黑色金属主流逻辑的风险在哪？

　　引言：近期我们在深圳、杭州等地与多家金融机构、现货企业进行交流。总体来看，黑色金属目前主流逻辑有以下几点，一是建筑钢材需求超预期，二是制造业、出口需求疲弱，利空热卷，三是铁矿基本面支撑很强。那么这些主流逻辑背后，有哪些潜在风险点，可能打破市场较为一致的预期，是本文将要讨论的重点。

　　结论：建材需求至今为止，持续超预期表现。资金制约下，基建后继乏力是建材需求韧性的主要风险点。铁矿是产业链中最为强势的品种，也从成本端支撑钢材。主要风险点在于，热卷利润较差，可能导致大规模检修冲击铁矿需求，成本支撑逻辑出现松动，进一步让出钢价下跌空间。由于制造业和出口需求疲弱，热卷被普遍作为产业链的空头配置，风险点在于热卷利润低位，以及后期河北限产实际执行情况。

　　建材需求韧性的风险：基建后继乏力。从杭州地区螺纹一类与三类品牌价差拉大的个例现象入手，主要原因之一是当地地铁建设需求的后继乏力。地方专项债发行环比大幅下降，地方财政收支情况持续恶化，将从资金角度制约基建投资回升，基建需求的后继乏力是终端需求的主要风险点。

　　铁矿强势的隐忧：热卷利润较差，是否引发负反馈？冷热卷价差持续低位。这将对热卷供需造成较大压力，如果导致热卷后期利润进一步下降，发生大规模检修和停产，从而对铁矿需求造成较大冲击，铁矿现货大幅下跌后，成本支撑逻辑则出现松动，进一步让出钢价下跌空间。

　　热卷空头配置的风险点：利润及后期限产执行情况。热卷空头配置的风险点在于，一是热卷利润低位，是否引发集中检修减产。另一风险点是唐山、邯郸等地后期限产执行如果有所加强，则将明显提振热卷表现。

　　正文

　　近期我们在深圳、杭州等地与多家金融机构、现货企业进行交流。总体来看，黑色金属目前主流逻辑有以下几点，一是建筑钢材需求超预期，二是制造业、出口需求疲弱，利空热卷，三是铁矿基本面支撑很强。那么这些主流逻辑背后，有哪些潜在风险点，可能打破市场较为一致的预期，是本文将要讨论的重点。

　　一、 建材需求韧性的风险：基建后继乏力

　　我们在5月22日的专题报告《钢价再现2018？还有多少超预期？》中提出，下半年房地产施工增速将明显回升，施工需求将对冲新开工面积的下滑，从而使得地产对于建筑钢材需求的韧性仍然可以维持，有望继续超预期表现。

　　在房地产表现超预期的同时，一季度基建投资增幅也有所回升。2019年初，在经济下行压力较大背景下，基建投资先行发力，地方专项债发行时间提前，整体基建投资增速从2018年底的低位有所回升，在2019年一季度钢价的反弹中，也起到了推动作用。

　　近期在杭州走访调研时，有个现象值得关注，杭州地区螺纹品牌价差快速拉大，从5月初开始，以沙钢和镔鑫品牌为例，价差从50元/吨快速拉大到了160元/吨，达到近两年来的新高。

　　根据和现货企业交流，价差的拉大来自供需两方面的驱动。供应方面，今年螺纹产量极高，特别是电炉钢增量较大，三类品牌内部竞争较为激烈，只能通过压价来获得市场份额。反观去地条钢的2017年，市场总体供应量不足，各类品牌之间价差就持续在低位运行。由于供应端的高位是今年一直存在的情况，也是市场广为认知的事实，我们重点关注需求端近期的变化。

　　需求方面，一是天气影响，房建需求季节性有所减弱；二是杭州地铁工地也是以三类品牌螺纹为主，地铁建设的需求近期也有所下滑。导致对三类品牌螺纹需求下降，从而使得价差拉开。

　　我们从个例现象出发，继续发掘背后隐藏的问题。基建投资高度依赖外部资金输入，杭州作为经济高度发达地区，地铁等基建需求尚且出现后继乏力现象，那么全国范围内，恐怕情况将更为严重。

　　回到前文提到的地方专项债发行情况，一季度发行合计7171亿元，平均每月2390亿元，而4月发行量骤降到945亿元，较一季度均值下降60%。基建资金只是投放时间提前，数量上回升幅度有限。同时，注意到地方财政收支情况持续恶化，2019年1-4月，地方财政支出同比从年初的14.5%增加到15.2%，而收入同比却从7.4%下降到6.1%。地方财政收支情况持续恶化，将从资金角度制约基建投资回升，基建需求的后继乏力是建材需求韧性的主要风险点。

　　二、 铁矿强势的隐忧：热卷利润较差，是否引发负反馈

　　在年初巴西矿难发生之后，铁矿就成为了产业链当中最为强势的品种，不仅自身价格表现强势，也从成本端对钢价形成支撑。在今年以来的几次钢价调整过程中，期货价格特别是远期期价，调整幅度均有限，核心在于远月盘面利润较低，市场普遍预期成本支撑较强。因此，铁矿基本面不仅关系到自身价格走势，也从成本端影响钢材价格走势。

　　未来铁矿供应端方面，二季度结束前，澳洲矿山临近财年结束，且一季度因飓风影响发货量，二季度有边际增量压力，预计整个6月澳洲矿山发货量均维持高位，巴西北部降雨减少后，发货量也有回升。总体来看供应端有边际上升压力，但季节性来看，二季度均为边际增量，2018年增量约3000万吨，因此今年的增量仅略高于去年同期。

　　供应边际增量并未明显超出季节性。同时铁矿目前价格处于成本曲线的尾端，即斜率非常陡峭的区域，成本曲线尾端的供应也非常零碎，难以近距离跟踪验证，因此需求端将成为主导因素。今年环保限产执行较为宽松，叠加近年利润情况良好，生铁产量持续处于高位。基于这一判断，我们对于铁矿石平衡表的推算，今年直到年底，港口库存均处于整体去库存趋势之中，底部支撑的确坚实。

　　隐忧在于热卷。虽然热卷不是盘面交易者的核心关注品种，但从现货体量的角度则不可忽视。热卷年产量高达2亿吨以上，如果考虑带钢等相近品种，产量则更大。对于铁矿的需求端，是不可忽视的版块。

　　目前由于制造业和出口需求疲弱，板材类品种普遍利润较差，热卷利润仅有100-200元/吨，由于汽车需求疲弱最为明显，冷卷情况更为恶劣，冷热卷价差仅有200元/吨左右，不能覆盖热卷到冷卷的加工成本，因此近期钢厂在减少冷卷的产量，直接以热卷商品卷的形式投入市场，这就进一步加大了热卷的供需压力。

　　今年汽车产销持续低迷，即使未来好转，也首先是汽车行业去库存，传导到冷卷需求时间很长，冷热价差可能持续低位。这将对热卷供需造成较大压力，如果导致热卷后期利润进一步下降，进入普遍亏损的地步，那么可能会发生大规模检修和停产。从而对铁矿需求造成较大冲击，结合6月较高的澳洲发货量，库存降幅将明显放缓，甚至出现累积。铁矿现货大幅下跌后，成本支撑逻辑则出现松动，进一步让出钢价下跌空间。这种负反馈是后期需要持续跟踪的另一个主要风险点。

　　三、 热卷空头配置的风险点：利润及后期限产执行情况

　　从上文可以看出，由于制造业和出口需求疲弱，热卷普遍被作为产业链中的空头配置，以单边做空或是做多螺纹-热卷价差为主。

　　热卷空头配置的风险点在于，一是热卷利润低位，是否引发集中检修减产，这一点在上文已经阐述。另一风险点是唐山、邯郸等地后期限产执行情况，由于唐山、邯郸地区产能以板带材为主，如果限产执行有所加强，则将明显提振热卷表现。

　　从5月限产的实际执行情况来看，目前执行仍较为宽松，不过唐山市近期又发布《6月份大气污染防治强化管控措施实施方案》。具体执行情况，则有待继续跟踪。

　　四、 总结

　　建材需求至今为止，持续超预期表现。资金制约下，基建后继乏力是建材需求韧性的主要风险点。铁矿是产业链中最为强势的品种，也从成本端支撑钢材。主要风险点在于，热卷利润较差，可能导致大规模检修冲击铁矿需求，成本支撑逻辑出现松动，进一步让出钢价下跌空间。由于制造业和出口需求疲弱，热卷被普遍作为产业链的空头配置，风险点在于热卷利润低位，以及后期河北限产实际执行情况。

　　首发自中信期货报告20190604

    本文首发于微信公众号：曾宁黑色团队。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。