金瑞期货大宗商品早评 | 全球糖市是否已全面转多？

　　金瑞期货研究所

　　一个以商品套期保值和套利研究为核心竞争力、并致力于稳步拓展金融衍生品风险管理研究的创新型团队。金瑞研究以丰富的实践经验和专业的理论水准为基础，致力于提供“专业化、个性化、精细化”服务，形成了国内外宏观研究、金融期货、有色金属、黑色金属、能源化工、农产品(000061,股吧)和金融工程研究在内的全方位研究体系，为客户定制风险管理和财富保值解决方案。

    一、有色金属

　　贵金属

　　当前市场矛盾：金价在触及日内低位后反弹缩减跌幅，在1280关口波动。美元周一由涨转跌，最低触及96.12，但美元指数继续运行在96关口上方。日内公布的中国第四季度GDP增长率为6.6%，显示放慢，同时IMF也下调2019年全球经济增长率预期至3.5%，2020年至3.6%，分别比10月份的预测减少了0.2和0.1个百分点，2019年全球增速预期为三年来最低。但目前的市场风险偏好明显好于经济数据，得益于美联储的鸽派讲话和中国的宽松政策，两者传递出的信号改善了市场的情绪。但这种风险的偏好能不能持续改善还有待观察，一方面中国下滑的出口数据可能会在一季度显现。而美国的市场风险解除之后，美股和原油的价格出现反弹的信号，持续上涨之后美联储的加息言论可能会再次出现，虽然短期内这种风险偏好抬升或将持续，但仍需要对市场的乐观情绪保持谨慎。

　　操作建议：观望

　　风险点：无

　　铜

　　当前市场矛盾：今年市场将始终围绕三点因素进行博弈，宏观下行周期铜需求会有多坏？刺激政策落地对消费及信心会带来多大提振？偏紧的供应端能否支撑价格？

　　我们的观点：昨日中国公布四季度GDP数据，同比增长6.4%，全年增长6.6%，符合市场预期，因而数据公布后盘面并未明显波动。基本面而言铜近期缺乏亮点，价格反弹更多的是跟随宏观预期摆动。毫无疑问宏观环境较此前出现了回暖，但宏观情绪的缓和并非是前期压制经济的几大痛点有了明显改善。一季度美国经济会确认是否会进入衰退期，将是全球资产配置重要的变盘点。一旦美国经济衰退确认，全球避险情绪将再度升温。得益于降税预期再起以及海关清关受限，沪铜前端期限结构由Contango转为小幅Back，预计近强远弱格局将长期维持，推荐买近抛远入场。

　　操作建议：卖出CU1902C50000继续持有，买近抛远进场。

　　风险提示：一月底之前中美经贸谈判完全顺利解决，政府释放08年"四万亿"级别的利好政策。

　　铝

　　当前市场矛盾：成本走向与政策预期。

　　我们的观点：隔夜沪铝冲高回落，13600附近仍有一定压力，短期基本面并未发生明显变化，一方面前期铝厂减产的影响逐渐显现，加之节前下游备货需求的集中释放，铝价在宏观利好的带动下企稳反弹；另一方面，氧化铝持续疲弱，成本端的下行趋势并未改变，因而铝价虽反弹但并未反转，而随着市场备货收尾，消费转淡，价格重心难以进一步抬升。

　　铅

　　当前市场矛盾：低库存与弱消费博弈。

　　我们的观点：伦铅贴水伴随库存下降收窄，国内1月供应层面随着年底冲量计划结束有所缓解，再生铅原生价差收窄甚至持平，进口铅在比值回落之际放缓，显示前期的供过于求的矛盾短期缓解，再生铅成本支撑强化。由于消费延续淡季，一季度累库仍有预期，这将限制铅价反弹幅度，预计沪铅低位回升的幅度受抑制相对有限。后续重点观察去库持续性。

　　操作建议：若价差进一步收窄尝试买1903抛1904。

　　风险点：成本支撑坍塌，累库超预期。

　　锌

　　当前市场矛盾：冶炼高利润刺激下季节性累库节奏和幅度。

　　我们的观点：冶炼由于搬迁及环保和意外检修等问题，即使在高利润的刺激下也无法一季度释放更多产量，这就使得Q1库存积累远低于往年;目前市场各方静待矛盾演变：供应问题的解决与消费的回归哪个率先到来.目前而言，锌价难以摆脱窄幅震荡的格局。

　　镍

　　当前市场矛盾：新增NPI何时释放以及不锈钢检修幅度。

　　我们的观点：NPI产能大量投放的预期依旧成立，后期NPI将仍处于利润压缩的过程，短期虽然受制于NPI投产延后及钢厂减产力度不及预期，宏观环境修复提振镍价。但价格反弹后NPI利润好转不锈钢利润再度恶化，镍供需走差概率较大，限制镍价上行空间。

　　操作建议：Ni1905逢高沽空。

　　风险点：NPI产能持续推迟。

　　锡

　　当前市场矛盾：需求的持续性。

　　我们的观点：隔夜沪锡小幅反弹，近期现货价格随盘面上扬，高价刺激了部分库存的流出，而持货商回笼资金的意愿较强，加之炼厂复产后市场流通货源相对充裕，整体呈现供略大于求的局面，后续出厂报价还有进一步下调的空间；境外方面，LME锡锭库存继续下降，上周伦锡高位震荡，市场预期似有反转的迹象，印尼天马公司相关人士表示并不清楚当地私营冶炼厂出口何时解禁，然而贸易部公布的数据显示去年12月印尼锡锭出口量环比大增51%，伦锡或面临阶段性回调的风险，进一步拖累内盘走势。

　　操作建议：逢高沽空。

　　风险点：消费超预期，缅甸矿进口大幅下滑。

　　二、能源化工

　　原油

　　当前市场矛盾：全球原油供需是否过剩。

　　我们的观点：OPEC减产实施情况良好，提升投资者信心。OPEC月报公布的产量情况释放的利好因素持续对油市产生影响，后期减产继续推进可能性增强。虽然周一中国公布四季度经济增速罕见新低，再度引发市场对于全球经济增长等风险的担忧。但是美国上周在线钻井平台数大幅下滑对油价依旧形成了支撑。近期内，利好因素释放或已将尽，油市谨慎利多。

　　燃料油

　　当前市场矛盾：下游需求能否改善。

　　我们的观点：受到OPEC减产的影响，国际油价持续上涨，国内燃油期货价格也有小幅上升。但需求的持续低迷使得现货端依旧表现平平。上周新加坡、富查伊拉、ARA燃料油库存均有一定的环比下降，但相比去年仍同比上涨75%。国内方面，ECA政策的执行使得燃料油需求有所下降，且春节临近市场需求会整体持续走弱。未来船用市场价格或仍弱势走稳，受油价指引有限。

　　操作建议：多FU1905-FU1909。

　　风险点：船舶脱硫装置数量增长超预期。

　　沥青

　　当前市场矛盾：国际原油价格走势。

　　我们的观点：宏观层面与基本面上的多重利好引爆油市，WTI大涨对沥青形成有力支撑，期货价格收报3082，上涨超过5%。现货端在低开工率与低库存的状态下，市场资源略显紧张，北方部分贸易商提前开展冬储，南方在春节临近赶工需求带动市场采购气氛浓厚，各大炼厂相继上调价格。预期未来沥青的价格仍旧跟随原油的指引，油价是否有继续上涨的动力决定未来沥青市场的走势。

　　纸浆

　　当前市场矛盾：春节备货结束。

　　我们的观点：临近春节假期，木浆交投平平。今日国内浆价零星上调，纸浆出货情况较好。木浆下游行情平稳，文化用纸市场出货平稳，少量商家因成本驱动报价窄幅上调，但是价格以稳为主。原料备货将结束，市场情绪平淡，刚需成交为主，短期内预测浆价平稳运行。

　　操作建议：卖出1906，买入1909。

　　风险点：二季度需求仍未有改善迹象。

　　PTA

　　当前市场矛盾：成本端及原油价格波动。

　　我们的观点：原油价格上扬推动PTA价格大幅上涨，PX加工费坚挺成本端支撑PTA价格。供需方面，上周虽有装置短暂停产但已恢复重启，下游聚酯及织机开工继续下滑，且下游已前期备库，PTA现货加工费或继续下滑。在目前价位下需警惕原油波动风险。

　　操作建议：多PTA空MEG。

　　风险点：原油价格回落。

　　乙二醇

　　当前市场矛盾：原油价格波动。

　　我们的观点：港口进口继续到港，加上终端陆续进入放假状态，未来1个月仍处于垒库状态。乙二醇煤头制成本亏损，油头制有利润但处于较低水平。近期原油表现对乙二醇价格形成支撑，但价格表现仍旧偏弱，不排除极端破位的情况，警惕原油价格回落。

　　操作建议：EG6-9反套持有。

　　风险点：煤制开工率下降较快，EG垒库不及预期。

　　甲醇

　　当前市场矛盾：原油价格波动。

　　我们的观点：到港船货继续进入，叠加下游消费偏空，库存处于累库状态，现货价格较难上涨。短期原油强势带动下价格反弹，但期货升水现货幅度较大，短期以震荡思路对待，警惕原油价格回落。

　　橡胶

　　当前市场矛盾：主产国对橡胶的保价措施是否执行。

　　我们的观点：胶价持续处于成本附近区域，主产国酝酿减少种植面积等保价措施，市场观望情绪增加，是否有措施执行待观察。近期下游消费表现低迷，短期胶价在宏观带动下，继续以震荡思路对待。

　　PVC

　　当前市场矛盾：春节后库存累积是否超预期。

　　我们的观点：目前社会库存依然处于低位，受下游春节备货影响，库存可能持续低位徘徊，价格短期受到支撑，但春节后我们预计下游开工或出现推迟，需求不振，出现类似于18年春节后的状况，将导致库存累积，去库存进程缓慢。根据近一个月以来的社会库存数据看到出现累库迹象，截至1月18日华东及华南社会库存15.41万吨，环比增加10%，同比低27.26%。我们认为春节后可能出现下跌行情，在6000下方寻求支撑点。

　　操作建议：短期观望，中长期逢高沽空。

　　风险点：春节后需求较好，库存累积不及预期。

　　PE

　　当前市场矛盾：港口去库存化进度。

　　我们的观点：港口库存方面，聚乙烯去库存速度放缓，贸易商积极清库存，伊朗部分货源延期，预计累库存趋势延后，高压库存继续下降，未来进口供应继续充裕，预计上行空间有限，弱势运行或震荡走弱仍是主流。其中LLDPE主流价格区间为8900-9250元/吨。

　　PP

　　当前市场矛盾：博弈需求前景。

　　我们的观点：当前需求比较稳定，部分下游及终端存在一定备货需求。但中长线来看，春节前后下游的开工下降预期强，需求持续性及增量堪忧，会不会出现集中补库也存在变数，年底供需矛盾有放大的风险。总体看，长假前，PP可能会保持整理态势为主，关注美油，美股，中美贸易谈判结果，现货供应量以及后续资金及政策变化等。

　　三、黑色建材

　　螺纹钢/热卷

　　当前市场矛盾：博弈节后需求。

　　我们的观点：昨日国家统计局发布数据显示12月当月房地产购地面积和新开工面积同比增长强劲，12月竣工面积自2017年8月以来首现同比正增长，这一方面说明年末房地产加快赶工，另一方面说明开发商高周转模式持续，或意味着2019年一季度房地产新开工不会出现硬着陆。在当前螺纹钢季节性垒库强度不及去年同期，叠加宏观稳增长托底的背景下，市场对节后需求的悲观情绪有望得到进一步改善，周一市场出现了贸易商主动锁价冬储的情况。但期货方面，Rb1905上涨导致其贴水已明显收窄，短期在节前现货锁价、市场弱稳的情况下，Rb1905进一步上涨的空间可能受限，3700-3800元/吨或存压力。

　　操作建议：Rb1905轻仓试多，关注3700-3800元/吨的压力。

　　风险点：螺纹垒库超预期。

　　铁矿石

　　当前市场矛盾：钢材需求前景左右铁矿石价格。

　　我们的观点：尽管近期市场对低品矿需求有所增加，但中高品仍是主流需求，港口中高品矿现货价格保持坚挺平稳，低品矿反替代中高品矿的迹象不明显，以中高品为标的物的期货价格依旧受钢材需求预期左右。在期螺走势偏强的支撑下，短期铁矿石期货价格也偏强运行。

　　操作建议：I1905偏多操作，关注550元/吨一线压力。

　　风险点：供需预期发生显著变化，人民币升值超预期。

　　玻璃

　　当前市场矛盾：博弈需求前景。

　　我们的观点：春节临近，大多数地区玻璃下游采购减少，厂家出货放缓，优惠政策开始零星出现，但力度不大，贸易商少量囤货，短期现货价格或震荡偏弱。但期货主力合约博弈节后需求，发改委表示今年将制定出台促进汽车消费的措施，这一定程度上提振玻璃消费预期。我们认为短期Fg1905或震荡为主。

　　操作建议：观望或轻仓试多Fg1905。

　　风险点：供需预期发生显著变化。

　　硅铁/锰硅

　　当前市场矛盾：博弈钢厂利润改善采购增加。

　　我们的观点：硅铁受兰炭影响部分区域小幅上调报价，但多数维持平稳，锰硅市场继续盘整运行，成交一般。目前部分钢厂已经开始2月份招标，价格与1月份相差不大，短期铁合金现货价格或平稳运行。期货价格在期螺走强的带动下，短期或震荡偏强，但持续性仍有待钢厂利润改善。

　　焦煤

　　当前市场矛盾：煤矿停产、检查等后续举措对市场的影响程度。

　　我们的观点：国家煤矿安监局责令部分煤矿停产进行安全论证，河北、山东、东北地区多数煤矿均已停产等待论证，山西临汾煤矿陆续提前放假，整体供给偏紧。下游焦化厂及钢厂焦煤库存高位，采购意愿不强。政策后续执行情况对市场的影响程度，将左右市场走势。目前价格进行震荡整理。

　　操作建议：区间操作。

　　风险点：煤矿复查提前，政策限产影响不及预期。

　　焦炭

　　当前市场矛盾：下游需求不明朗。

　　我们的观点：焦企库存维持高位，供应相对宽松。钢厂库存较高，以按需采购为主。虽有宏观逆周期政策、降准、刺激消费政策出台，但对焦炭及下游钢材市场影响程度未知。上游焦煤由于煤矿停产安全论证与节前放假，供应收紧，对焦企成本形成支撑，预计震荡运行。

　　动力煤

　　当前市场矛盾：神木矿难对市场供给影响程度。

　　我们的观点：电厂煤炭库存处较高位，持稳运行，采购需求不高。神木煤矿事故后，榆林地区大部分煤矿处于停产（多为民营中小型煤矿，国有大型煤矿受影响较小），产地坑口涨价并蔓延到鄂尔多斯(600295,股吧)等地，节前供应紧张。政策的执行力度及影响范围将左右市场走势，预计短期煤价偏强震荡。

　　操作建议：区间操作。

　　风险点：煤矿复产提前，政策执行不达预期。

　　四、农产品

　　白糖

　　当前市场矛盾：全球糖市是否已全面转多？

　　主要逻辑：昨日郑糖涨停，带动了现货报价大幅上涨，主产区价格上涨80-140元/吨，销区报价同样加速上涨，但市场观望氛围较重。近日来，市场开始逐渐关注到主产区巴西、印度、泰国、欧盟等地的减产迹象，糖价低迷严重损害产糖积极性，配额外进口自18年10月开始就一直是亏损的，近期市场认为没有走私和进口低迷的情况下，期货价格需要上涨来支持国内现货的短缺。但是值得注意的是，ICE原糖价格在13美分左右的压力位仍然有效，且尽管在郑糖大幅上涨的行情下，中粮期货(博客,微博)的席位仍然逆势增持空单6865手，且有测算中粮的空头席位三个月以来首次出现浮亏。同样从盘面持仓来看，价格大幅上行仅带来了小幅增仓，市场投机情绪仍然较重，预计短期内郑糖将维持高波动率，短期将宽幅震荡。

　　风险提示：无

　　棉花

　　当前市场矛盾：贸易谈判能否改善棉花下游需求。

　　主要逻辑：籽棉收购进入后期，市场中优质货源减少，市场中优质籽棉价格低于棉农心理预期，持货商挺价意愿增强，籽棉价格保持稳定，现货市场棉籽和皮棉价格均有小幅上涨。下游市场来看，由于春节临近部分企业停机导致皮棉出产相对有限，部分地区价格有所上涨，但供求格局来看，由于下游并无大规模采购皮棉现货的计划，加之新棉加工成本较高，价格较难上涨，短期仍将震荡偏强。

　　风险提示：无

　　玉米

　　中长逻辑是中美贸易战妥协后一些玉米类产品的进口对玉米去库存整体结构的影响，以及国内东北销售进度太慢导致的未来卖压问题。但从大豆这端的情况看，进口放开似乎也只是国储去买，对市场并没有多大冲击，而且买的量相对有限。另外，有说法拍卖将延后，这将直接推后整个现货的压力。玉米59正套开始走强是这个预期。

　　操作建议：无

　　风险提示：无

　　粕类

　　美盘假期休市，国内微涨。中长期国内外很明显的供需失衡，美豆超高库存消费比，巴西提前收割，国内猪瘟导致需求缩减。但短期不好跌，巴西贴水在近年历史低位开始反弹，中美贸易谈判似乎有一些进展。国内因节前集中补库，豆粕库存连续第二周下降，预期后续还将继续下降。巴西天气似乎一直都有问题，短期不建议空。

　　操作建议：单边短期观望，可以参与59正套。

　　风险提示：巴西天气始终不好，国内中粮席位异动。

　　油脂

　　马来休市，国内油脂继续上涨。大逻辑依然是国内大豆到港骤减以及后续豆粕需求下降导致的大豆压榨减少豆油被动去库存，油粕比是由此推导的简单逻辑。但需要注意的是海外定价马来棕榈油并没有特别好的基本面，产地库存依然是历史最高水平，产量没有见到明显减少。粕这一端巴西天气始终有问题，也会影响油粕比的走势。豆油去库存是确定的，棕榈油大概率还是偏弱的情况下，豆棕05扩可能还是首选。

　　操作建议：建议05豆棕扩。

　　风险提示：产区和印度放出进一步关税及生物柴油的利好。

　　投资有风险，入市需谨慎

　　声明

　　分析师声明

　　负责撰写本研究报告的研究分析师，在此申明，报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正。作者薪酬的任何部分不会与本报告中的具体建议或观点直接或间接相联系。