铁矿石、钢材 回顾2019展望2020

　　周佳易|五矿经易期货黑色金属研究员

　　浙江财经大学东方学院经济学学士，黑色金属研究员。主要从事钢材及铁矿石市场研究工作，负责收集整理相关黑色金属品种的市场数据信息，搭建品种数据库。熟悉钢铁上下游产业链，根据基本面研究和期现价格分析来把握品种的周期性和季节性机会，为客户提供套保和套利等方案。

　　核心观点

　　. 铁矿石：年初发生的淡水河谷矿难事件引发铁矿石价格一波大涨，虽然后市巴西和澳洲等国外矿山发货量有所恢复，但对2019年的整体供应还是造成了2000万吨以上的供应缺口。明年淡水河谷的部分项目复产和S11D项目达产，预计会带来至少4000万吨的增量，其他三大矿山也将增加发货量，整体看预计2020年铁矿石的供应将增加7000万吨以上，预计重回供大于求的格局。今年下游终端需求超市场预期，钢厂对铁矿石需求旺盛，虽然受年内废钢供应增加影响，但影响不大，在供应偏紧需求放量的情况下港口库存下降明显。

　　. 螺纹钢、热卷：伴随环保限产压力放松，今年我国粗钢产量不断创出新高（其中电弧炉产能得到一定释放），产量高于去年同期，达到了近几年最高水平。需求端看今年下游房地产数据表现大超预期，而基建数据虽然在诸多利好政策下表现不尽人意，但增速也小幅回升，国外市场整体需求走弱，影响部分出口量，整体下游终端行业需求韧性十足。虽然2019年钢材供给处于历史绝对高位，但由于下游终端需求旺盛，去库存速度也快于往年，2019年整体市场呈现出供需两旺的格局。钢厂利润在下半年快速恢复，今年秋冬季环保限产力度放松，钢厂生产积极性旺盛，现货价格居高不下。而电弧炉成本在一定程度上保护着长流程的利润，全年期货盘面整体价格在短流程成本线和长流程成本线区间震荡。

　　. 我们认为2020年上半年，房地产和基建等下游行业旺盛需求可以延续，螺纹钢和铁矿石价格不会出现明显下滑，但在下半年或出现拐点。而基建将成为未来支撑钢材价格的重要支柱，废钢是影响原材料端的重要因素。

　　2019年行情回顾

　　1月份春节前钢厂补库行为支撑铁矿石现货价格偏强震荡，月底巴西淡水河谷尾矿坝发生重大溃坝事件，造成300多人死亡及失踪，该事件导致全球铁矿石的供需格局发生变化，铁矿石价格快速上涨，一路突破至680元附近，创下了近2年来新高。

　　2-3月份，终端下游需求尚未启动，国外矿山尤其是淡水河谷发货量并没有出现明显的减少，价格高位震荡。三月底澳大利亚受到飓风Veronica影响，对当地铁矿石主要发货港口黒德兰、沃尔科特及丹皮尔港造成不同程度的影响，港口发货量受到较大影响，根据Mysteel跟踪调研，计算影响量大致在1000万吨左右。4月至6月，年初矿难影响逐步显现，国内铁矿石到港量出现了大幅下降，同时环保限产不及市场预期，下游需求旺盛，国内港口库存持续下降，最终导致矿价重新走高，矿价触及4年来新高。

　　7月份巴西地区供应逐步恢复，同时唐山环保限产重新趋严，铁矿石价格高位震荡，而随后8月中美贸易摩擦有所加剧，市场对未来悲观的预期，导致人民币汇率贬值。环保限产的加严和影响地区的扩大，螺纹钢产量下滑，钢厂对铁矿石需求下降，而铁矿石发货量增加，铁矿石价格开始一路下行，回到了年初水平。

　　国庆节前钢厂补库和铁矿石本身的超跌反弹，让矿价小幅反弹，整体震荡运行。临近年底，钢材库存处于历史低位，且钢厂利润回升明显，有利于支撑钢厂对矿石需求，年末的补库行情也将对铁矿石需求形成支撑。01合约临近交割，且基差较大，对近月合约有强力支撑，矿价有望在年底继续坚挺。

　　铁矿石

　　一.供应-库存

　　年初淡水河谷矿难事件导致铁矿石市场供给出现缺口，铁矿石价格快速走高。在国外矿价格上涨的情况下国产矿性价比提高，钢厂增加了国产矿的使用量，国内矿山利润结束了负增长开始企稳回升，从而带动全国各地矿山生产积极性加强，国产矿产量较去年有了明显提升。但目前国内矿山发展还面临较大问题，本身的品质、环保安全检查以及各种繁琐高昂的税费等因素限制了行业的发展也影响企业的投资信心，所以我们认为2020年国产矿新增投产产能的可能性不大，反而随着未来矿价的下跌（国内矿山利润重新变成亏损）产量增速会下滑，从而减少产量。预计明年国产矿全年减少产量500万吨，对供应端影响不大。

　　今年受矿难事件影响铁矿石供应缺口明显，尤其是第二季度，缺口最大，后面随着矿山产能恢复，三季度又重新恢复紧平衡。截止11月22日，巴西铁矿石累计发货量2.88亿吨，比去年同期减少6552万吨，澳大利亚铁矿石累计发货量7.25亿吨，比去年同期减少1616万吨。

　　从国外发货量来看，巴西发运量仍低于去年同期水平，总量恢复至2018年水平仍需时日（受淡水河谷产量缩减影响未完全消除）；澳大利亚发运量逐步恢复至正常水平，预计2019年全年海外铁矿石供应到中国增量不明显。

　　2020年淡水河谷将逐步恢复在19年停产的产能，其产能主要来自于Vargem Grande、 Timbopeba等矿区，并且其S11D项目在明年年底前达产。S11D项目2019年预计产量7500万吨，2020年达到满产产量9000万吨，约增加1500万吨产量。而之前由于矿难停产的矿区将在2020年逐步恢复产能，Vargem Grande、 Timbopeba等矿区复产产能约为2000-2500万吨。预计Vale2020年增加发货量4000万吨。

　　必和必拓公司新财年即2020年的计划发货量为2.73-2.86亿吨，较2019年的2.696亿吨，2020年增加发货量约1000万吨。

　　力拓公司最新财报看2020年的计划发货量为3.36-3.46亿，2019年发货量约为3.25亿，2020年增加发货量1600万吨。

　　FMG新财年计划发货量为1.7-1.75亿吨，2019年发货量约为1.69亿吨，2020年增加发货量800万吨。

　　非主流矿在今年供应短缺情况的也未出现大幅增产，那么在明年矿价可能下跌的预期下，基本不可能出现增量。而国产矿方面在矿价高位震荡时可以保持一定产量，矿山有一定利润，一旦需求下滑矿价下跌，那么国产矿重新开始亏损，势必会导致产量的下降，很难有增量。

　　总体我们估算下来，明年的全球增量为7600万吨。

　　进口矿：由于国外矿价的快速上涨，钢厂补库积极性差，多数钢厂采用了少量多次采购的方案，用来规避风险，所以今年钢厂进口矿烧结粉矿库存全年维持在低位水平运作。库存全年进口矿库存的可用天数也低于去年同期平均水平，其中由于国庆期间对烧结粉消费影响大，进口矿可用平均天数上升至高位后因日耗回升重新下滑， 同比可用天数降至偏低位置。

　　国产矿：国外发生矿难后，昂贵的外矿使得国产矿的性价比凸显，所以今年国内钢厂阶段性加大了对国产矿烧结库存的消费，钢厂国产矿烧结库存及国内铁矿山铁精粉库存量同步下滑，三季度国产矿维持在18-19年消费相对高位。

　　上半年由于巴西矿难事件影响，铁矿石供应缩减，并且国内市场钢材需求旺盛超出市场预期，从而铁矿石港口库存自年初，一路下降，最低降至1.14亿吨，港口库存大幅下降。

　　随后海外主产国供应逐步恢复正常，主产国供应缩减影响正在逐步消退；非主流矿及国产矿供应稳步增加，下游生产仍维持较高水平；但铁矿石总体供应仍低于去年同期水平。今年年底消费没有随之走弱，出现淡季不淡的情况。钢厂利润可观，且今年采暖季限产政策有所放松，钢厂生产积极性旺盛，钢厂的铁矿石库存处于较低水平，近期会进行一波补库，国外矿山发货量年底没有明显增量，预计今年港口库存难以累积。

　　二、需求

　　2018年我国粗钢产量首破9亿吨，达到9.28亿吨，同比增长6.6%。2019年1-10月，全国粗钢产量8.29亿吨，同比增长7.4%；生铁产量6.75亿吨，同比增长5.4%。2019年1-10月，全国粗钢产量8.29亿吨，钢材净出口4531万吨，钢坯及粗锻件净进口152万吨，折合粗钢表观消费量7.84亿吨（钢材按0.96折算），同比增长8.3%。从日均铁水产量来看，目前铁水日均产量（11月29日）223.4万吨（去年同期221.8万吨），较10月份有所回升（2018年10月后日均铁水产量逐步下滑），仍维持在较高位置，且在国庆后逐步恢复，从今年限产情况来看，较大概率将维持该高位运行。

　　我们根据Mysteel调研以及市场情况，预估今年铁矿石港口库存去库存1500万吨，矿山去库存1000万吨，钢厂厂库去库存400万吨，供需缺口2900万吨。

　　今年全球矿山发货量（以四大矿山为主）较18年少2414万吨（图7），而四大矿山发往中国的量占他们总发货量的85%左右，即2052万吨。截止11月底今年铁水总产量和18年相近，那么今年的供需缺口近似可以看做是国外矿山发货的减量。我们预估明年的会有7600万吨的供应增量，我们假设明年铁矿石供应过剩，那么供应增量需要填补掉今年的短缺量，即7600-2900=4700万吨，4700万吨的铁矿石增量折算成生铁是2937.5万吨，再折算成粗钢是3264万吨，即2020年的粗钢增量要在3264万吨以上铁矿石供需平衡（假设2020年废钢的供需没有变化），若按照2019年粗钢产量10亿吨计算，产量增速要在3,26%以上，铁矿石才可以达到供需平衡。

　　根据我们的观点，我国今年粗钢产量已经达到峰值，在未来需求有下滑预期的情况下，2020年粗钢产量很难达到3%，再考虑到废钢对铁水的扰动，所以我们认为2020年铁矿石的供需格局大概率是由今年的供应短缺，重新回到供大于求的格局。

　　螺纹钢、热卷

　　一、供应-库存

　　从图3至图6的库存数据可以看出，2019年螺纹钢的社会库存和厂库在6-10月是高于去年同期的，成材端库存自9月连续下降3个月，且11月（消费淡季）降幅有所扩大。热卷和螺纹钢的库存均低于去年同期水平，已处于近几年的最低水平，说明今年去库速度也远远高于往年同期水平，也证明了今年下游终端旺盛的需求。

　　库存的快速下降给市场带来了极大的信心，现货价格突破4100元，期货价格突破3600元。

　　我们计算2018年3月初至11月底的日均铁水产量为8897.74万吨，2019年3月初至11月底的日均铁水产量为9025.59万吨。假设2018年和2019年高炉添加废钢比例不变，那么可以得出这两年长流程钢厂使用的铁矿石产量近乎相同，也就是说今年粗钢产量的增量主要来自己于短流程钢厂释放的产能。

　　发达国家的钢铁工业，其电炉短流程炼钢占比已经接近50%，如美国67%、欧盟39%、日本22%，部分国家甚至达到了100%（50个左右）。而我国短流程却只有10%，而且短流程生产的大多都是低档的钢材。发展以废钢资源为主的电炉短流程是钢铁工业超低排放的治本之策，也是钢铁工业绿色发展、废渣废物减量排放和资源化利用的最有效途径。

　　限制我国电弧炉发展的因素：

　　1.我国电价偏高，限制电弧炉厂生产

　　2.废钢供应紧张——制造业疲软（影响80%）、环保整治（影响15%）、进口受限（影响5%）

　　3.废钢整个行业目前不够成熟，流通环节不顺畅

　　4.缺少国家政策性的扶持

　　5.转炉与电炉争夺废钢资源

　　根据统计局公布的数据看，截至今年10月我国粗钢累计产量比去年同期高4676.2万吨，而我们根据市场信息收集整理，2019年全年废钢供应量2.2亿吨，56%流向转炉消耗，33%流向独立电弧炉，即流向电弧炉的废钢有7260万吨。而短流程生产过程中会发生损耗，这部分废钢炼成粗钢大概是6534万吨，基本可以解释今年粗钢产量的增量大部分是来自于短流程钢厂，短流程钢厂在2019年产能得到较大提高，而未来的5-10年废钢供应量会达到年均3亿吨,逐渐会成为影响供应端的重要影响因素。

　　2018年我国粗钢产量首破9亿吨，达到9.28亿吨，同比增长6.6%。目前螺纹钢产量处于9、10月水平，由于短流程问题（电弧炉）后期产量大幅上行概率不大，预计维持在该水平。未来2个月由于今年秋冬季环保限产力度有所放松（GDP vs AQI ），预计产量较2018年同期相比会有所增加。

　　我们根据去年和今年产量和环保限产情况，预估出2019年未来2个月的产量，预计2019年全年粗钢产量为9.96亿吨，总产量或有望接近10亿吨，同比增幅约7.3%，基本符合市场预期。

　　从投产时间看，在2020年底前投产的有22个，占比66.7%。 根据Mysteel统计，2018年公布的产能置换方案中，拟投产时间为2020年间的也占了很大比例。 也就是说从时间上推算，2020年将是产能置换项目集中释放的年份。

　　根据Mysteel和其他网站上统计的数据看，明年新建产能1.4369亿吨，退出产能尚未有2020年明确的统计总值，截止上半年为1.11亿吨，全年退出产能略高于新建，但新设备可以提高钢厂生产效率约10-15%，就截止目前市场数据来看，2020年产能置换整体的增减量相近，对供应端基本没有影响。

　　考虑到钢厂产能、电弧炉以及需求等因素，我们预计2020年粗钢产量在10亿吨左右。

　　二、下游需求

　　从国家统计局公布的1-10月的房地产数据看，房地产投资小幅回落，竣工和销售面积增速连续四个月反弹，其中商品房销售面积增速今年来首次转正。主要原因是中国大部分房地产企业预期未来融资和销售会更加艰难，所以加快施工（今年施工保持高增速）抓紧销售，以此来快速回笼资金，使得今年这两个数据比较亮眼。

　　但是我们认为由于今年的提前施工，会从一定程度上透支2020年的房地产投资，长期看房地产整体下行趋势不变，我们预计2020年房地产继续平稳下行，但仍将保持一定正增速，难以出现断崖式下行。

　　在2019年“房子是用来住的、不是用来炒的”的大背景下，国家加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的监测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节。从而房地产融资渠道全面收紧，从10月最新数据显示，房地产开始资金来源中三个渠道均下滑，仅其他资金（定金及预付款）小幅反弹，房地产企业资金压力明显变大。2020年将继续维持此情况，所以我们认为未来全国房地产开发投资额及新开工面积增速将延续下行趋势。

　　基建方面, 2019 年 1-10 月基建投资（不含电力等）增速为 4.2%，较 1-9 月回落 0.3 个 百分点； 全口径基建投资增长 3.26%，较 1-9 月回落 0.18 个百分点。今年基建整体增速低于市场预期，主要是基建投资资金来源问题。首先城投非标融资在2019年大幅下滑，其次国家规范管理PPP项目清退部分项目，虽然今年我国公布的新政策地方政府专项债明确可用于补充资本金，但多数为存量项目，新增项目较少，所以并没有如市场预期那样撬动一笔可观的资金量，政策落实不及预期。

　　而在今年的11月13日召开的国务院常务会议，要求降低部分基础设施项目最低资本金比例，该政策有望为基建投资提速。并且在今年年底国家提前下达2020 年专项债额度，有望助力2020年一季度的基建增速和国内经济。而在2020年国家为了对冲国内经济和房地产投资下行的压力，基建逆周期调节重要性凸显，未来扶持政策有望继续加码，基建将成为托底我国经济的重要手段，2020年基建投资增速有望稳步增长。但由于基建行业对钢材的需求量远不及房地产行业，所以我们对其拉动明年的钢材需求量保持谨慎态度。

　　截止2019年10月，我国钢材累计出口量为5509万吨，累计同比下降5.8%。今年全球钢材需求萎靡，几乎只有中国钢材需求是正增长，全球的需求总量下滑，对钢材出口有较大影响。而在国外需求不佳的情况下，伊朗、俄罗斯等地的钢坯之类的钢材流向中国，虽然数量总量目前还不大，但增幅十分明显，若明年国外资源继续流入，可能会对中国的钢材企业形成较大冲击。

　　国家统计局公布，2019年11月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.2%，比上月上升0.9个百分点,在连续6个月低于50%的临界点后，再次回到扩张区间。从企业规模看，大型企业PMI为50.9%，比上月上升1.0个百分点；中型企业PMI为49.5%，比上月回升0.5个百分点；小型企业PMI为49.4%，比上月回升1.5个百分点。

　　从PMI数据可以看出，我国制造业有企稳复苏迹象，需求有所增长。主要贡献来自于三方面：地产和基建、出口和汽车制造。从企业规模看，大型企业PMI重新回到荣枯线上面，大中小企业景气度回升，改善明显。

　　目前全球PMI反弹外需边际改善，若中美贸易磋商有较好的结果，那么中国的制造业有望迎来一波阶段性的复苏。

　　1-10月，汽车产销分别完成2029.3万辆和2065.2万辆，产销量比上年同期分别下降11.1%和9.7%，10月产销量数据同比降幅继续收窄，产销量持续回升但量不大，市场整体消费需求并没有显著改善。2019年下半年开始，汽车行业产销开始降幅收窄趋势，整体回升幅度有限，仍处于探底企稳状态。

　　中国汽车流通协会副秘书长郎学红预测，2020年汽车市场将继续下行探底，年底有望回暖，预计2019年内汽车销量2500万辆左右，2020年销量2250万辆左右，同比下滑10%。我们认为在未来几年内随着国家政策扶持和制造业回暖，汽车行业有望重新复苏。

　　国家统计局数据显示，10月我国冰箱产量为704.6万台，同比增长3.0%；1-10月累计产量为7110.9万台，同比增长3.8%。10月我国空调产量为1332.2万台，同比下降2.1%；1-10月累计产量为18331.7万台，同比增长6.2%。10月我国洗衣机产量为761.5万台，同比增长13.5%；1-10月累计产量为6341.5万台，同比增长7.6%。

　　家电行业出口情况良好，但是由于主要需求还是来自于国内。2019年国内市场需求低迷，整个行业在今年都比较疲软，整体处于低位徘徊，随着房地产竣工数据的回升，年底销量有抬头迹象。

　　根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会统计，2019年1-10月，我国挖掘机械市场总销量196222台(含出口)，相比去年同比增长14.4%，创同期销量历史新高;国内市场销量174680台，同比增长12.1%;海外市场实现出口21542台，同比增长37.8%，占总销量比例达11.0%，出口市场已经成为市场重要组成部分。由于今年的房地产和基建需求旺盛，超出市场预期，挖掘机的销量保持强劲走势。

　　上述的汽车、家电和挖掘机均属于热卷下游需求行业，2019年国内经济形式严峻，但部分制造业已经有企稳复苏迹象。

　　螺纹钢的需求主要来自于房地产和基建，两者占比54.4%。我们预计明年房地产投资增速下降至5%-8%，基建投资增速回到5%上方，汽车等其他制造业增速小幅回升，总体需求较2019年下滑0.5%-1%。

　　三.成本-利润

　　钢厂的利润直接会影响钢厂的产量，同时也决定了原料端价格的涨跌强度，是黑色产业链价格波动的核心驱动力。同时钢材终端需求的好坏才是产业利润多少的根本。前面内容已经提到，目前中国钢材供应端已经相对稳定，在短期内不会有很大的波动。在这种条件下，一旦需求端出现较大增量。价格势必会上涨。目前我国钢材市场增产总共有三种路径，1.长流程钢厂提高废钢添加比例。2.电弧炉增产复产3. 高炉增产（增加铁水产量）。反之当需求萎缩过快，价格势必快速下跌，此时钢厂势必会减产，首选是电弧炉钢厂停产（因为电弧炉生产成本高），灵活且成本低。长流程钢厂减产速度相对慢且成本高。

　　从上述几张图中可以看出，从2018年开始螺纹利润一直高于热卷，致使铁水产量一直不断流向螺纹产线。再加上螺纹利润修复较快，电弧炉快速复产开工率回到正常水平，这部分的增量导致今年螺纹钢产量屡创新高。受今年政府调控资金端收紧的影响，房地产，基建投资增速有所下滑。而热卷的下游终端需求行业较多，汽车，家电等行业占比较重，虽然出口情况较好，但主要需求是来自国内，受中美贸易摩擦和国内经济形式影响，内需有所下滑，热卷需求弱于螺纹钢，加上2019年新增产能较多，整体看热卷基本面弱于螺纹钢，螺纹钢价格全年大部分时间均高于热卷。目前热卷的社会库存远低于去年同期，而厂库处于五年来最低位置，总库存处于历史绝对低位。若2020年我国热卷下游制造业有所回暖，那么现货价格或将迎来一波上涨，利润修复，有望对价格形成有力支撑，热卷走势或将强于螺纹钢。

　　而螺纹钢今年下游房地产投资超出预期，需求旺盛导致钢厂生产积极性强，虽然产量在不断的创下新高，但是由于下游的需求强劲，库存并没有累积，仍处在历史较低的水平。首先目前原材料价格处于一个较高水平，对螺纹钢从年底至明年上半年有很好的成本支撑作用，其次房地产和基建的旺盛需求有望延续至明年上半年，最后如果钢材价格快速下跌，钢厂利润收缩，那么钢厂会通过降低开工率减少产量，而首先停工的就是电弧炉（我们计算的短流程钢厂比长流程钢厂成本高400元左右，电弧炉从一定程度上可以说是保护了高炉的利润），以此来对冲明年需求下滑的影响。所以2020年螺纹钢尚不存在大跌的基础。

　　行情展望及交易策略

　　总体来看，我们认为明年钢材需求的增长或者下滑都不会有很大波动，供给维持高位。假设钢厂不压缩产量，维持目前的产量水平，钢厂为了弥补部分需求的下滑只能通过降价来争取订单，这个价格降到钢厂成本附近，钢厂就会主动的压缩产量。而之前分析了下游需求，房地产和基建投资增速在2020年仍将继续支撑钢价，所以两者可以迅速的达到平衡，价格随之会反弹到钢厂恢复到合理正常利润区间（利润和产量的弱平衡），预计2020年螺纹钢价格中枢下移，价格最低或下行至3000元下方。

　　2019年铁矿石供需明显改善，明年国产矿由于本身品质、成本等因素预计很难有较大增量，而进口矿供应小幅增加，但考虑到国内经济情况等影响，有需求走弱预期，所以我们认为2020年铁矿石会跟随成材价格走势，价格中枢回到18年水平，65-70美元。

　　预计两者价格全年整体呈现先强后弱的走势。

　　螺纹钢策略:

　　(1)RB2001/05合约 短期多头配置

　　(2)做空RB2005/10合约 中远期空头配置：

　　进场区间（3500-3700）

　　目标区间（2800-3000）

　　交易逻辑：短期在深贴水背景下，做基差收敛逻辑；中远期价格反弹后，供应处于高位，需求下滑，供过于求，供需矛盾加剧，成材价格下跌。

　　扰动风险点：房地产调控放松，环保限产加严，国外钢坯等资源大幅流入

　　铁矿石策略：

　　（1）I2001/2005合约 短期多头配置（买矿空螺/买矿空煤）

　　（2）远期抛空I2005/09合约：

　　进场区间：（600-650）

　　目标区间：（450-500)

　　交易逻辑：短期深贴水背景下，做基差收敛逻辑；远期供应恢复及下游成材周期性消费走弱驱动，下游利润压缩，打压原材料价格。

　　扰动风险点：人民币大幅度贬值，海外供应变量；中品交割品短缺（PB粉）

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