金瑞期货大宗商品早评 | 需求预期仍较悲观 国际油价大幅回落

　　金瑞期货研究所

　　一个以商品套期保值和套利研究为核心竞争力、并致力于稳步拓展金融衍生品风险管理研究的创新型团队。金瑞研究以丰富的实践经验和专业的理论水准为基础，致力于提供“专业化、个性化、精细化”服务，形成了国内外宏观研究、金融期货、有色金属、黑色金属、能源化工、农产品(000061,股吧)和金融工程研究在内的全方位研究体系，为客户定制风险管理和财富保值解决方案。

    一、有色金属

　　贵金属

　　当前市场矛盾：美国房地产市场是否持续转弱。

　　我们的观点：日内公布的美国12月成屋销售总数年化为499万户，低于前值532万户和预期525万户，跌至三年新低，这和我们之前的判断是吻合的，房地产面临下滑的压力很大。房价增速大幅放缓，表明房地产市场动力进一步缺乏。高房贷利率及劳动力和土地短缺，一直制约房地产市场的发展，也导致了库存增加和房价走高。预计1月份房地产销售会有所回暖，压力会有所小幅缓解。由于国际货币基金组织IMF周一发布报告称2019年全球经济增长率为3.5%，低于上次预测的10月份增长3.7%，因此全球经济增长放缓的担忧可能再次出现。经济基本面的放缓或仍将延续，2018年美强非美弱的全球经济格局可能会向2019全球同步下行转变，但是2019年中国政策刺激取代2018年美国经济刺激。短期内黄金动力丧失，或延续震荡，长期仍有上行空间。

　　操作建议：观望

　　风险点：无

　　铜

　　当前市场矛盾：今年市场将始终围绕三点因素进行博弈，宏观下行周期铜需求会有多坏？刺激政策落地对消费及信心会带来多大提振？偏紧的供应端能否支撑价格？

　　我们观点：中国公布四季度GDP数据，同比增长6.4%，全年增长6.6%，符合市场预期，因而数据公布后盘面并未明显波动。基本面而言铜近期缺乏亮点，价格反弹更多的是跟随宏观预期摆动。毫无疑问宏观环境较此前出现了回暖，但宏观情绪的缓和并非是前期压制经济的几大痛点有了明显改善。一季度美国经济会确认是否会进入衰退期，将是全球资产配置重要的变盘点。一旦美国经济衰退确认，全球避险情绪将再度升温。得益于降税预期再起以及海关清关受限，沪铜前端期限结构由Contango转为小幅Back，预计近强远弱格局将长期维持，推荐买近抛远入场。

　　操作建议：卖出CU1902C50000继续持有，买近抛远进场。

　　风险提示：一月底之前中美经贸谈判完全顺利解决，政府释放08年"四万亿"级别的利好政策。

　　铝

　　当前市场矛盾：成本走向与政策预期。

　　我们的观点：昨日沪铝下探13400一线，隔夜小幅反弹，当前走势略显纠结，短期基本面并未发生明显变化，一方面前期铝厂减产的影响逐渐显现，加之节前下游需求的集中释放，以及宏观利好预期的提振对铝价有所支撑；另一方面，氧化铝持续疲弱，中长期来看新投产能的压力仍在，成本端的下行趋势并未改变，而随着目前市场备货步入尾声，消费转淡，未来铝价难逃弱势格局。

　　铅

　　当前市场矛盾：低库存与弱消费博弈。

　　我们的观点：本周伦铅随着库存下降表现弱势反弹，且现货贴水收窄至6美元附近。国内1月供应层面随着年底冲量计划结束有所缓解，再生铅原生价差收窄甚至持平，进口铅在比值回落之际放缓，显示前期的供过于求的矛盾短期缓解，再生铅成本支撑强化。由于消费延续淡季，一季度累库仍有预期，这将限制铅价反弹幅度，预计沪铅低位回升的幅度受抑制相对有限，或延续弱势震荡，观察去库持续性。

　　操作建议：价差进一步收窄尝试买1903抛1904。

　　风险点：成本支撑坍塌，累库超预期。

　　锌

　　当前市场矛盾：冶炼高利润刺激下季节性累库节奏和幅度。

　　我们的观点：冶炼由于搬迁及环保和意外检修等问题，即使在高利润的刺激下也无法一季度释放更多产量，这就使得Q1库存积累远低于往年;目前市场各方静待矛盾演变：供应问题的解决与消费的回归哪个率先到来.目前而言，锌价难以摆脱窄幅震荡的格局。

　　镍

　　当前市场矛盾：新增NPI何时释放以及不锈钢检修幅度。

　　我们的观点：NPI产能大量投放的预期依旧成立，后期NPI将仍处于利润压缩的过程，短期虽然受制于NPI投产延后及钢厂减产力度不及预期，宏观环境修复提振镍价。但价格反弹后NPI利润好转不锈钢利润再度恶化，镍供需走差概率较大，限制镍价上行空间。

　　操作建议：Ni1905逢高沽空。

　　风险点：NPI产能持续推迟。

　　锡

　　当前市场矛盾：需求的持续性。

　　我们的观点：隔夜沪锡继续下行，当前市场上持货商回笼资金的意愿较强，加之炼厂复产后市场流通货源相对充裕，整体呈现供略大于求的局面，后续出厂报价还有进一步下调的空间；境外方面，印尼MSP和ACL两家私人冶炼厂已经从另外一家审计公司那里得到了检验证书，出口问题得到解决，境外供应料逐渐恢复，昨日伦锡重挫，阶段性回调的风险进一步放大，或拖累内盘走势。

　　操作建议：逢高沽空。

　　风险点：消费超预期，缅甸矿进口大幅下滑。

　　二、能源化工

　　原油

　　当前市场矛盾：全球原油供需是否过剩。

　　我们的观点：近期油市利好刺激因素或已出尽，利空消息叠加，引起共振下跌。虽然OPEC方面减产行动执行良好，但是官方数据显示，2018年11月份沙特阿拉伯原油日均出口量从10月份的770万桶增加到820万桶，原油日产量增加到1110万桶。此外，美国EIA预计美国2月份页岩油产量将增加6.3万桶/日，也为油市带来利空。需求端的预期一直略显悲观，早期美股的连涨为油市带来强支撑，而周二美股大跌再度引发投资者对全球经济增长减缓的担忧。目前WTI油价处于页岩油产商盈亏平衡线之上，页岩油产量易升难降，OPEC或将更进一步的减产以达到原油的供给平衡。

　　燃料油

　　当前市场矛盾：下游需求能否改善。

　　我们的观点：昨日BDI未能延续之前的涨势，下跌1.8%。市场对于需求端 的担忧并未散去，一定程度上抑制了燃料油价格的上行。国内现货端尽管 部分炼厂为清库大幅下调焦化料价格，但下游需求无实质性好转，市场仍 旧清淡。昨日上期所FU1905-1909的跨期价差为131元/吨，相较于外盘新 加坡380cst掉期1904-1908的月差约162元/吨仍有一定差距。FU月差仍有 继续上行的空间。

　　操作建议：多FU1905-FU1909。

　　风险点：船舶脱硫装置数量增长超预期。

　　沥青

　　当前市场矛盾：国际原油价格走势。

　　我们的观点：昨日沥青主力合约下跌0.39%，之前连续上涨的走势未能得 以持续，表明期价的上涨更多的是受国际油价的指引。现货端低开工低库 存延续，且韩国炼厂升级沥青造成国内沥青供应受限，原油推涨造成利润 环比下降，预示着未来炼厂要维持当下的策略。资源紧张或许会造成南方 少数市场可能小幅上调价格，但春节临近市场大面积调价概率不大。期货 价格仍取决于未来原油走势。

　　纸浆

　　当前市场矛盾：春节备货结束。

　　我们的观点：浆市成交气氛冷静，木浆交投平平。昨日国内浆价零星上调 ，纸浆出货情况较好。木浆下游行情平稳，文化用纸市场出货平稳，有山 东厂商窄幅上调双胶纸价格，但是整体价格以稳为主。生活用纸市场供应 充足，广西部分厂商因有库存压力，提前放假过春节。春节临近，浆市成 交以稳为主，价格窄幅波动。节后，由于临近交割月份，期现价差或将收 窄。

　　操作建议：卖出1906，买入1909。

　　风险点：二季度需求仍未有改善迹象。

　　PTA

　　当前市场矛盾：成本端及原油价格波动。

　　我们的观点：宏观利好消退，原油价格回落，PTA价格回调。基本面对PTA价格较强，PX加工费坚挺成本端支撑PTA价格。供需方面，上周虽有装置短暂停产但已恢复重启，下游聚酯及织机开工下滑，且下游已前期备库，PTA现货加工费或继续下滑。在目前价位下需警惕原油波动风险。

　　操作建议：多PTA空MEG。

　　风险点：PX供应增加，加工费回落。

　　乙二醇

　　当前市场矛盾：原油价格波动。

　　我们的观点：港口进口继续到港，加上终端陆续进入放假状态，未来1个月仍处于垒库状态。乙二醇煤头制成本亏损，油头制有利润但处于较低水平。近期原油表现对乙二醇价格形成支撑，但价格表现仍旧偏弱，不排除极端破位的情况，警惕原油价格回落。

　　操作建议：EG6-9反套持有。

　　风险点：煤制开工率下降较快，EG垒库不及预期。

　　甲醇

　　当前市场矛盾：原油价格波动。

　　我们的观点：到港船货继续进入，叠加下游消费偏空，库存处于累库状态，现货价格较难上涨。宏观利好消退下原油价格回落，且期货升水现货幅度较大，短期试空对待。

　　操作建议：空1905。

　　风险点：原油价格反弹。

　　橡胶

　　当前市场矛盾：主产国对橡胶的保价措施是否执行。

　　我们的观点：三国橡胶联盟提议减少30万吨出口，但泰国表示需要研究更多执行细节。主产国酝酿减少种植面积等保价措施，是否有措施执行待观察。近期下游消费表现低迷，宏观消退下胶价回调，继续以震荡思路对待。

　　PVC

　　当前市场矛盾：春节后库存累积是否超预期。

　　我们的观点：目前社会库存依然处于低位，受下游春节备货影响，库存可能持续低位徘徊，价格短期受到支撑，但春节后我们预计下游开工或出现推迟，需求不振，出现类似于18年春节后的状况，将导致库存累积，去库存进程缓慢。根据近一个月以来的社会库存数据看到出现累库迹象，截至1月18日华东及华南社会库存15.41万吨，环比增加10%，同比低27.26%。我们认为春节后可能出现下跌行情，在6000下方寻求支撑点。

　　操作建议：短期观望，中长期逢高沽空。

　　风险点：春节后需求较好，库存累积不及预期。

　　PE

　　当前市场矛盾：港口去库存化进度。

　　我们的观点：港口库存方面，聚乙烯去库存速度放缓，贸易商积极清库存，伊朗部分货源延期，预计累库存趋势延后，高压库存继续下降，未来进口供应继续充裕，预计上行空间有限，弱势运行或震荡走弱仍是主流。其中LLDPE主流价格区间为8900-9250元/吨。

　　PP

　　当前市场矛盾：博弈需求前景。

　　我们的观点：当前需求比较稳定，部分下游及终端存在一定备货需求。但中长线来看，春节前后下游的开工下降预期强，需求持续性及增量堪忧，会不会出现集中补库也存在变数，年底供需矛盾有放大的风险。总体看，长假前，PP可能会保持整理态势为主，关注美油，美股，中美贸易谈判结果，现货供应量以及后续资金及政策变化等。

　　三、黑色建材

　　螺纹钢/热卷

　　当前市场矛盾：博弈节后需求。

　　我们的观点：国家统计局发布数据显示12月当月房地产购地面积和新开工面积同比增长强劲，这或意味着2019年一季度房地产新开工不会出现硬着陆。在当前螺纹钢季节性垒库强度不及去年同期，叠加宏观稳增长托底的背景下，市场对节后需求的悲观情绪有所改善，贸易商出现主动锁价冬储的情况。期货方面，近期Rb1905上涨导致其贴水明显收窄，卖保盘安全边际增加，我们认为，短期在节前现货锁价、市场弱稳的情况下，Rb1905进一步上涨的空间可能受限，3700-3800元/吨存在压力。

　　操作建议：Rb1905前期多单止盈，等待买入时机。

　　铁矿石

　　当前市场矛盾：钢材需求前景左右铁矿石价格。

　　我们的观点：尽管近期市场对低品矿需求有所增加，但中高品仍是主流需求，港口中高品矿现货价格保持坚挺平稳，低品矿反替代中高品矿的迹象不明显，以中高品为标的物的期货价格依旧受钢材需求预期左右。在短期期螺上行存在压力的情况下，预计铁矿石期货价格也难走出独立行情。

　　操作建议：I1905前期多单止盈，等待买入时机。

　　玻璃

　　当前市场矛盾：博弈需求前景。

　　我们的观点：春节临近，玻璃下游放假停工增多，厂家出货减缓，优惠政策出现，但力度不大，贸易商谨慎囤货，现货价格弱稳；期货主力合约博弈节后需求，发改委表示今年将制定出台促进汽车消费的措施，这一定程度上提振玻璃消费预期。我们认为短期Fg1905或震荡为主。

　　硅铁/锰硅

　　当前市场矛盾：博弈钢厂利润改善采购增加。

　　我们的观点：河北某大型钢铁集团2月份硅铁招标量骤降，锰硅首轮询盘价格较1月低500元/吨，市场信心受挫，期货价格震荡走弱。我们认为，2月份受春节因素扰动，钢厂开工率会季节性下降，铁合金需求自然减少，但钢厂利润收缩仍是抑制钢厂采购的主要原因。我们维持前期判断，短期铁合金价格维持震荡偏弱。

　　焦煤

　　当前市场矛盾：煤矿停产对市场影响的预期。

　　我们的观点：国家煤矿安监局责令部分煤矿停产进行安全论证，河北、山东、东北地区多数煤矿均已停产等待论证，山西临汾煤矿陆续提前放假，整体供给偏紧。下游焦化厂及钢厂焦煤库存高位，采购意愿不强。政策后续执行情况对市场的影响程度将左右市场走势。目前价格进行震荡整理。

　　操作建议：区间操作。

　　风险点：煤矿复查提前，政策限产影响不及预期。

　　焦炭

　　当前市场矛盾：下游需求释放不确定。

　　我们的观点：焦企库存维持高位，供应相对宽松。宏观逆周期、刺激消费等政策对下游需求的影响不确定，钢厂库存较高，节前以按需采购为主，钢市需求维持弱势。上游焦煤由于煤矿停产安全论证与节前放假，供应收紧，对焦企成本形成支撑，预计短期内延续震荡格局。

　　动力煤

　　当前市场矛盾：神木矿难对市场供给影响程度。

　　我们的观点：电厂煤炭库存处较高位，持稳运行，节前采购需求不高。近日，榆林发布保供文件，要求稳定煤炭生产，一级二级标准化煤矿原则上不纳入停产范围，煤矿也可按规定申请复产，为春节、两会期间煤炭供应提供保障，供给紧张的局面有所削弱。预计短期煤价震荡整理。

　　操作建议：区间操作。

　　风险点：煤矿限产不及预期，政策执行不达预期。

　　四、农产品

　　白糖

　　当前市场矛盾：资金博弈下糖价重心能否随预期的改善逐步上移。

　　主要逻辑：昨日随着郑糖回调，现货报价普遍跟随下调，市场交投情绪一般。原油下跌、美元兑雷亚尔升值，对原糖价格形成了一定的压制，原糖小幅收跌至12.96美分，基本面暂无变动，春节临近，现货需求较差，市场投机情绪仍然较重，预计短期内郑糖将维持高波动率，短期将宽幅震荡。

　　风险提示：无

　　棉花

　　当前市场矛盾：基本面无变动，矛盾点仍在贸易谈判能否改善棉花下游需求。

　　主要逻辑：籽棉收购进入后期，市场中优质货源减少，市场中优质籽棉价格低于棉农心理预期，持货商挺价意愿增强，现货市场棉籽和皮棉价格均保持稳定。下游市场来看，由于春节临近部分企业停机导致皮棉出产相对有限，部分地区价格有所上涨，但供求格局来看，由于下游并无大规模采购皮棉现货的计划，加之新棉加工成本较高，价格较难上涨，短期仍将震荡偏强。

　　风险提示：无

　　玉米

　　当前市场矛盾：市场等待贸易战谈判进一步指引。

　　我们的观点：中长逻辑是中美贸易战妥协后一些玉米类产品的进口对玉米去库存整体结构的影响，以及国内东北销售进度太慢导致的未来卖压问题。节前玉米销售窗口已经很窄，对盘面的压制已经很弱，后续还是看节后。往年玉米极少交易饲料端，但今年节后猪料需求有可能非常弱，此会对玉米产生较大压力。

　　操作建议：无

　　风险提示：无

　　粕类

　　当前市场矛盾：国内外严重供大于求。

　　我们的观点：中长期国内外很明显的供需失衡，美豆超高库存消费比，巴西提前收割，国内猪瘟导致需求缩减。国内因节前集中补库，豆粕库存连续第二周下降，预期后续还将继续下降。昨日海外消息美国取消了同中国副部长的筹备性会谈，但后续又有辟谣。

　　操作建议：单边短期观望，可以参与59正套。

　　风险提示：巴西天气始终不好，国内中粮席位异动。

　　油脂

　　当前市场矛盾：国内大豆到港骤减、以及后续豆粕需求下降导致的大豆压榨减少，使豆油被动去库存。

　　我们的观点：国内大豆到港骤减、以及后续豆粕需求下降导致的大豆压榨减少，使豆油被动去库存。油粕比是由此推导的简单逻辑。但需要注意的是海外定价马来棕榈油并没有特别好的基本面，产地库存依然是历史最高水平，产量没有见到明显减少。粕这一端巴西天气始终有问题，也会影响油粕比的走势。豆油去库存是确定的，棕榈油大概率还是偏弱的情况下，豆棕05扩可能还是首选。

　　操作建议：建议05豆棕扩。

　　风险提示：产区和印度放出进一步关税及生物柴油的利好。

　　投资有风险，入市需谨慎

　　声明

　　分析师声明

　　负责撰写本研究报告的研究分析师，在此申明，报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正。作者薪酬的任何部分不会与本报告中的具体建议或观点直接或间接相联系。