金瑞期货专题报告 | 纸浆期货专题报告：需求面预计将改善 浆价震荡偏强

　　摘要

　　我国第50个期货品种-纸浆于2018年11月27日在上期所上市，期货合约SP1906日均成交量超过80万手，可谓十分活跃。未来，将会有更多的实体企业参与进来，使得纸浆期货成交更加活跃，后市可期。

　　港口库存罕见高位，国内木浆供应存在过剩。2018年2月开始，国内主要港口青岛港和常熟港口的木浆库存便达到历史高位，随后两个月小幅回落，其后又一路冲高。主要是因为国内终端需求表现较为低迷，导致造纸厂利润减少，最后传导至木浆需求减少，从而库存出现较大幅度的累积。累库叠加需求弱势，因此浆价持续下行。

　　下游利润空间再度挤压，纸价或筑底。据我们测算，以铜版纸为例，纸价与木浆原料价差持续降低，目前或已经在盈亏平衡线之下。主要用于包装纸的箱板纸2018年生产开工率环比整体呈现下降，而偏向于日用的白卡纸和生活用纸生产开工率则环比只有小幅下滑或者上升。白卡纸和生活用纸为木浆的下游，其需求也更多呈现刚性，即受到整体经济环境影响相对较小。所以木浆在中国的需求仍然呈正增长态势，约80万吨，仅为增速下降。

　　近期宏观经济预期悲观，但是降准减税等经济刺激政策修复悲观情绪,未来纸制品终端需求或将改善。在国内总体需求环境将改善的情况下，纸价预期有反弹空间，纸厂及纸浆贸易商开始进入去库存周期，纸厂利润将得以修复。未来半年内，预计需求驱动，浆价震荡偏强，且纸价波动幅度大于浆价波动幅度。

　　1、新品种成交活跃，后市值得期待

　　我国第50个期货品种-纸浆于2018年11月27日在上期所上市，上市首日便意外低开并跌停。纸浆期货上市初期价格表现弱势，主要因为市场对于未来较为悲观的预期反映在了期货之上。期货合约SP1906日均成交量超过80万手，可谓十分活跃。在拥有期货之后，价格发现的功能将得到发挥，相信纸浆的贸易市场将会更加透明。未来，将会有更多的实体企业参与进来，将会使得纸浆期货成交更加活跃，后市可期。

　　而近期，纸浆现货和期货市场价格均较为低迷，我们认为主要原因是终端需求较弱传导至纸厂对纸浆原材料需求减弱所致，我们将从供需面做出详细的分析，并对未来半年市场做出展望。

　　2、木浆供给状况

　　2.1全球木浆供应略微过剩

　　最新数据显示，11月全球木浆出运量398.5万吨，一反常态，出现环比下降，过去四年几乎都是在四季度有一个递增的过程。主要原因是在出货量有所增长的情况，库存累积较多。

　　截止10月，2018年全球木浆累积出运量4263万吨，同比增加约108万吨（2.6%）。因为11月出运量有所下降，所以到11月，全年累计出运量环比增加下降为了1.8%。而观察库存则发现，2018年库存天数整体高于2017年水平，最新录得2018年11月全球木浆库存天数40天，环比多出3天，且高于过去4年所有月份。这些数据说明了全球木浆市场供应相对过剩，库存积累较多。库存累积将导致降价销售，利润收窄最终引起出运减少。

　　细看库存数据，欧洲地区针叶浆2018年库存水平整体低于2017年，但是进入四季度以后，库存也逐渐走高，最新11月库存20.6万吨，环比增加1.4%，且恢复到去年同期水平。由于欧洲地区没有公布阔叶浆库存，但是全球市场的趋势为阔叶浆需求增长将大于针叶浆需求增长（在后续中国木浆消费图中也可以发现），所以可以预计欧洲地区阔叶浆库存对针叶浆库存会存在一个补充的。接下来将结合中国市场进口，库存和下游需求对国内情况进行一个分析。

　　2.2国内木浆出现累库

　　中国11月木浆进口223.6万吨，环比10月增加5.3%。截止2018年11月，全年累计进口2303万吨，同比增加5.7%。其中针叶浆进口741万吨，同比仅增加0.4%；而阔叶浆进口1051万吨，同比增加8.8%。阔叶浆进口增速大于针叶浆，其中主要原因则是下游造纸生产中，阔叶浆可以对针叶浆进行部分替代。比如生活用纸中阔叶浆：针叶浆使用比例饿可以由2:8转为3:7，从而减少针叶浆使用量。

　　然而港口库存数据则显示，国内木浆供应存在过剩。2018年2月开始，国内主要港口青岛港和常熟港口的木浆库存便达到历史高位，随后两个月小幅回落，其后又一路冲高。究其原因，主要是因为国内去杆杠，以及中美贸易摩擦等因素造成宏观经济相对疲软，终端需求表现较为低迷，导致造纸厂利润减少，最后传导至木浆需求减少，从而库存出现较大幅度的累积。

　　国内木浆需求不好，价格一降再降，然而内盘针叶木浆来源几乎都是境外浆厂，境外浆厂报盘较为谨慎，也十分惜价，虽然降幅，但是不及内盘，导致近期内外盘价格倒挂，进口利润为负，且为历年来罕见。进口通道几乎关闭，目前实际情况也相符，自2018年四季度以来，国外浆厂公开报盘减少，多转为与下游客户一单一谈。近期有传闻外商2月份针叶浆报价提涨10-20美金，具体成交还有待考证，但是外商惜价情绪和推涨心态显现，对后市浆价形成支撑。

　　3、需求持续疲软

　　3.1 进口与库存

　　截止2018年10月，中国全年商品浆进口需求为1939.9万吨，同比增加3.3%，其中阔叶需求累计值同比增加9.6%，针叶浆需求累计值同比下降2.4%。至于针叶浆使用减少的原因前述已经说明。

　　从统计结果看，10月份木浆需求大幅低于2017年同期水平，从曲线上可以看出，过往几年，四季度的需求都逐年增长，而2018年四季度的需求因为下游纸厂利润不佳而大幅减少，浆价单边持续下行便是最好的佐证。

　　3.2下游利润不佳，导致需求减弱

　　下游利润空间再度挤压，纸价或筑底。据我们测算，以铜版纸为例，纸价与木浆原料价差已经低于400元/吨，整体利润情况不佳。过往3年，铜版纸与木浆价差在2/3时间内都位于1000元/吨之上，纸厂利润情况较好。最低的时候出现在2017年9月，价差触及最低位的270元/吨，目前价差为比这个位置高出100元，说明纸厂加工费几乎压无可压了。

　　由于终端需求不好，纸厂利润不佳，另一方面，废纸进口的大幅降低引起的包装纸原料来源减少，合力导致纸制品产量出现较大幅度下降。截止2018年11月，机制纸及纸板产量累计9158万吨，同比下降6.3%。甚至也不如2016年同期水平。

　　而木浆下游，虽然总体需求难言向好，出现旺季不旺的情况，但是生活用纸及文化用纸等刚需支撑，纸厂仍能维持正常生产。下游消费低于预期，但是仍能呈现一定正增长，后文会祥叙。

　　3.3

　　终端需求呈现分化

　　2018年下半年以来，造纸行业整体被悲观需求情绪笼罩，但是细分来看，受影响最大的仍是以废纸为原料的包装纸行业。国内环保要求不断提升，导致落后的污染重的造纸产能清出，此外废纸进口减少近1000万吨，大大降低了包装纸厂的原料来源。虽然供给减少，但是2018年中美贸易争端导致进出口受到强烈的干扰，众多商品包装运输需要用到的包装纸需求直接受到了冲击，所以瓦楞纸和箱板纸行业呈现量价齐跌的局面。

　　主要用于包装纸的箱板纸2018年生产开工率环比整体呈现下降，而偏向于日用的白卡纸和生活用纸生产开工率则环比只有小幅下滑或者上升。白卡纸和生活用纸为木浆的下游，其需求也更多呈现刚性，即受到整体经济环境影响相对较小。

　　另一块需求占比较高的文化纸方面，从书籍报刊零售方面来看，零售额虽然一季度陷入低谷，但是全年总体销售情况仍呈正增长。所以得出的结论为，木浆下游产出和需求水平受影响程度较小。木浆下游纸价下行一方面是因为需求增速放缓，另一方面是因为国内2018年木浆下游产能的释放，全年，生活用纸产能增加约85万吨，文化纸产能增加70万吨，即使扣除掉清出的落后产能，总体产能仍是正向增长。木浆在中国的需求仍然呈正增长态势，约80万吨，仅为增速下降。

　　4、展望

　　4.1 后市浆市维持紧平衡

　　2018年，木浆产能集中爆发，全年新增产能300万吨，其中漂阔浆200万吨，漂针浆100万吨。而作为全球木浆需求增长主要支撑的中国市场则显得有些疲软，前11个月的纸制品产量不升反降，虽然主要因为包装纸产量下降，但是预计2018年中国商品木浆新增消耗不足80万吨。过往2016年至2017年，中国市场能消耗掉世界新增产能的80-90%。而2018年在新产能集中爆发的时间内，商品木浆形成过剩的局面。

　　2019年开始，世界商品木浆产能将会开始进入缓慢增长时代，年均增长降至约100万吨，且主要集中在漂阔产能的增长。此外，Arauco、Stora Enso 计划2019年将部分针叶浆产能转至溶解浆，漂针浆产能可能在2020年有所减少。而预计未来中国商品木浆需求将维持年均100-150万吨的增长，长期来看，商品木浆市场将转入紧平衡。

　　2018年12月官方制造业PMI跌至49.4，至荣枯线之下，宏观经济整体呈现增速放缓趋势。纸浆市场近期的低迷，主要是因为终端需求弱传导引起的原料需求不佳。PMI分项中新订单也从2018年下半年开始一路下滑，同时纸制品产量也在这段时间大幅下滑。2019年上半年来看，虽然经济增长预期较为悲观，但是1月4日央行宣布降准1个百分点，积极推动经济刺激政策。此外近期中美关于贸易争端的举行官方会谈，双方均表示会谈结果乐观，后期中美贸易争端将缓和，宏观风险得以稳定。中国进出口贸易方面有望得以改善，包装纸行业需求预计将好转。

　　预计，木浆库存高位及下游需求持续压制价格，近期因纸厂春节备货原料，引发一波小幅推涨，但是总体浆价较于2018年处于低位。在国内总体需求环境将改善的情况下，纸价将有反弹空间，纸厂及纸浆贸易商开始进入去库存周期，纸厂利润将得以修复。未来半年内，预计需求驱动，浆价震荡偏强，且纸价波动幅度大于浆价波动幅度。

　　投资有风险，入市需谨慎

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