金瑞期货铜半年报：不悲不喜趋势震荡 趋势性套利机会并不明朗

　　作者：金瑞期货研究所 王思然（F0258249 Z0001964）、李丽（F0309201 Z0010698）、唐羽锋（F3023045 Z0013747）、黄志明（F3048828）

　　核心观点

　　地产投资支撑转弱 下半年先下后平 2019年上半年经济表现低于预期但并未失速，核心在于房地产开发投资仍高位。土地购置压制下房地产投资支撑开始转弱，下半年经济压力也会逐渐显现。但美联储降息周期开启下，中美利差倒挂的风险不在，中国的政策有调整空间，下半年可能会迎来先下后平的格局。

　　市场矛盾仍是中国消费能否复苏 短期聚焦谈判 一季末市场对旺季消费抱有很高期待，但最终大幅低于预期。二度末猜测三度末中国经济将触底复苏，但从铜消费的各个领域来看，仍存在比较大的不确定性：汽车和空调还看不到企稳的迹象，电力行业下半年确实值得期待，但并非农网改造提速或者电力十三五规划提前完成，仅是上半年电力投资欠账太多，下半年需要提速。地产消费稳字当头，投资增速和施工增速下行，竣工增速回升。

　　铜价涨跌，历史表现宏观说了算 铜在有色六大品种与宏观的紧密程度较其他品种更高。当宏观与供需方向一致时，毫无疑问判断铜价的方向并不难。但往往现实并非如此简单，宏观与供需错配的行情不在少数。基于历史上的错配行情，宏观与供需劈叉之年，最终都是宏观掌握了铜的定价权。供需只是定价铜在各品种中的相对强弱关系，供需偏紧则较其他品种更强，供需偏弱则表现弱于其他品种。

　　原料继续收紧 精铜保持紧平衡集中检修后，精铜供应压力上升。但从冶炼利润角度来看，TC仍面临下行压力，将对冶炼厂整体开工有压制。下半年消费增长0.75%（去年同期该增速为1.8%）之下，精铜维持紧平衡。继续收紧的精矿+小幅削减的废铜进口+中性的精铜供应，继续给予铜基本面一定支撑。

　　下半年铜价或先抑后扬 目前国内经济下滑进程还未结束，仍将继续探底，贸易谈判结果会决定国内政策调整幅度，外部压力趋弱，则国内对冲力度也会下滑，但外部压力增加，国内的刺激力度也会加强。当下贸易谈判因美国经济压力而阶段性缓和，国内经济边际上也稍微好转，在此假设下，LME三月核心波动区间为（5800 6400）美元/吨，对应沪铜主力（46000 50000）元/吨。若谈判形势恶化，则境内外价格区间将下移至（5500 6200）和（44000 48000）。

　　铜价交易逻辑

　　下半年宏观与供需仍有可能产生错配，基于历史上的错配行情，宏观与供需劈叉之年，最终都是宏观掌握了铜的定价权。市场矛盾仍是中国消费能否复苏这一核心问题，且易受到中美谈判结果的影响。

　　我们的观点

　　房地产投资支撑开始转弱，下半年经济压力也会逐渐显现。但美联储降息周期开启下，中美利差倒挂的风险不在，中国的政策有调整空间，下半年经济可能会迎来先下后平的格局。铜价或先抑后扬，在经济下行压力下表现承压，但贸易摩擦在经历一段时间紧张后有可能会再次出现阶段性缓和，国内政策托底会让经济趋稳，届时铜价可能会有所回升。

　　基本面来看，下半年消费增长0.75%（去年同期该增速为1.8%）之下，精铜维持紧平衡。继续收紧的精矿+小幅削减的废铜进口+中性的精铜供应，继续给予铜基本面一定支撑。

　　目前国内经济下滑进程还未结束，仍将继续探底，贸易谈判结果会决定国内政策调整幅度，外部压力趋弱，则国内对冲力度也会下滑，但外部压力增加，国内的刺激力度也会加强。当下贸易谈判因美国经济压力而阶段性缓和，国内经济边际上也稍微好转，在此假设下，LME三月核心波动区间为（5800 6400）美元/吨，对应沪铜主力（46000 50000）元/吨。若谈判形势恶化，则境内外价格区间将下移至（5500 6200）和（44000 48000）。

　　风险点：向上风险全球宏观数据大幅下滑、谈崩；向下的风险来自谈判超预期达成。

　　全球经济体正在迈入降息周期

　　1.美国增长动力面临不足的风险

　　美国经济在2018年的增速达到了近年的最高值，而在2019年以后就出现了明显的边际上的转弱。2018年美国经济增速强劲的核心原因在于积极的财政政策刺激，主要包括了减税方案和财政扩张。但这些财政刺激方案的效应正在边际递减，使得2019年美国经济大概率是要下行的。

　　（1）美国制造业PMI连续下滑

　　美国一季度GDP修正值增长3.1%，初值为增长3.2%，一季度的GDP增速被略微下调，但仍然是高速增长。拉动率最高的两项是净出口和存货变化。净出口表现好的原因是因为3-4季度抢进口导致进口透支，因此1季度亮眼的表现难以持续。存货的变化也比较异常，与工业经济表现出现背离。从美股制造业库存变化情况来看，批发商和零售商库存明显增加，制造商库存变化相对较小，这种差异很可能是贸易摩擦而导致下游企业大量备库所致。这些短期因素对美国经济起到了明显的拉动作用。4月核心PCE物价指数同比仅为1.6%，仍然大幅低于2%的增长，消费依旧疲软，这种疲软消费导致通胀水平也处于低位。美国的ISM制造业指数延续下跌开始了市场的恐慌，与之相对应的是通胀的下行，这些都是美国经济走软的迹象。作为消费型美国经济长期面临消费失速的压力，这种趋势或在下半年的经济数据中逐步体现，也导致市场目前对于美联储的降息预期也在上升。

　　在6月份的美联储议息会议中，美联储维持当前利率在2.25%-2.5%的水平，符合我们此前的预期。但美联储官员的讲话发生了明显变化，与此前一次决议的内容相比，本次决议内容明显转鸽。美联储表示，不确定因素有所增加，将密切监控未来收到的信息，将“采取适当行动”来维持经济。同时，美联储FOMC在政策声明中删除“耐心”一词。这一描述是美联储今年早些时候政策“转向”的一个关键部分，向市场发出了一个更为温和的利率政策信号。美联储降息历史上都是锚定失业率，历次降息的周期开始就是失业率的最低值，这也体现了美联储的逆周期操作。目前失业率已经达到70年以来最低的3.6%，目前进一步下降至更低的水平难度十分大，周期基本可以确认是失业率的底部，这暗示着美国也即将迎来降息周期。

　　短期而言，美国次级企业债利差更能反映了当下美国债务的现状。09年居民端的去杠杆之后也很难再次发生债务问题，下一场危机很可能会发生在不断缓慢积累的企业端负债，而企业次级债的利差便是衡量企业债信用水平的很好指标。CCC级企业债利差越高，反应企业融资成本越高，信用越低，危机越重。2008年经济危机时最高达到40%，2015年经济下滑的时候达到了20%，而现在仍低于10%，仍略低于去年底市场风险情绪上升的时候，反映了当下美国经济的债务问题尚未开始发酵。

　　2.中国下半年压力仍在

　　（1）房地产销售分化

　　对于接下来今年的房地产开发投资而言，销售还是具有领先作用。以前的房地产销售的共性较强，基本上保持在同涨同跌的态势，而在18年以后，市场的销售出现了分化。最明显的就是一线城市，其销售同比仍旧保持回暖的态势，与之对比的是其他城市面临的压力仍在，尤其是中小城市仍然处于增速下降的过程之中。考虑到房地产政策调节以因城施策为主，有些城市甚至出现了因区施策，过冷或过热都会带来政策力度的相机变化，导致房地产销售市场的分化，平滑了房地产市场的剧烈波动。

　　对于接下来房地产的销售情况，经历这一季度上涨之后，我们认为下半年的压力或将显现。决定房地产市场消费最重要的一个因素就是政府的刺激力度，从首套房平均贷款利率来看，利率从17年以来便一直在上升，政府是在调控购房，防止市场过热；而到了18年年底的时候，房贷利率也到了一个周期的顶点，意味着购房面临着下行压力。如果政府为了救市再实行一波放松限购同时下调利率，这会很大程度上刺激房地产的再次消费。但是这种情况再出出现的可能性降低了。为了避免过度刺激房地产市场，政府采择减税降费的方式来直接向企业释放流动性，这种方式的刺激力度是长期但是可持续的，不会重走刺激房地产的老路。从经济增速目标来看，19年GDP的增速目标也放在6-6.5%之间，目标低于18年的6.6%，显示了政府对于经济增速的容忍度在提高，大力刺激房地产的可能性降低。但如果美国的风险急剧上升，外部风险过大时政府可能会选择降息，但目前尚未到来。

　　2019年上半年中国房地产开发投资累计同比维持在高位，在宏观比较悲观的氛围下成为了中国经济的信心支撑。从分项上来看，2018房地产投资主要来源于土地购置费的高速增长，而建筑工程和安装工程的投资均在下滑。到了2019年情况就开始发生了变化，土地购置开始放缓，说明房企对于继续拿地开始变得更加谨慎，这对于房地产开发投资存在不利影响。但从2019上半年以来的情况来看，虽然土地购置下降，房地产的施工面积在继续上涨，说明新购的土地部分开始进入施工环节，进而将房地产投资的拉动项从土地购置转向建筑工程，而建筑工程累计同比从去年12月的-2.3%上升至目前9.4%也验证了建筑工程的反弹。虽然土地购置和建筑工程一降一升，但两者对房地产开发投资分别占比20%和60%，建筑工程的份额更显著，导致年初以来房地产投资仍然向上。

　　图7一线城市房产销售回暖，小城市压力仍在

　　图8 棚户区改造住房建设计划减半

　　房地产施工带来的建安工程投资同比从去年12月的-2.3%上升至目前5.5 %。从土地购置领先的角度来看，土地购置已经经历了一年的下降，土地购置费是房地产开发投资的一部分，其下降或将对房地产开发造成不利影响。令一方面，土地购置是房地产开发的第一环节，随着越来越多的房地产竣工，而用以补充房地产施工的土地不足，建安投资在下半年压力逐渐增大，房地产投资增速有下降的风险，下半年的经济压力也会逐渐显现。从成本结构来看，施工和单位建安成本的支撑因素都开始弱化、建安支出拐点临近，土地支出增速将继续回落。对于土地购置费，前期土地成交价款增速持续回落的传导效应将继续作用，后续土地支出下降的趋势仍在延续。总体而言房地产投资在半年下降的压力开始变大。

　　此外，棚改计划几乎削减一般，对下半年地产投资增速逐渐显现。如果19年货币化安置比例维持在35%，预计拖累商品房和住宅销售增速分别下降11.05和12.82个百分点，对房地产投资的直接拉动则为-0.83百分点。随着棚改政策转向，货币化安置比例下降，意味着销售降温，尤其是对三四线城市的商品房销售影响更大，进而对整体地产投资造成一定影响。综上，两者对房地产投资的影响都是偏负面，预计下半年地产投资增速有所回落。

　　图9 土地购置领先1年下跌

　　图10 新屋开工不及竣工面积

　　包商银行时间持续发酵，该事件可能会影响到金融市场的链条，中小银行在银行端的同业业务收缩、非银端货基被赎，从而短期内对中小银行以及非银机构产生流动性冲击。包商银行的影响正在扩大，需要高度警惕风险的传染，需要防止信用风险向实体企业扩散。一是流动性风险，刚兑预期打破后，中小银行同业资金融入难度加大，流动性向下游资金链收缩。二是信用收缩风险，当流动性风险恶化，资产抛售压力将会持续向流动性差的资产传导，影响宽货币向宽信用传导效率。19日央行与证监会召集6家大行和部分头部券商，鼓励大行向券商融资，支持券商向中小非银机构融资。体现市场的影响还正在扩大，目前已经扩散到了非银机构。包商银行事件打破同业刚兑预期，短期市场担忧流动性冲击，长期服务于金融供给侧改革。

　　年初以来房地产投资的高速增长对于经济形成支撑，但这种支撑在下半年逐渐减弱，下半年的压力会逐渐显现，但是中国也有充足的手段应对下行压力，以保持经济的平稳运行，保持良好韧性。18年美国经济高速增长，并在年内进行了4次加息，美债利率不断追平中债利率，与之对应的是中国经济下行压力不断增大，资本流出的压力增大，限制了央行的宽松空间。今年以来美联储或将进入宽松周期，这令央行的操作空间增大，对冲经济下行的风险。6月10日，专项债新规允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，据测算有望撬动1.5万亿的基建投资，市场预期基金投资将达到8%的增速。该政策一方面有利于进一步化解地方隐性债务；另一方面，制造业投资不断下滑情况下，为建设项目融资，支持托底经济。

　　需求难言乐观，继续表现不佳

　　一季度末市场对今年旺季消费抱有很高的期待，当时制造业PMI和社融触底反弹，一度令市场亢奋不已，甚至有部分人士认为二季度末中国经济就将迎来拐点复苏。然而之后行情急转而下，旺季消费大幅不及预期，1-5月份表观消费负增长3.4%。

　　今年表观消费增速之所以负增长，除了下游终端消费确实表现较差之外，与去年的高基数也不无联系。2018年前5个月精铜产量和净进口均有不小增长，同时库存增幅更低，因此表观消费增速高达17.6%。

　　1.下半年看点在电力板块，但不可高估带动作用

　　二季度铜消费表现不佳，很重要一个原因就是电网投资力度不足，1-4月累计同比负增长19.1%。分月度数据来看，投资额在近5年中属于低位，基本与15年持平，投资力度大幅低于16-18三年。

　　根据之前的调研情况，电力消费表现不佳，线缆企业普遍反映是电网公司资金紧张所致，导致订单提货不及时，企业无法开足马力生产，甚至还有部分18年的订单也没有执行，大幅占用企业期货保证金。

　　6月19日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，提出下一步各地和电网企业要加大工作力度，确保今年以省为单位，提前一年完成“十三五”规划明确的全部改造升级任务。进一步缩短企业获得电力时间，优化营商环境。并且重点强调要提前一年完成农村电网改造升级，助力乡村振兴。

　　根据我们对电力“十三五”规划的跟踪，发现大部分指标早已提前完成，即使是有剩余指标需要在19年完成，整个工作量也并不庞大，基本与2016-2018年均值相当。

　　农网改造方面，主要目标是到2020年全国农村地区基本实现稳定可靠的供电服务全覆盖，供电能力和服务水平明显提升，农村电网供电可靠率达到99.8%，综合电压合格率达到97.9%，户均配变容量不低于2千伏安。目前了解到的情况，南方电网已经基本提前完成农网改造升级，国家电网旗下的小部分公司也提前完成了改造。

　　农村电网改造的有关指标难以详细拆分对铜消费的提升，若从资金总量来观测，2016-2018年农网投资规模合计4769亿元，此前有专家预计整个农网改造投资规模会达到7000亿元，按此估算今年农网投资规模为2231亿元，提升力度确实很大，较2016-2018年的均值增长40%。

　　目前市场对下半年的电力板块确实抱有一定的期待，大概率会重复去年下半年的节奏，累计投资增速不断缩窄，到年底转为正增长，但最终结果是否如此，还有待进一步观察。

　　2.汽车继续探底，复苏遥遥无期

　　在2-3月份汽车销售经历一次弱复苏后，单月销售负增长幅度在二季度再次扩大，同比继续维持两位数的负增长。汽车作为大额非必须消费品，具有极强的周期性，在经济下行周期很容易受到挤压，令消费者推迟购买。

　　图表14 汽车产销当月同比

　　汽车行业原本就因为销售不佳而减少生产，结果国五向国六切换又加剧了汽车厂生产的消极性。目前已有15个省市将于2019 年 7 月 1 日实施轻型汽车国六标准，但车厂和经销商国五车型仍然积压严重，不得不采取官降、员工购车优惠等方式促销，希望在限期内积极去库存。从消费者的角度而言，7月1日以后国五汽车仍然可以上牌，但在这个特殊时期，不少消费者选择观望，希望能在新规实施后获得更大的折扣，并不急于购买。

　　对于车企来说，国五库存清理不够彻底之前，并不会加大国六车型的生产来抢占国五的市场，否则国五车型就会非常难以去化，因此我们观察到汽车生产比销售的降幅更大，全行业进入到主动去库存阶段。

　　降价去库存意味着短期即使有销售上的好转，汽车厂商也不会立刻加大生产，对于汽车行业的铜消费而言，短期复苏的可能性也就不大。

　　3. 空调产销拐点出现，陷入负增长区间

　　早在我们5月初的空调专题报告中就提出，今年由于厄尔尼诺天气的影响，南方多雨凉爽，北方会持续高温。但因为国内空调市场南北的比例为7.5:2.5，即使北方空调销售表现极佳，也无法带动内销向好。

　　果不其然，产业在线公布的5月份空调产销数据显示，产量1664万台，同比下滑3.7%，销量1656万台，同比下滑6.9%，其中内销1027万台，同比下滑3.4%，出口629万台，同比下滑12.1%。累计来看1-5月销量7536万台，同比下滑0.78%，其中内销4255万台，同比增长2.2%，出口3282万台，同比下滑4.4%。

　　内外销同时下滑其实已经在市场预料当中，尤其是外销，由于去年四季度到今年一季度抢出口，透支了未来的出口增长。今年欧美经济表现不佳，空调销售出现爆发的概率不大，因此前期进口的库存需要一定时间消化，对未来空调外销部分不应做太多的期待。

　　目前国内空调库存仍然在继续攀升，不断创下历史新高，截止4月底全行业空调库存4999万台，可供国内市场半年销售。由于长时间雨水天气影响，空调销售旺季不旺，全行业背负很大的去库压力，在此背景下空调行业开启价格战和举报门。有空调厂预计今年全年空调产销量将大致与去年持平，这也就意味下半年不会出现产销大幅增长的可能，空调行业用铜继续悲观。

　　4.竣工上，施工下，地产铜消费不应乐观

　　正如前文所述，5月份以前国内经济表现超预期，离不开房地产投资增速的超预期，但随着1-5月累计投资同比增速较1-4月下滑0.7个百分点，市场提出房地产投资拐点已现。目前比较主流的观点是下半年地产投资增速将下一个台阶，但全年增速仍然维持在6-8%之间。

　　18年以来传统的房地产分析框架出现失灵，部分指标预测精度下滑，出现了销售增速下行但新开工增速上行的怪现象，同时新开工增速又与竣工增速劈叉，无疑加大了市场对于地产周期判断的难度。

　　但无论中间过程怎样，房地产行业必然也存在一些铁律，有销售就有施工和竣工，因为卖房必须交房，卖房数据几乎不可能作假。从地产行业的整个流程来说，通常遵循“拿地-开工-施工-销售-继续施工-竣工-交房”的顺序。在期房销售之前，需要拿到房屋预售许可证，而获得许可证的条件是投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期。

　　通常一二线城市需要更高的完成投资占比，三四五线未满足条件但获得预售证的情况也不在少数，这就导致从签订销售合同到最终交房耗时1-3年不等。从销售到竣工，不存在面积上的变化，但整个开工到竣工环节的时间高度不可控。

　　房企一般会在“拿地-开工-施工-销售”环节遵循高周转策略，尽可能预销售回款，但在随后的“继续施工-竣工-交房”环节，房企并没有加快建设的动力。因为已经获得购房者的全部购房款项，属于无息预收款，房企可以在可接受的范围内尽可能拖长工期，减少后续建设施工对资金的占用。这也就是销售增速高涨，但施工增速不温不火的原因，竣工增速也因施工周期被拉长而熨平波动。

　　正是由于房地产企业在前期普遍追求高周转回款策略，因而在拿地之后会尽早开工，这就导致拿地与新开工之间的时间周期被缩短，两个数据的增速变化高度一致。在房企拿地积极性大幅下滑的背景之下，未来新开工增速放缓应该是大概率事件，新开工体量不足又会带来施工面积增速的下行，未来施工增速继续缓慢上行的概率不高。

　　铜在地产中的消费其实更多运用在施工阶段，竣工后的室内装修环节，其铜消费占比不会超过30%。去年以来施工增速一直保持稳健，因而地产端的铜消费也一直韧性十足，但未来若施工增速大幅下行，竣工面积的增长或许无法对冲施工环节铜消费的减少，因此对下半年的地产铜消费不如市场上其他投资者乐观。

　　供应持续提供支撑

　　集中检修后，精铜产量将逐步释放，叠加下半年新冶炼产能的投放，精铜供应压力上升。但从冶炼利润角度来看，TC仍面临下行压力，将对冶炼厂整体开工有一定压制。因此，预期更加偏紧的精矿+小幅削减的废铜进口+中性的精铜供应，继续给予铜基本面一定支撑。

　　1. 机构平衡表变化之视角

　　根据某境外机构的最新一季预测，2019-2020年的缺口收窄，且2021-2022年的过剩扩大。与之前预测结果差异在于，2020年铜资源（铜矿+粗铜+精铜）短缺量级明显收窄，且2021-2022年的铜资源（铜矿+精铜）供应过剩加剧。整体缺口/过剩情况的变化，都是基于对未来消费的下调，与目前市场对宏观的预期比较一致。消费低增速下，远期铜资源短缺的命题难以成立。

　　2.矿紧逻辑兑现

　　在二季度境内外冶炼厂检修量级较大的背景下，铜精矿加工费出现了超预期的快速下滑，说明铜精矿的干扰率较去年应该是明显提升的，符合我们之前的判断，低干扰率不可维持。由于环保、天气、品位等原因，粗略估算上半年矿产量折损量级约13万吨，接近1%的干扰率。且据目前观测，干扰率仍有被上调风险，而全年3%的干扰率意味着今年矿产量不增。调研来看今年矿增速转负也是机构及市场主流预期。

　　未来2-3年，铜精矿产量变化多是已有项目的边际贡献，产出较为刚性。而更长周期如未来3-5年后铜精矿产量边际变化一方面是已有项目自然增减；另一方面来自新项目的投产，后者与铜价正相关。根据专业机构的估算，6000多美金激励价格对应的供给量约满足1.2%的消费增速。换言之，如果消费无进一步坍塌，铜价向下空间将有限。且一旦消费预期被上调，则需要更高的激励价格。

　　3.冶炼减产压力出现 但仍可控

　　下半年静态来看，铜精矿增约20余万吨，但相对于冶炼需求约30余万吨的需求增量，加工费仍处于下行压力。基于对冶炼厂利润测算的角度，冶炼厂综合成本在45-60美元/吨。我们发现部分小型冶炼厂尤其无原料供给优势、无地域优势的厂生产积极性受到了压制导致开工下滑。如果下半年TC长期处于60美元/吨之下，则仍存高成本冶炼厂开工不足的现象，对整体开工形成一定压力。

　　是否对精铜产量形成大的削减影响呢？

　　首先，长周期冶炼产能变化的影响因素归根到底是矿与消费的匹配，当矿与消费匹配出现明显矛盾时，将通过价格和加工费来调节冶炼产能变化。如预期未来矿产量无法满足消费，则通过价格上涨来刺激更多的铜矿产出，矿商利润再通过加工费让渡至冶炼，从而提升冶炼扩张。反之，未来矿产量大于消费，则会通过价格下跌来完成从终端利润到矿商利润，再到冶炼利润的压缩，从而削减冶炼产能至平衡。

　　其次，短期冶炼产能利用率的变化则应该与冶炼利润成正相关，冶炼利润主要受加工费的驱动，也是通常市场拟合的加工利润。但除此外，冶炼厂稳定经营不免有流水线上的半成品及成品周转库存，天然的现货多头意味着价格上涨趋势将带来存货收益。因此，静态来看冶炼开工受加工费利润的驱动，而动态来看还应该考虑进铜价和副产品因素。这也是可以解释，2010年前后，加工费低至40美元下方，但冶炼产能利用率并未出现明显下降，2010年铜价涨幅超过20%。

　　最后，从另一个维度来看，国内冶炼厂产能集中度高，前10名占据70%的产能。且其央企、国企居多。综合成本偏低，原料供应有优势、原料中长单比例8成之上。其产能利用率的变化除考虑经济效益外，还有兼顾地方GDP、就业等社会问题。年内的长单价格均在成本线之上，且即便跌破成本线，也并不会立即兑现为开工下降。

　　3. 废铜进口削减低于预期

　　（1）第一批批文发放 揭示调整路径

　　浙江、安徽地区第一批废铜进口批文的发放，令废铜供应预期进一步明朗。根据发放情况来看，废6类的批文量为24万吨实物量，与去年三季度该区域废6类进口量相当。减少量级为同期废7类进口量，约5.35万/季。且从调研了解，企业表示用完仍可继续申请，则一定程度也可弥补7类削减量。固废中心实行统一的批文发放标准，则可推断全国其他地区废6类量级并不会出现明显短缺，而其他地区7类占比仅2成，削减量约0.9万/季。同理推算，下半年废铜进口削减量最多为13.75万吨，占去年废铜进口量的8.7%，远低于市场30%的削减量级。

　　根据测算，废铜下滑量级远低于市场预期。无疑精铜端结束大规模的检修后，市场寄予希望的废铜削减预期有所打折。然而，废铜进口仍有不确定因素，2020年固废实行零进口政策指引下，废铜作为铜原料进口的标准制定仍未明朗，成为四季度关注点。废6类当中光亮铜、1号废紫铜、2号废紫铜等高品位废铜占比接近65%，废黄铜占比30%，其他占5%，新标的确定将至关重要。

　　铜价涨跌，宏观还是供给，且看历史表现

　　铜作为有色六大品种中最特殊的一个，与宏观的紧密程度较其他品种更高。当宏观与供需方向一致时，毫无疑问判断铜价的方向并不难。但往往现实并非如此简单，宏观与供需错配的行情不在少数，此时到底我们是应该信宏观，还是应该基于供需基本面做判断呢？

　　1.2009年：持续累库下的单边大涨

　　2009年是非常特殊的一年，是08年金融危机爆发后的首个年份，当时市场不厌其烦地探讨“什么时候经济会复苏？真的复苏了吗？”，而且宏观和铜的供需结果劈叉，宏观总量指标上的复苏无法在铜的微观环境上寻得印证，因此整个分析师行业陷入了一种自我怀疑，持续增加的库存没法说服自己看涨，总认为上涨已经到头了，但铜价就是涨个不停。

　　从安泰科统计的供需平衡表来看，确实2009年四个季度都在累库，除了二季度之外，其余季度累库均超过30万吨。当时整个行业的研究还是非常扎实的，早在一季度就提出了全年大幅累库的判断，而且后续的库存变化也不断验证该观点的正确性。按照传统的供需平衡驱动价格涨跌的逻辑，铜价应该下跌才对，让高成本产能退出市场，实现供需平衡。最终铜价大幅上涨，让严格的基本面供需派无所适从。

　　但如果从宏观派的角度来看待问题，中美两国为首的“四万亿”刺激计划，给全球经济复苏注入了一针强心剂，各项宏观指标不断向好。只要相信未来会更好，那暂时的过剩就不是问题，预期超越现实，实现了现实过剩下的大幅反弹。

　　2.2016年：又一个宏观驱动铜价上涨之年

　　回顾历史报告，我们会发现在16年10月份之前，主流观点都不认为铜价应该大幅上涨，仍然会维持底部区间震荡。判断依据主要有三：一、中国经济延续相对低迷；二、对需求前景的担忧令供应过剩压力加重；三、上游铜精矿的供应过剩也难有转变。倒是有小部分先见之明的分析师认为货币宽松将驱动铜价上涨，而且铜价前期表现弱于其他品种，有补涨需要，但该观点是持有者也没有认为铜价后期将有一波20%的涨幅。

　　市场当时所认为的2016年平衡表将维持小幅过剩，也就是说绝对量级上没有大的供需矛盾，尤其是铜矿仍然是过剩的。但经历11月份铜价大幅拉涨之后，市场风云突变，观点发生了180度大转弯。尤其是在铜矿方面，境外研究机构开始将未来几年的铜矿平衡转为短缺，铜价下跌周期导致铜矿资本投入不足，中短期内都看不到铜矿比较大的增量。这一观点在当时深入人心，尤其是被券商系所追捧。

　　真的是铜矿的基本面发生了如此大的逆转吗？其实应当是经济预期好转，需求增速上调，才使得前期偏过剩的铜矿转为短缺。

　　经过上述两个年份的复盘结果，会发现在宏观与供需劈叉之年，最终都是宏观掌握了铜的定价权。也就是说铜价大势由宏观决定，供需只是定价铜在各品种中的相对强弱关系，供需偏紧则较其他品种更强，供需偏弱则表现弱于其他品种。

　　策略及保值建议

　　目前国内经济下滑进程还未结束，仍将继续探底，贸易谈判结果会决定国内政策调整幅度，外部压力趋弱，则国内对冲力度也会下滑，但外部压力增加，国内的刺激力度也会加强。当下贸易谈判因美国经济压力而阶段性缓和，国内经济边际上也稍微好转，在此假设下，LME三月核心波动区间为（5800 6400）美元/吨，对应沪铜主力（46000 50000）元/吨。若谈判形势恶化，则境内外价格区间将下移至（5500 6200）和（44000 48000）。结构来看，内外平衡并无大的矛盾，趋势性套利机会并不明朗。

　　保值建议：

　　矿山：区间高点择机卖出锁定利润；或卖出高执行价看涨期权；

　　中下游：震荡走势预期下可考虑宽跨市期权策略。

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