。

　　我们的观点：NPI产能大量投放的预期依旧成立，后期NPI将仍处于利润压缩的过程，短期虽然受制于NPI投产延后及钢厂减产力度不及预期，宏观环境修复提振镍价。但价格反弹后NPI利润好转不锈钢利润再度恶化，镍供需走差概率较大，限制镍价上行空间。

　　操作建议：Ni1905逢高沽空。

　　风险点：NPI产能持续推迟。

　　锡

　　当前市场矛盾：消费的持续性。

　　我们的观点：昨日沪锡继续收跌，考验下方14.7万支撑，目前来看，节前备货需求虽逐渐释放，但价格重心抬升或刺激了部分库存的流出，而持货商回笼资金的意愿较强，加之企业复产后市场流通货源相对充裕，市场整体呈现供略大于求的局面；境外方面，LME锡锭库存继续下降，但昨日伦锡冲高回落，市场预期似有反转的迹象，印尼天马公司相关人士表示并不清楚当地私营冶炼厂出口何时解禁，然而贸易部公布的数据显示去年12月印尼锡锭出口量环比大增51%，伦锡或面临阶段性回调的风险，进一步拖累内盘走势。

　　操作建议：逢高沽空。

　　风险点：需求超预期，缅甸矿进口大幅下滑。

　　二、能源化工

　　原油

　　当前市场矛盾：OPEC+减产能否平衡原油供应。

　　我们的观点：周四OPEC发布1月份石油市场月报，报告称，去年12月OPEC成员国每日减少石油供应75.1万桶，为两年来最大降幅。但是对于OPEC原油需求较之前下调了90万桶/日，此外认为非OPEC组织的供应增长将大于全球需求增长的规模。俄罗斯方面也表示后续将于沙特方面商讨扩大减产事宜，但是减产具体走向还有待进一步跟进。我们认为，沙特方面若想要布伦特油价回到70美元，极有可能与俄罗斯方面达成进一步减产协议。一方面，美国页岩油不断增产，2020年将成为净出口国，另一方面，则是全球经济增速放缓引发了需求担忧。近期内，预期油价弱稳运行，关注美股走势以及中国经济刺激政策。

　　燃料油

　　当前市场矛盾：下游需求能否改善。

　　我们的观点：波罗的海综合运价指数连续6日下挫，昨日大跌3.74%，表明当前航运需求持续低迷。而在供应端，富查伊拉库存本周较前一周降幅达8.19%，燃料油供应过剩的局面有所缓解。国内方面，随着春节传统假期临近，沿海货运行为减少，1月燃料油到港下降较为明显，船用重油销量持续走低。船用轻油市场需求无明显改善，由于国际油价走势震荡，报价稳中窄幅波动。

　　操作建议：多FU1905-FU1909。

　　风险点：船舶脱硫装置数量增长超预期。

　　沥青

　　当前市场矛盾：国际原油价格走势。

　　我们的观点：虽然美国原油产量创历史新高，但是股市上涨推动油价上行，WTI期货结算价继续收高。沥青市场获得支撑，期货价格也小幅提升。现货端中石油部分炼厂上调了沥青价格，但是随着下游道路施工趋近结束造成需求冷淡，加上冬储价位较高贸易商冬储的热情受到限制，短期内现货价格大幅上涨概率不大，而期货价格依然随油价指引。

　　纸浆

　　当前市场矛盾：下游需求是否真正改善。

　　我们的观点：昨日浆价零星上调，纸浆出货情况较好。木浆下游行情平平 ，市场交投清淡。终端需求仍未有改善迹象，经销商观望情绪浓。临近春 节期间，原料备货将结束，短期内预测浆价平稳运行。近期国内推行的一 系列经济刺激政策，或将于春节后慢慢显现作用，长期来看，纸制品终端 需求将于二季度开始有所好转。在去库存阶段，浆价将暂稳。

　　操作建议：观望。

　　PTA

　　当前市场矛盾：低库存下的季节性垒库幅度。

　　我们的观点：短期在原油及宏观边际利好下PTA出现修复行情，目前上游成本和低库存支撑价格，但春节前下游聚酯和织造逐渐降负荷，库存将回升，PTA加工费和期现基差预计走弱。关注节后聚酯复工预期叠加较低库存，供需边际好转或存在做多机会。

　　操作建议：观望，逢低试多。

　　风险点：下游需求低迷，库存大幅垒库。

　　乙二醇

　　当前市场矛盾：成本能否对乙二醇价格形成支撑。

　　我们的观点：乙二醇跌破煤头制成本支撑，油头制虽然有利润但处于较低水平。成本端虽有支撑但基本面需求差，短期供应未有大幅检修，进口船货进港，下游聚酯逐渐检修，未来1个月仍处于垒库状态，短期对价格仍有压制。

　　操作建议：EG6-9反套。

　　风险点：煤制开工率下降较快，EG垒库不及预期。

　　甲醇

　　当前市场矛盾：博弈垒库幅度。

　　我们的观点：近期甲醇装置开工高于历史同期水平，加之进口增加，到港船货有压力，临近春节下游消费偏空，库存有继续垒库的可能，基本面偏弱难支撑现货价格上涨。近期在原油带动下价格呈现反弹，但期货升水现货幅度较大，短期以震荡思路对待。

　　橡胶

　　当前市场矛盾：主产国对橡胶的保价措施是否执行。

　　我们的观点：胶价持续处于成本附近区域，市场对主产国周期性减产和保价措施存有预期，19-20日在曼谷举行会议探讨相关橡胶挺价的措施，市场观望情绪增加，不过是否有措施执行待观察。但下游消费表现低迷，短期胶价仍以震荡思路对待。

　　PVC

　　当前市场矛盾：春节后库存累积是否超预期。

　　我们的观点：目前社会库存依然处于低位，受下游春节备货影响，库存可能持续低位徘徊，价格短期受到支撑，但春节后我们预计下游开工或出现推迟，需求不振，出现类似于18年春节后的状况，将导致库存累积，去库存进程缓慢。根据近一个月以来的社会库存数据看到出现累库迹象，我们认为春节后可能出现下跌行情，在6000下方寻求支撑点。

　　操作建议：短期观望，中长期逢高沽空。

　　风险点：春节后需求较好，库存累积不及预期。

　　PE

　　当前市场矛盾：春节前后消费表现。

　　我们的观点：国际原油尚有看涨预期，对LLDPE期货盘面或有支撑，但伴随春节临近，市场供需面将会发生一系列变化，进而对市场形成一定影响。供应面来看，伴随福建联合装置恢复开车，国内供应有小增预期，而进口货源逐步累积，增加线性和低压品种出货压力。需求面来看，随着春节临近，部分工厂及部分物流将逐步进入休市放假状态，市场参与活跃度有所下降。同时，为规避节后库存积累，生产企业节前延续降库操作亦给市场一定压力，价格尚有支撑，窄幅震荡为主。

　　PP

　　当前市场矛盾：博弈需求前景。

　　我们的观点：当前需求比较稳定，部分下游及终端存在一定备货需求。但中长线来看，春节前后下游的开工下降预期强，需求持续性及增量堪忧，会不会出现集中补库也存在变数，年底供需矛盾有放大的风险。总体看，长假前，PP可能会保持整理态势为主，关注美油，美股，中美贸易谈判结果，现货供应量以及后续资金及政策变化等。

　　三、黑色建材

　　螺纹钢/热卷

　　当前市场矛盾：博弈需求前景。

　　我们的观点：昨日Mysteel发布的库存数据显示，终端需求减少，钢厂和社会库存上升。近期钢贸冬储有所释放，但大部分钢贸商对年后需求依然谨慎，希望价格再下跌200-300元/吨再接货。不过，我们认为，在稳增长政策暖风频吹+钢厂库存同比偏低+1月下旬华东等地电炉厂将停产的预期下，要让钢厂在冬储政策上做出实质让步的难度较大，随着春节临近，钢贸商抵触心理可能松动，冬储或有增加。值得注意的是，随着近期宣布春节期间检修的高炉钢厂的出现，有些钢贸商对冬储的态度有从被动转向主动的迹象，如果趋势增强，那么节前螺纹可能进一步偏强运行。

　　操作建议：Rb1905轻仓试多。

　　风险点：螺纹垒库超预期。

　　铁矿石

　　当前市场矛盾：钢材需求前景左右铁矿石价格。

　　我们的观点：唐山宣布1月17日-19日烧结限产，由于此次限产时间短且力度有限，因此对铁矿石需求影响有限。尽管近期市场对低品矿需求有所增加，但中高品仍是主流需求，港口中高品矿现货价格保持坚挺平稳，低品矿反替代中高品矿的迹象不明显，以中高品为标的物的期货价格依旧受钢材需求预期左右。在钢价震荡偏强的预期下，短期铁矿石期货价格或也震荡偏强运行。

　　操作建议：I1905偏多操作。

　　风险点：供需预期发生显著变化，人民币升值超预期。

　　玻璃

　　当前市场矛盾：博弈需求前景。

　　我们的观点：春节临近，大多数地区玻璃下游采购减少，厂家出货放缓，优惠政策开始零星出现，但力度不大，贸易商少量囤货，短期现货价格或震荡偏弱；但期货主力合约博弈节后需求，发改委表示今年将制定出台促进汽车消费的措施，这一定程度上提振玻璃消费预期。我们认为短期Fg1905或震荡为主。

　　操作建议：观望或轻仓试多Fg1905。

　　风险点：供需预期发生显著变化。

　　硅铁/锰硅

　　当前市场矛盾：供需弱平衡，矛盾暂缓。

　　我们的观点：硅铁受兰炭影响部分区域小幅上调报价，但多数维持平稳，锰硅市场继续盘整运行，成交一般。目前部分钢厂已经开始2月份招标，价格与1月份相差不大。我们认为当前铁合金供需弱平衡，短期钢厂利润若无改观，铁合金价格上行动能不足，或维持弱势震荡。

　　焦煤

　　当前市场矛盾：煤矿停产、检查的影响与市场预期博弈。

　　我们的观点：国家煤矿安监局责令部分煤矿停产进行安全论证，叠加神木矿难事故，焦煤供应收紧。但政策后续落实情况、实际停产范围与规模是否与市场预期一致，将左右后续市场走势。目前价格将维持震荡格局。

　　操作建议：区间操作。

　　风险点：煤矿复查提前，政策落实超出预期。

　　焦炭

　　当前市场矛盾：下游需求不明朗。

　　我们的观点：焦企、钢厂库存维持高位，供应相对宽松。钢市需求预期较悲观，冬储增加有限。虽有宏观逆周期政策、降准、刺激消费政策出台，但对焦炭及下游钢材市场影响程度未知。上游焦煤由于煤矿停产安全论证，供应收紧，价格坚挺，短期对焦炭价格形成支撑，预计震荡运行。

　　动力煤

　　当前市场矛盾：神木矿难后政府举措对市场影响程度。

　　我们的观点：电厂煤炭库存处季节性高位，持稳运行，无紧迫性补库存需求。神木煤矿事故后，政府要求区域内民营及炮采等矿停产，国营煤矿安检；国家煤矿安监局提出要强化煤矿安全风险管控，坚决防范遏制重特大事故，全面排查整治非正规开采问题，严格事故矿井复工复产验收标准和程序等要求，节前供应收紧。政策影响范围扩大，预计短期煤价偏强震荡。

　　操作建议：区间操作。

　　风险点：煤矿复产提前，政策执行不达预期。

　　四、农产品

　　白糖

　　当前市场矛盾：多头投机冷却，原糖价能否抵抗印度糖出口压力。

　　主要逻辑：原糖价格暴涨至13美分后，为印度糖出口创造了绝佳的时机。印度糖由于国内的严重过剩，政府制定500万吨的出口目标，但由于之前原糖价格过低，出口窗口难以打开，本轮原糖反弹至13.27美分为印度糖套保提供了绝佳机会，周三以十字星收盘说明了空头的大力压制，昨日原糖尾盘继续下攻至13美分之下更是说明印度糖对全球价格的压力之大。国内方面由于广西政策支持下糖企资金压力得到较大缓解后，加之国际糖市缓慢筑底，糖厂销售策略开始转向囤糖，但春节囤货行情基本结束，销售转弱，预计短期将跟随外盘震荡下行。

　　操作建议：轻仓试空。

　　风险提示：印度天气不佳产量受影响；国内终端需求转好。

　　棉花

　　当前市场矛盾：贸易谈判能否改善棉花下游需求。

　　主要逻辑：籽棉收购进入后期，市场中优质货源减少，市场中优质籽棉价格低于棉农心理预期，持货商挺价意愿增强，籽棉价格保持稳定。昨日郑棉出现较大幅度上涨主要是因为商务部发声，应美国财政部长、贸易部长邀请，刘鹤副总理将于1月30-31日访美，中美对贸易协商的乐观情绪自外盘传递到郑棉市场。但由于短期内皮棉终端需求不佳，销售压力仍大，轧花厂开工率处于偏低位置，使皮棉价格存在压力，短期内或将震荡偏强。

　　风险提示：无

　　玉米

　　当前市场矛盾：囤粮主体变现意愿。

　　我们的观点：临近春节，部分囤货主体变现需求放大，主产区售粮明显增多，而下游深加工企业库存处于阶段性高位，采购积极性减弱。加之，中美贸易谈判顺利，国家放开玉米进口预期增加，利空情绪影响市场。

　　操作建议：轻仓做空C1905。

　　风险点：节前补库需求增加，支撑期价。

　　豆粕

　　当前市场矛盾：贸易战采购量及疫情发展状况。

　　我们的观点：巴西豆产量低于预期但美豆库存庞大，全球大豆供应压力较大，在这种情况下贸易战采购量将影响豆粕价格，并且非洲猪瘟仍在蔓延，生猪存栏下降速度高于预期，水产养殖处淡季，豆粕需求有限，价格承压。

　　操作建议：轻仓空M1905。

　　风险点：南美天气炒作，减产预期加剧。

　　鸡蛋

　　当前市场矛盾：节前备货需求与补栏积极性博弈。

　　我们的观点：春节备货开启，鸡蛋贸易商走货加快，库存持续回落。蛋鸡养殖利润回落，老鸡淘汰率增加，育锥鸡补栏增加。中美贸易关系缓和后，饲养成本也大幅回落，目前看来春节备货有推涨动能，但涨幅或有限。