中国降息周期要来了？央行关键利率4年来首次下调，解读来了……

　　继11月15日中期借贷便利（MLF）利率下调5bp后，11月18日，央行在重启逆回购操作时，再次“降价”，将利率2.55%下调至2.5%，引发了市场的广泛关注。

　　据记者了解，这是7天逆回购操作利率2015年10月27日以来首次下调，此前央行逆回购操作已连停了15个工作日。在这一重大利好的影响下，18日国债期货大幅收涨，10年期主力合约涨0.405%，5年期主力合约涨0.20%。

　　政策利率相继下调

　　据了解，近两年随着全球经济的逐步走弱，部分国家和地区开始调整其货币政策，以对冲全球经济衰退带来的风险。到了今年，随着美联储也开始“降息”，全球进入“降息”状态的国家越来越多。中国则一直强调坚决不搞“大水漫灌”，且我国经济形势虽下行压力不小，但韧劲十足，中国的货币政策仍然保持稳健中性，但在CPI走高、通胀压力加大背景下，央行开始加强逆周期调节，防通胀预期扩散。

　　到了11月份，在国内经济承压，境外多国降息及即将到来的税期高峰影响下，人民银行开始陆续下调政策利率。11月5日，随着一笔“麻辣粉”的正常到期，人民银行首次“降价”，将“麻辣粉”的中标利率下调了5bp。随后，央行又在11月15日意外开展的2000亿元1年期“麻辣粉”上，再次“降价”，在前一次操作（5日）的基础上，再次下调操作利率5bp。

　　在麻辣粉降价之后，围绕央行会否下调逆回购操作利率，市场争论不休。实际上，有相当部分的观点认为，逆回购利率也会下调！因此，本次7天逆回购操作利率下调基本符合市场预期。

　　光大证券(601788,股吧)首席固定收益分析师张旭就曾对期货日报表示，逆回购利率跟随MLF利率下行主要是维护政策利率曲线的正常形态。事实上，自2016年2月以来的绝大多数时间，1年期MLF与7天期逆回购利率之间的利差都维持于75bp左右。货币政策通过收益率曲线进行跨期限传导，政策利率曲线的形态是市场收益率曲线的基础，因此收益率曲线过为平坦或过为陡峭都会阻碍货币政策的传导，此次下调7天期逆回购利率更利于提高货币政策的传导效率。

　　除了要维护政策利率曲线的正常形态外，由于逆回购、MLF利率被外界看作是央行的目标政策利率，不到两周时间，两大重要的政策利率相继下调，也向市场释放了明确的加大逆周期调节的信号。央行上周六公布的三季度货币政策报告中就提出，要加大逆周期调节力度，并不再提“把好货币供给总闸门”，向市场释放稳健偏宽松的货币政策信号。

　　东方金诚首席宏观分析师王青认为，此次7天期逆回购利率下调，有望扭转此前四个月货币市场利率整体边际走高、且8月和10月的DR007平均利率水平已高于上年同期的状况，意味着从11月开始，“宽货币”势头有望恢复。这一方面将降低金融机构平均边际资金成本，推动本周三1年期LPR恢复下行态势，进而降低企业实际贷款利率。另一方面，这也是在当前宏观经济下行压力较大背景下，监管层释放出清晰的逆周期政策调节力度加大信号，将有助于稳定市场信心和四季度宏观经济运行。

　　民生银行(600016,股吧)首席宏观研究员温彬也表示，央行下调逆回购利率是加强逆周期调节的具体体现。11月以来，央行已开展了6000亿元MLF操作，叠加今日1800亿元的7天的逆回购操作，反映央行继续通过“公开市场操作逆回购+MLF”的政策工具组合，长短搭配，确保流动性合理充裕，稳定流动性预期。

　　总的来说，考虑到逆回购和MLF是当前央行开展公开市场操作、投放基础货币的两大主力工具，期限上一短一长，一定程度上充当着短期和中长期政策利率基准的作用。因此并不算是特别意外。

　　但考虑到上周五银行间市场资金面未见明显缓解，主要回购利率仍在小幅上行。相关交易员称，缴税导致的谨慎情绪致使银行类机构融出意愿下降，叠加央行近期持续暂停逆回购操作造成的累积效应，今日定向降准和MLF释放的资金不足以对冲税期需求，后续仍需关注逆回购能否重启。

　　降低融资成本？

　　对于本次逆回购利率的调整，在海通期货宏观分析师艾若曦看来，首先，一定程度上证伪了我国货币政策即将收紧的市场观点。毕竟在当前猪周期带动CPI上行的情况下，PPI持续为负，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，不会掣肘货币政策。

　　特别是在央行刚刚发布了2019年第三季度货币政策执行报告里，央行谈到了公开市场操作利率的问题。

　　在这样的情况下，月初下调的MLF操作，央行指出，三次利率方面的调整将有效降低金融机构平均编辑资金成本，助推推动降低企业实际贷款利率，促进降低社会融资成本。而此举，在央行相关负责人看来不仅可以促进市场风险偏好上升，更可以提振信心。

　　实际上，作为央行两大政策利率，逆回购和MLF分别对货币市场的短期资金价格走势和中长期资金价格走势具有重要的引导作用，同时，短期与中长期的市场利率又会相互影响，并共同影响银行的负债端资金成本，进而影响贷款等资产端定价。

　　不过，逆回购与MLF对金融机构不同期限负债端成本的影响并非区分得非常清楚。方正证券(601901,股吧)首席经济学家颜色告诉记者，央行下调逆回购利率，表明当前情况下央行并无意区分MLF和公开市场操作的利率政策。这主要是因为MLF只是一年期，之前还有半年期的，而逆回购也有较为长期的，事实上存在一定程度的期限重叠。很难说MLF挂钩实体经济利率、逆回购挂钩金融体系利率。银行是综合估计融资成本最终确定贷款市场定价利率（LPR），因此适宜跟随下调逆回购利率，有利于保持货币政策的稳定性。

　　对金融机构而言，有了MLF和逆回购利率都下调的“双重保障”，自然利于负债成本明显降低。中泰证券研报认为，尽管逆回购、乃至整个公开市场操作的量并不大，但是在货币政策价格型调控的模式下，公开市场操作的重要意义不是“量”，而是“价”，即对市场短期利率的管理，而短端利率又会影响中长端利率的走势。要降低实体经济的融资成本，最重要的还是降低金融机构的负债端成本，而要降低金融机构的负债端成本，最重要的降息就是降低短端资金利率。

　　“金融机构很大一块负债是金融负债，例如我国中型银行金融负债占比有40%，而金融负债的成本和短端市场利率的走势密切相关。在存款利率本身处于低位、难以下调的情况下，要降低金融机构负债端成本，边际上能降的就是短端资金利率。”中泰证券研报称，要引导短端利率继续下行的话，就需要下调更具指导意义的逆回购操作利率。在当前的货币政策调控框架下，不降逆回购利率的降息，其实都近似于“假”降息。

　　当然，考虑到近期货币政策每次下调的空间都极为有限，每次只有5bp左右，实际影响相对较小，智阳研究院院长相阳认为，目前信号意义可能更大。

　　实际上，正如艾若曦所说，考虑到当前猪周期带动CPI上行，但PPI持续为负，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，不会掣肘货币政策。因此，本次利率调整一定程度还证伪货币政策将会收紧的市场观点。

　　另外，不能简单将政策利率的下调归结为货币政策的放松。特别是在今年第三季度货币政策执行报告中，央行将之前的“适时适度进行逆周期调节”调整为“加强逆周期调节”，在艾若曦看来，目前这一举措也表明央行在贯彻货币执行报告的精神。

　　至于本次政策调整带来的影响，相阳认为，在目前的情况下，国债期货仍有上行空间。而通过货币政策刺激需求，也将有助于改善工业品弱需求预期，部分供给端题材扰动的金属值得关注。

　　对此，格林大华期货投资咨询部负责人赵晓霞并不完全赞同。她认为，虽然此次“降息”对于整个投资市场而言是一大利好，但每个品种的具体影响还与品种自身基本面有关，因此不能一概而论。至于国债期货，在考虑到通胀带来的压力后，赵晓霞认为，后市走势可能并不乐观。

　　降息周期开始？

　　进入11月以来，央行一系列的货币政策实际操作，让市场看到了加大逆周期调节的力度，但不到两周时间两度下调政策利率，是否也意味着中国也开启了降息周期？

　　对此，市场有不同看法。颜色对记者表示，目前还不能说央行已经进入了降息周期。在通胀上行、经济下行的两难处境下，央行可能会非常审慎地执行利率政策，“先修渠后通水”，通过改革的方式降利率。相比之下，我国法定准备金率相对较高，还有下调空间，通过适时下调法定准备金的方式降低实体企业长期融资成本应当是政策优选。

　　张旭对记者表示，市场通常将“货币政策宽松”等同于“降息”，其实货币政策的内涵和外延远比“降息”更加宽泛。目前，货币政策需要妥善应对经济下行压力，降低实体经济融资成本，围绕这个目标可以做的事情非常多。商业银行的信贷投放受到自身资本金、流动性、利率这三方面的约束，与“降息”相比，有针对性地缓解这三方面约束可以起到更好的效果。例如，年初以来，人民银行以永续债为突破口补充银行以及资本，并开展CBS操作对永续债发行予以支持。截至目前，商业银行共发行了4966亿元永续债，使得银行体系对实体经济的支持能力进一步提高。

　　中泰证券研报则认为，我国的降息周期才刚刚开始。在猪价高涨和地产韧性的情况下，MLF利率下调传达的最重要的信号是，这两个干扰因素或许并不是货币政策宽松的障碍，结构性的问题还是要交给结构性的政策去解决。央行已经迈出了第一步，先让明显偏高的MLF向市场回归。

　　中信证券(600030,股吧)研究所副所长明明认为，总体来看，货币政策仍然是朝着边际宽松的方向，需要关注节奏和力度对市场的扰动。下一步应关注货币政策节奏，结构性货币政策仍可期待。

　　“央行货币政策执行报告中’以我为主’的货币政策表态，并不否认货币宽松的空间，而是视经济增长情况而动。要主动维持常态的货币政策空间，那么意味着央行在把握货币政策操作节奏和力度上更加精准、力求效率。”明明称，后续货币政策的操作组合可能是以下几个：（1）小幅度降息，例如此前MLF操作利率小幅下调；（2）公开市场逆回购操作利率调整继续后延，将原本一次性降息（即MLF和逆回购同时降息）转变为两次降息（MLF和逆回购先后降息）；（3）继续定向降准；（4）其他诸如MLF、再贷款、再贴现、PSL等机构性货币政策工具，以及MPA考核等；（5）创设其他机构性货币政策工具。