14位黑金大咖齐聚东湖众论市场：VALE如何评估，二季度各品种价格如何锚定？

　　文 | 美期大研究

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　　由美尔雅期货主办的第三届“黑色淘金-樱花论坛”3月24日在武汉举办，对冲研投作为媒体支持参与。本文为圆桌论坛部分纪要，主办方特邀行业大咖齐聚一堂，分为产业论坛和投资论坛两部分，为投资者带来最新解读。

　　核心观点

　　1. VALE在港口有库存，短期发货量没有减，事件影响没有大家想的那么严重。

　　2. 下半年三季度钢厂利润会有一个温和扩张。

　　3. 我们给螺纹3300的一个目标位置，但可能不一定会到，热卷给到3150-3200，焦炭给到1800，动力煤给到530。

　　两部分圆桌论坛核心纪要整理如下：

　　Part I ：产业论坛

　　主持人：金宏斌      美尔雅(600107)期货副总经理

　　嘉宾：   贺轶         浙江鼎岩投资董事长

　　李占军      亮点资源副总经理

　　张玺         杭州热联集团副总经理

　　蔡拥政      南京钢铁证券投资部主任

　　王柏秋      宏业化工副总经理

　　吴衡         山西建邦集团投研总监

　　问：淡水河谷矿难事件对全球铁矿石的供应格局产生什么影响？短期和长期有什么差别？

　　嘉宾：从事铁矿行业十几年，经历了很多行业的变迁。我们其实年前对铁矿石有很好预期，18年年底对铁矿石做了一个平衡表，18年VALE事件之后供给过剩1700万吨左右，之前是2400万吨，而16、17年过剩是在8000万吨左右。所以对铁矿石的期待是很高的，经过三年沉积之后很可能会有一个爆发，我们也是一直看好，而VALE事件起到了加速推动的作用，铁矿石在19年来讲是多头的朋友。

　　铁矿石的供需关系上来讲，很多人在看80美金之后，非主流矿起来了多少。非主流矿排在第三第四位是印度和伊朗，印度矿我们统计1个月球团5-8条船，粉矿10-15条船，按5万吨一条船算，大概120万吨左右，出货量在100-150万吨。因为今年印度有一些政策的干扰，对西岸出口有限制，到目前来看对铁矿的补充不是很充分。伊朗大概一年到中国2000到3000万吨左右，今年估计有个百分之十几增量，300多万吨左右。

　　相对于外矿的增长，国产矿的量要大一些，2019年预估增产600万吨左右。有些测算是提高到1200-1300吨左右，从原矿的角度，2700的增量，按3比1出矿比例，也是1000万吨左右。而且现在事件频发，限产政策趋严对国产矿是一个压制。在微观上东北增量多一些，山东河北不多。铁矿石上到90美金之后，还有一个替代品是废钢。近期钢厂随着焦炭价格下去之后，利润有所增加，但是对废钢配比没有增量。

　　长期的影响来看，年初很多境外投行对VALE事件影响预估是7300-7500万吨。Vale内部一些消息给了比较宽的范围3000-9000万吨。有报告预计4280万吨，这和我们的预计差不多，三个矿区，一个4000万吨退出3年，按2000万吨来算，还有两个分别是1000万吨和1280万吨，基本上是这个情况。另外Brucutu矿区的量我们也在看，虽然授权恢复，但手续还没办完，估计1-3个月吧。3月中旬以来VALE每天减量在10几万吨，总体影响20%的发运量，后面4月到船势必减少。

　　此外，最近还有澳洲飓风的影响，之前有但是被VALE的事情掩盖，大家焦点转换没有注意到。这个事情又开始发酵，开始1天到2天的影响，然后5天的影响，简单评估是在830万吨减量左右。受飓风影响，我们监测到下周全国到港会有下降，而再下周工厂有复产预期。铁矿石自身矛盾不是太大，后面长期矛盾从供给端回归需求端。钢材现在是供需两旺，短期表观需求好和后面预期担忧有一个矛盾。

　　问：VALE 事件4000万吨的影响量是一个比较高的水平？

　　嘉宾：这是一个初步评估，还有很多因素不确定，包括有暂停的量后面可能会恢复。VALE短期很难搞定，里面存在博弈，它占巴西国民经济占比非常大，贡献就业和税收。但政府法制方面又有对后面安全隐患，环境恶化的担忧。巴西那边不确定性也比较多，确定的影响量比较难以预估。

　　问：矿难短期解决不了，会对铁矿石供给影响多长时间？

　　嘉宾：因为VALE在港口有库存，短期发货量是没有减的，事件影响没有大家想的那么严重。后面随着它的港口库存下降，发运量会有体现。包括澳洲不时会有其它刺激。其实铁矿石基本回到了供需紧平衡的状态，一旦有风吹草动就可能引起爆发。19年来讲，已经和过去的供需关系发生大的改变。后面还要注意SDII的增产，会在什么时间补充。

　　问：废钢替代的情况以及未来对铁矿石的影响？

　　嘉宾：现在05合约对应现货。市场对矿难影响预期是7000万吨，但Brucutu矿区反复之后预期发生变化，对市场情绪影响比较大。年后到现在的价格已经包含了预期，矿石基本面虽好，从过剩转为平衡，但不好交易。矿难前后看好铁矿的逻辑是不一样的。之前矿价在70美金以下，有安全边际，现在是80美金，后面要看钢厂补库，到港方面确实会减少。而贸易商现在不愿意成本高的情况下割肉。可以对比往年水平看远月合约，70美金高不高。

　　废钢的话比铁矿贵，钢厂使用经济效益来讲比铁水成本高300左右。电炉钢3800以上有利润，产量会提高。但是3750以下，废钢不跌，电炉钢就亏损。去年电炉钢产量8000万吨，空头再有信心不可能全部打掉。

　　废钢行业比较特殊，不是标准品，金融不介入的话没有大跌基础。从配比来讲，年末的时候放假，好的废钢收不到。废钢使用量实际是下降的，一是利润低，二是好的废钢供应紧张。所以代替铁矿的问题暂时不用考虑，只要废钢没有很大下跌空间。本身工艺上也不会支持，长流程的竞争优势，全球需求难以替代，长期都是看好的。

　　国外矿山是严密的投资过程，至少要看10年的持续盈利空间。而国内，从山西来看，受政策影响很大。现在环保形势严，对高炉铁矿不利，从利润角度会有增产但可能不及预期。所以交易上把矿难放在一边找估值，全年作为多头配置是可以的。

　　问：原料端今年焦炭产能淘汰是什么情况，对后期焦炭行业利润有什么影响？

　　嘉宾：政策方面可能还是看执行情况，利润对现货经营和期货交易影响是比较大的。从整个焦化行业的情况看，应该给焦炭一定利润。一是因为上下游是有利润的，行业需要平衡。第二焦化行业整体环保水平相对落后，有很大提升空间，也就是去产能。第三是行业整合，以前600多家焦企，去年459家，符合发展规律，后面还会继续减少。13-15年一部分焦化企业通过市场手段被去掉，16年又开始复工，未来应该是市场、政策、环保共同来完成。

　　第四是4.3m焦炉的问题，去年山西执行不是太严格，河北是停得比较多的。山西省政策是18、19、20三年退出4.3m焦炉产能置换的指标是100%、90%、80%，2020年之后就是50%的置换量，而且山西4.3米焦炉产量8000多万吨，如果去掉整个焦企利润会有比较大的提升。第五是以钢定焦，推行只是时间的问题。河北钢多焦少，影响比较小。影响大的是山东河南，如果推行焦炭将减产4000万吨左右，分别有1900万吨和2000万吨。

　　第六是新建焦炉的成本。18年是退出产能1690万吨，新建产能1080万吨，退出大于新建。未来新投产焦炉要考虑选址，能长期经营下去，还要考虑投产成本，整体看没有大家预期的乐观。03-05年100万吨的焦炉成本3个亿差不多，现在要10个亿以上。而且执行起来是先停后扩产。总的来看焦化企业在19年还有一部分利润。

　　问：山西今年是什么样的执行情况？

　　嘉宾：最近文件3月中旬到9月底进行焦化行业专项检查整治行动，对政策预期不到，还是看执行。18年5月开始，开启焦炭行情。当时除了江苏事件，大家期待汾渭平原检查，但是执行不严。今年空气质量城市排名倒数第一，临汾也说要严格执行。18年整个焦炉开工率相对比较高，接下来从环保角度看，供给增量没有，看有没有减量，严格执行的话供给应该有减量。

　　问：钢厂对原料的采购心态什么样，往后两个季度如何？

　　嘉宾：无论是铁矿，焦炭，最根本还是体现出钢厂端对原料需求的变化，这还要回顾一下去年采暖季为什么环保偏松。一个是中美贸易紧张，经济有下行压力。第二个是去年四季度能源需求，采暖季之前天然气出现大幅上涨，11月15号进入采暖季，北方地区需要钢企补充采暖。另外这两年钢厂环保投入力度比较大，环保调整空间有限。几个因素叠加，环保的力度明显偏松。

　　今年我们看是有一个趋紧的态势，两会期间反对一刀切和切一刀。

　　环保政策由点到面，要求达到超低排放标准，还有废气排放标准等。再加上国庆阅兵，整个环保政策会在3季度叠加在一起，这个是确定性的，怎么去布局现货期货很关键。

　　现在更多的是关注二三季度的产业链布局。国庆前这个阶段可能是供需双弱，国庆后可能看到供需双强。短周期来看，钢厂关注两个库存变化。一个是钢材库存快速增长且高于预期，就需要减原料库存。现在库存偏低，不过有品种分化，建材偏低，工业材正常偏高。今年钢材利润在300-400元/吨，用废钢不如去港口买矿石，焦炭下来后，成本端下来了，矿涨了100元/吨，但总的成本可能减了70元/吨到80元/吨。

　　近期有被压制的产能释放，中西部地区高炉检修陆续复产。利润方面，今年华东好于华北。矿难之前，华北大钢厂离码头近，采购一周到10天。而华东背靠内陆，购货期偏长，25-30或40天，所以矿难对华北钢厂影响偏大。因为成本偏高，所以主要在港口买中品矿，从利润上矿石价格一旦较高，就会买低品矿来降成本。而华东地区现在整体采矿还是维持稳定。下半年三季度钢厂利润会有一个温和扩张。

　　问：期货工具进行风险管理的做法和注意问题？

　　嘉宾：运用期货和现货关键是对基差的判断，套保也是有风险的。节前螺纹钢现货维持在3800、3900，期货跌到3500以后有500多的基差，节后现货没动，期货价格上来了，大家认为基差修复是期货向现货靠近。

　　一般从以下几个方面判断基差变化，第一个供需基本面，对期现价格进行预判。第二个是周期性，后期进入旺季需求，期现价格会向上靠拢。比如5、6月份梅雨季节，消费淡季，基差还可能扩，不是说基差5、6百一定会回到0。还有就是环保等政策的扰动预期。还有一个是绝对价格高低区间，全年的波动区间。

　　今年可以看到环保趋紧，加上国庆阅兵，供给会在3季度收紧，需求受到压制，会造成钢厂利润扩张，5、6月份进行保护钢厂利润的操作。贸易商的角度，如果基差扩张，可能会现货大涨，期货跟涨这么一个态势。总体就是在国庆节前后做钢厂利润的保值，保值的风险需要结合期货现货两端综合算账。

　　问：热联在研究，投资和基差运用方面的心得和经验？

　　嘉宾：热联有自己的研究院，设立3年以来看到行业各个环节在研究上的投入和发展，在整个市场端不一定有很大优势，可能在所有功能整合，团队上有一些优势。个人角度来讲主要有三点：用好存量、迭代增量和回归实业。

　　用好存量可能对于不同研究机构衍生出来重点不一样。我们的研究院是基于热联的整体，在现货贸易，供应链产业服务这样的定位和出发点上，配合服务企业实现目标。面对专业的现货团队，非常具有行业经验，对现货资源掌握很强，要做好他们的服务，就需要抓住受众客户的诉求。所以一开始做了很多整合的工作。热联的现货团队以品种和业务模式来区分的，每个版块需要知道自己的盲点。

　　迭代增量理解比较简单，就是我们的现货团队优势在哪，去怎么给他们做好舞台，设计好组合拳。比如渠道、资源，对于周度、月度行情判断是有明显优势，就要在其它方面做补充。迭代增量就是一个小步迭代的过程。

　　回归实业就是关注基差的运用。近期我们关注到钢厂的变化，终端客户群体的变化。产业格局和逻辑都在发生变化，基差的运用不断熟练，也是在跟随这种变化与时俱进。

　　基差运用上我们一直是把确定性和不确定性区别开来。不确定性更多是博弈上的，锚定自己的盈利空间。这种博弈包括了绝对价格的博弈，因为传统贸易行研是比较熟悉和擅长的。现在很多时候在做的是基差，也就是相对价格。其实去年12月开始，我们在华东基差100以内就开始做，空间是比较小的。后面的机会会有但是难度增加，盈利空间和现货资金成本比就很小了。

　　确定性对于基差贸易还是要看竞争的核心优势所在。热联最大的优势是在上游多年深耕的渠道，下游终端的资源。去年下半年开始在接武汉地区的年度反基差，卖远期货的业务。今年也有来谈年度锁定价格的。我们遇到这样上下游的需求是很多的，当碰到极端行情变化时，我们的上下游资源不会走。钢厂自己运用基差贸易有得天独厚的优势。

　　每个环节慢慢都在锁定自己的固定优势，产业肯定会百花齐放，产业链的丰富性一定会前所未有。我们还是要踏踏实实深耕渠道和服务，基差运用还会着眼于区域间流动，品种间强弱。未来会慢慢形成以区块链为主和大钢厂集群的演变，实体的物流会发生和现在完全不一样的变化，确定性和不确定性也在变换。

　　问：从投资角度来看，2019年黑色整体的趋势和投资机会？

　　嘉宾：最近市场剧烈波动，反反复复，投资很纠结，帮大家理理思路。19年确定的两个是市场反复震荡，铁矿石是最好的多头配置。市场结构再次发生变化，一方面是股市确实火了，成交量就看出来了。另一方面是黑色除了铁矿石资金持仓成交下降，资金是流出的。偏向于原来股票的资金走了，商品的配置需求没有了。这类资金是长周期的，在撤出，剩下的机构资金都是高度专业的。偏产业的公司在大量做期现和投资，金融在和产业融合，趋势就是团队化和专业化，定价合理很难有错误。

　　铁矿石也有变化，持仓成交大幅增加，投机属性在增强，波动在增强，需要做好应对方案。再按照17、18年的思路肯定是很难受的，市场在变化，我们也要变化。

　　供求关系来看，供应端成材确实在增长，是因为过去两年的高利润把产能释放出来了。政策扰动只在局部地区，但总量增加。不发生大规模亏损之前，铁水和粗钢在19年肯定是上升的，幅度取决于环保限产。再看盘面的定价，近远月的价差关系，近月这么小的贴水结构，一二季度偏乐观，三四季度偏悲观。

　　需求端来看，去年大家预期偏差，但房地产消费其实很好，今年也是一样。保持需求的线性，1、2季度也不会有问题。供需一起看很难有好的投资机会。对材有一个小的期待，往上略好一点，原因在于19年现货定价包括了18年的悲观预期，如果发现需求变化一点，向上是有弹性的。

　　成材的格局决定了供求格局最强的铁矿石也就这样了，今年铁矿石可以对比16年的煤焦。去库存18年铁矿石已经经历了，煤焦是在15年底到16年上半年。但不影响16年5月份煤焦价格的暴跌，也不影响后面的趋势性暴涨。涨的核心是供求矛盾，背景是热卷需求极好。那时讲什么时候平双焦的多单，热卷不坏就不怕。同样今年铁矿就看成材，成材能走好，铁矿到700、750都可能。材没有走出独立的趋势性上涨的时候，对未来有不同悲观预期，铁矿石的高位只会逐步试出来，短期走不到。

　　机会捕捉在于如何看待市场，你的风险收益比好的地方在哪里。19年还是看好矿石，等待单边多铁矿，还有是空螺矿比和空焦矿比。

　　Part II： 投资论坛：整体谨慎偏空，重结构轻趋势

　　主持人： 饶子宜    美尔雅期货资管中心

　　嘉宾：   李浩       国海证券(000750)钢铁行业高级分析师

　　陈丰       橘子基金总经理

　　赵炀       中基宁波天津事业部总经理

　　梁煜       汇善控股交易总监

　　空军       独立投资顾问

　　张东亮    募道投资董事长

　　问：对今年宏观视野下钢材需求和货币政策的看法以及资产配置方面的建议？

　　嘉宾：今年的经济就是下行的，这个不用过多讨论，因为现在明显看到国家在放水，在刺激经济，在做逆周期调控，所以是经济往下走这个是确定性的。不好交易的主要原因是逆周期调控的节奏和反弹高度还不确定。长周期来看，这两年经济已经在下行，去年三四季度制造业的表现已经很明显了，而15年和16年经济复苏的核心推动力是房地产，尤其是棚改货币化对房地产市场的推动作用很大，现在这轮刺激已经接近尾声。美联储加息是经济上行的指标，但大家目前可以看到美联储在放缓加息，说明对经济也是不看好的。

　　政策层面其实已经释放了信号，但商品本身是短周期的，要在近月还是远月兑现就很难把握了。具体到钢铁需求上，房地产对钢材的价格影响很大。这一轮的房价上行是政策托底的结果，房价现在稳住了，需求不会恶化，但后面怎么走还是看政策。大家可以关注社融这个指标，社融可以直接反映出市场对政策调控的态度，如果大家都认为经济不好，政策调控也达不到预期的效果，那社融自然会往下降，本来现在看多的理由无非就是政策支撑。

　　对于大类资产配置而言，15年到18年，房地产、商品、债券都涨过一轮，再放水肯定是要在低估值的东西上形成资产泡沫，现在低估值的只有股票了，这个是市场共识。不过从交易角度将，现在买股票短期风险比较大，等回调再买比较合理。

　　问：接下来两个季度钢材的行情驱动关键因素有哪些？如何去把握强弱对冲的节奏？

　　嘉宾：分析的话还是关注两点：趋势性和结构性。这三年以来，16年是产能出清，然后需求开始好转，17和18年企业利润也好了，产量就增加了，后面的政策只是在延缓供给释放的节奏。需求端现在矛盾很多，不好把握，总体上还是认为需求端的趋势是持平的，那现在就是看供给端的问题。供给端，行政力度在逐步减弱，钢厂由于过去几年的高利润，还保持着很乐观的心态，生产的热情很高，这是一种惯性，从去年年底开始整个市场其实是处在一个高需求和高供给的平衡状态，趋势和方向都不明显，行情也不好把握。

　　钢铁行业的结构性问题最需要关注的是冬储和高温季，整个市场也会围绕着这两点来做，但今年的趋势性不明显，这两者的波动空间都会减小，之前是600-800的波动，现在可能只有300-400的波动。今年在期现上面，我们也没有严格的材对材，主要是钢材的市场参与者太多，在一个相对平衡的市场里，套利机会也会减少，我们会更多考虑品种间的机会，尤其是在铁矿，焦炭上配一些。不过现在焦炭和钢材的关系也发生了变化，那么我们会再去找下一个相对的强弱机会。

　　问：从估值和驱动等角度分析接下来的二三季度矿石和双焦值得关注的机会，包括基差、单边和对冲方面？

　　嘉宾：现在市场上做基差的越来越多了，从最开始的标准品套利到非标品套利，再到跨区域和跨品种，交易的机会在变少。现在市场更多的会把基差当做波动来做，无风险套利机会比如大的升水或贴水来点价的机会越来越少。和常态贸易的区别是，常态贸易需要走量，但基差贸易对量的要求不高，没有好的机会可以不参与，有好机会了再放量做。3月初铁矿的内外盘价差不断扩大，进口利润增加，可以买国外空国内。

　　过去两年受供给侧改革和环保限产的影响，铁矿石的需求是被压制的，矿石品种间的价差波动也比较大。反观今年，最大的变化是高低品价差大幅收敛，高品矿的价格开始回落，低品矿的价格开始抬升。去年钢厂在高利润之下对低品的矿石不会太多考虑，也不会太在意矿石的性价比。今年钢厂对需求比较担忧，利润估计也会压缩，所以更多追求性价比高的矿来降低成本。这个其实对做基差做套利构成了困难，因为已经很难找到被低估的品种去套利。从长期趋势上看，不论是分品种的还是总体的库存水平都还是偏低的，我们认为矿石应该是今年原料端或者整个黑色里面最强的品种。

　　跟矿石不大一样，双焦去年和前年的行情都比较大，最高的时候出现800多的焦化利润，今年的话有些不一样，去年的环保政策其实给双焦摸了个底，焦化厂亏损100-200是维持不了的，双焦大幅亏损的情况不被行业接受，那现在的问题就是后面焦化利润到底要给到多少才合理。今年焦炭的产量一直下不来，库存也累得比较高，后面需要一定时间消化，结构上双焦整个的供需相对矿石弱一些。

　　问：关于黑色分析体系的分享和后期矿石走势的看法

　　嘉宾：我们的研究方法偏向产业和周期多一些。总结就是一个周期、两个供需、安全边际和驱动力。周期看三个：货币、产能和产业周期。螺纹钢的周期是货币周期滞后1年或15个月的验证，也就是说没有钱，没有货币周期的驱动，其它的难以扭转。产能周期 2016-18年是一轮，2018-2021年可能又是一轮。产业周期是季节性变化，旺季8、9月份、淡季1、2月份，中间有次旺季节3、4月份，次淡季6月份。现在马上南方雨季，之后华东梅雨、华北高温，当前就是现货最好的消费点，往后看是逐渐走弱的。去库的速度会放慢，因为需求不会再增加了，需求变化边际递减，但产量高高在上，无法被消化。所以我们给螺纹3300的一个目标位置，但可能不一定会到，热卷给到3150-3200，焦炭给到1800，动力煤给到530。

　　我们认为所有的价格都是由货币和量来决定。货币的总量除以商品的总量，交易的是价格，获利是通过价格的变化来实现。货币是低频数据，M1增速下降，结合滞后性会到19年底。而螺纹钢产量很高，分子递减，分母递增，所以总体是看空的。上面是钱的供需，下面是货的供需。螺纹的需求里面地产比较弱、基建被高估。去年12月政府提出大基建，我们要看到这个目的是什么，搞基建的目的就是为了对冲经济下行的压力，但对冲的手段有很多种，这个未必是投入产出比最高的一种。去年搞公转铁，但实际上我们没看到运力的紧张，如果我们把运输都放在铁路上，可能会造成公路的运力闲置，地铁也是一样，只有大城市才有足够的地铁需求，小城市根本不需要地铁。要救经济的话，减税这种手段很直接，投资基建反倒是产出极低的，如果我们真的面临巨大的下行压力，应该把钱用在产出更高的领域。

　　基本面是用来找方向的以及趋势的确定性，然后用技术面来找安全边际。做交易的时候逻辑要能讲清楚，有驱动和安全边际的行情才能去做，而不是看消息去做行情。关于近期Vale事故矿区复产的事情要客观看待，去年年底钢厂补库之后铁矿石的上涨就应该是结束的，但这时候Vale就发生了事故，矿石价格随之涨了15美金，可以说这15美金的涨幅都是由这起事故造成的，近段时间又有人炒作事故矿区复产，其实这个事情的存在很大的不确定性，这几年好几家矿山都发生过事故，仍有一些没有真正复产，复产没有那么简单，不是矿山不想复产，而是因为政府不让复产，如果这次政府有意淡化这个事件，可能就会真的复产了，那就往下跌，跌到60美金或者以下都有可能，如果不复产，涨到120美金也可能。

　　那我们再来看铁矿石到底有没有缺口，我们认为对于铁矿，短期来看是没有缺口的。今年和去年比库存，我们应该去比较有效库存而不是绝对库存，利润决定了钢厂的采购倾向，去年钢厂高利润的时候根本不会采购低品矿，那1.5亿吨的库存有效库存可能就7000-8000万吨，其余的货根本没人要，但现在低品矿的流动性好了，那这1.4亿多吨的库存都是有效库存，所以现在的铁矿石库存是充裕的。现在的问题是贸易商到底愿不愿意卖，价格上涨的时候商家存在惜售的心理，价格也跌不下来。

　　现在铁矿石已经陷入进退两难，不上不下的境地，只有等到vale的事件真正尘埃落定才比较能交易，否则盘面一个复产消息就跌停，又出一个消息就涨停，这种事情很难去把握，也完全脱离了我们一进场就处于安全边际的理念，实在要做可以做期权而不要做期货，期货的风险太高。最后我们再总结一下，其实做多铁矿石面临很大的不确定性，如果复产铁矿石会快速下跌，如果不复产或者陷入Vale和政府的长期博弈，短期和中期的供应是不缺的，但到货量会边际递减，趋势会涨，可能会涨的比较慢。现在做多铁矿就是在赌，这样一个策略既没有足够的安全边际也没有确定性的驱动，要么继续等下去，要么去寻找别的机会。

　　问：如何看待后期的焦炭价格和焦化利润？

　　嘉宾：之前我们看好焦炭主要是对材相对乐观，认为材会起来带动整个原料，但结果发现港口是高库存，焦化厂满开工，钢厂的限产政策又超预期，所以一路把价格打下来了，回头来看，其实节后的话最大机会反倒是空焦炭。我们原本对环保的期待很高，现在除了吕梁，整个山西的空气质量指数都是低于目标值的，如果执行环保限产，焦炭很可能面临缺口，但实际上山西地区环保限产的执行程度很低，焦化厂的抵抗比较顽强，这是最大的利空。

　　另外一个就是钢厂市场预期是向下的，而且不再是增量市场，变成存量市场，钢厂对于向上游转移利润是抵制。钢价如果上涨的话，会存在向上游进行利润分配的问题，这个要看原料自身的基本面的强弱了，矿石基本面好，分配更多利润的话，焦炭这边的利润自然就少了，这反映的是原料端对让渡利润的争夺

　　后期的话，比较看空远月的材，钢厂面临利润的压缩，如果压缩不是特别厉害，钢厂清库存，原料就相对强一些。但如果压缩的比较厉害，利润太低或亏损，钢厂面临减产，原料也会走弱。所以更多是节奏上操作的问题，倾向于多原料空成材。

　　问：钢厂的原料补库存节奏是怎么样的？后期原料和成材的库存如何变化？

　　嘉宾：成材端在3月底到4月初有一个比较敏感的时间点，增值税调整的问题最近确实是有一些需求被透支，下游或者贸易商越来越多买3月的货开3月票，然后到4月后面再作处理，我们觉得这两周会看到一些变化，另外一个唐山邯郸准备复产，那么从供给端看，4月的库存下降速度会变慢。原料端，钢厂在补库上面还没有明显的转变，更多是贸易商之间的货物流转。

　　嘉宾：铁矿价格年后大涨之后，钢厂补库的心态并不好。年初钢厂利润有三四百，现在有五六百，但这个是用的1月份的矿，用2月份的矿的成本算的话，利润就不会有这么多了，3月份钢厂的补库非常差，所以年后港口库存小幅累积，钢厂库存下降，本来节后会有一个补库，高矿价之下钢厂不愿补库，限产也影响了钢厂对矿石的需求。在焦炭上这个就表现的更明显，往年节后是比较强的去库阶段，今年焦炭的库存反而在积累，这个是比较少见的，主要是年后钢厂在进行限产。其实补库的关键还是在于价格，价格太高的话钢厂不愿意买，价格太低贸易商又不愿意卖，现在整个矿难的事件相当于把补库的原有节奏给打乱了。后面可以关注4月初北方钢厂的复产，矿石的南北港价差将会出现变化，之前最低打到同一个价格，后面区域差上面北方相对于华东港会出现一个升水。

　　嘉宾：现在这个阶段处于去库周期，问题是现在钢厂和贸易商的库存都比较多，如果下游需求比较差，会出现双方面的踩踏。虽然目前还没有看到终端需求从旺季开始转差，但值得注意的是，钢厂去库速度是远远小于往年。两会结束之后，钢厂和贸易商去库的速度都比较慢，一旦产量继续上，钢厂垒库加快，降价就会更快。目前结构下去库肯定是缓的，所以比较看空螺纹。

　　铁矿石的高价抑制补库的力度和规模，掉期比连铁更高，美元的价格更不容易去补，铁矿的融资功能消失，钢厂现金流也还不错。另外低利润抑制钢厂补库的诉求，可能中期会补，但现在铁矿都是有效库存，供给上不存在缺口，短期不会有大规模补库。

　　嘉宾：焦化厂的库存从偏低涨到了中性水平，钢厂焦炭库存中性偏高，港口库存非常高。焦化厂本身没有压力，但销售受阻的情况下，现在主动降价往港口送，港口变成焦化厂的前置库，也加重了港口的压力，另外出口的情况也不好，贸易商的压力很大。事实上钢厂还有补库空间，北方钢厂因为限产焦炭库存比较低，南方钢厂库存是偏中性水平，如果预期转好也是可以补库的。整个库存的结构变化依赖于钢厂补库，钢厂一旦补库，焦化厂的压力就会缓解，贸易商也有一个心理支撑。现在港口所有存货平均亏损一两百，一旦有利润转好，他们心态也会有所企稳，然后跟上焦化厂的补库。这里面存在一个博弈的问题，如果钢材继续走弱，钢厂不补库，港口的高库存就比较危险。如果钢厂复产，钢材下游需求没有很差，那么焦炭的高库存压力会逐渐缓解，整体库存结构也会好于去年。

　　问：从技术面推演下后面黑色系各品种的走势，以及值得关注的时间点和价格区间？

　　嘉宾：技术逻辑是很简单的，产业逻辑已经讲的很清晰了。去年讲得最多的就是买矿空一切，一直走到现在。做技术分析的时候，可以看到铁矿的日线、周线和月线大周期共振，结构先走出来，后面有行情来推动，之前积累的能量往上找，一个大的事件把预期兑现以后形成上引线的高点。技术面讲是什么，基本面讲为什么。

　　铁矿的结构是前面一波拉涨之后，三角形收敛。有一根大阴线是日线的跌停板，很多人认为会造成整个黑色的垮塌，但其实要在区间里看是增仓跌停还是减仓跌停。我们可以看到05合约减仓18万，09合约也减仓，一定是前面的多头感到压力，但不会打破区间下沿，否则又会买回去。螺纹的收敛结构，下引线就是打到下沿，从3876一直打到3179，高点3908一直到上引线。这种结构下面，整个黑色没有交易逻辑或者交易价值，是做基差、程序化和高频的好时机。每天夜盘和早盘增仓，下午2点半左右全部撤掉，就造成这种上引线的结构。

　　三角形不可能无限收敛，还需要基本面的故事演绎。上下突破的概率一样，是一个短期反向的交易机会。长期来看，15年底到18年整个一个大结构走完，从18年8月份高点到3179是一个大跌，现在是走月线级别大B的反抽行情，结构终将完美，后面一定有一个大C的下行，但现在要找出B的高点出来。也就是黑色螺纹现在往下跌没有驱动力和空间，一定先向上拉升，释放多头的情绪才会有空头的空间。

　　现在的交易逻辑很清楚，往上拉不做多，上去了再做空，现在做空会比较难受。空什么不要空铁矿，多什么不要多焦炭。双焦是严重被打压的，预期大的很足的时候就会有变量，后面再做空双焦也会难受。节奏上螺纹往上走，矿大涨，螺纹跌的时候，矿震荡，不怎么跌。一边看矿，一边准备空螺纹，矿往上拉其实是给螺纹大涨后的做空创造机会。

　　问：接下来动力煤的供需变化和行情会怎么走？

　　嘉宾：动力煤供需上有两个逻辑，第一个就是年初开始传言限产，加剧了淡季上涨的预期。库存的表现，包括产地坑口来看复产速度超预期，港口倒挂压力比较大。这轮跌相对比较流畅，这是利空。另一方面，进口限制的量不太好评估，国内肯定增产。下方看550，上方620，整体是偏空一点，港口和坑口压力，向上反弹比较难。下方也有底部支撑，长期来看目前矛盾很难去打破上下区间。

　　嘉宾：一个大的原则是不会因为电厂保持高库存而做空，不补库不会做多。今年还会保持高库存，电厂主要以采购长协为主。去年还关注山西煤炭运到港口，运力的瓶颈问题，今年没有了。去年需求非常好，沿海非常差，港口对坑口也一直是倒挂的，今年还会继续。北方倒挂相对会更严重，贸易的力量集中在江内二港。交易的角度更多看运费，电厂不着急补库，但倒挂情况下，一旦补库，运费上涨，对北方价格抬升，这个区间段是偏多的。总体来看进口煤的限制不好把握，没有去年差，倾向于560往上做。坑口价格下降的话可以做空，现在等待再下降的机会做多，可以考虑07合约。

　　问：好的投资策略可以推荐

　　嘉宾：宏观看弱，权重股没有机会，市场从基本面走向估值，建议多IC空IH。

　　嘉宾：环保不是很严格的话可以空钢厂利润。

　　嘉宾：炉料端看铁矿石强于双焦。

　　嘉宾：密切关注政策，建议空成材，成材上去了做空。

　　嘉宾：推荐多近月矿石，空远月成材。

　　嘉宾：建议做空螺纹。

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