陆玲玲：2020股市长期并非没有投资机会

　　12月27日，由上海中期期货主办、上海美市科技协办的2020年机构投资者金融衍生品市场发展论坛暨第五届“大将军”私募实盘投资大赛开赛仪式在上海国际会议中心隆重召开。

　　财通基金研究部总监陆玲玲出席开幕仪式并发表主题演讲“2020年度宏观策略展望”。

　　陆玲玲在谈及2020年度宏观策略时表示，中国经济长期增速放缓，并不意味着股市长期就没有机会。股市有没有机会跟两个因素有关，一个是估值的情况，一个是盈利增长的情况。

　　以下为文字实录：

　　简单介绍一下财通基金,财通基金成立的时间不长，2011年公司成立的，累计的资产管理规模已经是超过两千亿。在公募领域根据银河证券的基金研究我们在过去三年主动投资管理能力是在行业第二，今年以来我们有三个产品的收益率在70%以上。我们有一个产品在过去三年每年的收益率都在前1/4。在专户领域大家可能会对我们更熟悉一些，多年来被评为行业的定增王。我们参与过的定增我们有1500次的定增报价经验，中标了将近600个项目，参与定增的金额是超过1800亿。

　　这是我们获过的一些奖项，包括金牛奖等60多个奖项。

　　接下来我想跟大家探讨一下明年的宏观策略。因为短期问题有的时候比较纠结，把长期问题看清楚以后短期就不用那么纠结。所以我会先谈经济长期的趋势以及对股市的影响，对2020年再做具体的展望，可能的风险点。

　　新旧动能转换在未来很长的时间都是核心的主题。大家都知道现在中国的经济长期放缓是大概率，这已经是一个一致预期了。这张图是引用了安信的高尚（音）博士的一个报告，他通过中国跟日韩台的经济在转型期前后的对比，得到的一个结论是在中国经济转型期未来的发展经济中枢可能是在保4争5的水平。那么他是通过跟日韩台的对比得出这样的结论，我们具体看一下从中国的投资、出口、消费，具体来看一下我们目前面临的情况。

　　从这个图可以看到我们实体经济部门的杠杆率在2010年之后是有了比较明显的上升的。但是固定资产投资对GDP增长的贡献却是越来越低，这个里面有两个原因，一个就是我们资本产出的效率是在下降，边际效益下降，这个很好理解，因为工业体系跟基础设施现在已经都比较完善的。多年前我们修一条路，可能路修通之后会有很多的车跑，但是现在你新修出来一条高速公路，可能上面能够跑的车已经很少了，就是它的边际效用已经下降了。还有一个更重要的问题就是我们可以用于投资的资本，未来也是面临一个长期的下降趋势。资本来自储蓄，储蓄是跟人口结构关系非常大的，根据生命周期假说我们知道我们只有在中年的时候才有能力储蓄，在老年和青少年的时候都是净消费的。所以有储蓄能力的人口的年龄占比对这个国家的储蓄率以及对它的投资率因为都非常大。因为统计局没有连续的数据我们拉了两段的数据，就是橙色跟绿色的线，可以看到有储蓄能力的人口占比已经在走下坡路，而且未来持续的周期会很长，到现在我们的人口出生率都是下的。也就意味着未来我们可以投资的资本投资率会越来越低，这是制约我们将来经济增速的一个重要原因。

　　还有一个就是出口，中国2000年加入WTO之后出口获得了快速的增长，我们可以看到全球的进口金额的同比，其实是持续有增长的，但是并不是说2000年之后全球的需求特别好，中国的出口好，更多的是因为中国的出口份额提升。可以看到在红色圈的那个区域，中国目前的出口份额占比已经超过了世界上任何一个经济体。而且超过了日本跟德国，在历史上增加达到过的最高水平。我们知道日本跟美国的贸易摩擦是从70年代开始，到90年代达到高峰。90年代之后日本出口的份额占比就下滑了。中美现在也进入了这样一个阶段，我们认为尽管中美之间有贸易摩擦，但是因为我们这方面的竞争力很强，所以我们出口份额上升还是有空间的。但是毫无疑问的是现在我们份额这么高，就已经到了未来份额要再提高难度比过去要大很多了。

　　这个可以看到，过去二三十年中国出口的增长是由哪些区域的需求拉动的，蓝色的这部分就是美国，在过去的二三十年里面美国对中国的出口增长是有比较大的正贡献的，但是到了现在可以看到蓝色区域部分已经变成了负贡献，这是出口面临的压力。

　　再看消费，好就好在消费的持续性是比较强的，我们借鉴日韩的经验，可以看到日本和韩国他们在储蓄率持续下降的过程中，消费增速保持了一个比较平稳的水平。即使在储蓄率下降到一个平稳的水平之后，消费增速水平降下来之后，依然长期来说消费增速还是比较平稳的。日本也是同样的情况，红框就是转型中20年的情况，红框之后就是未来的情况。可以看到消费增速虽然长期来看逐步的也在往下，但是下滑的速度是非常缓慢的，长期来说是比较平稳的。

　　刚才看了三驾马车的情况，中国经济长期增速放缓，并不意味着股市就长期没有机会。股市有没有机会跟两个因素有关，一个是估值的情况，一个是盈利增长的情况。实际上比如说中国的股市在90年代和到2005年之前，我们看指数基本上是没有涨的，那个时候因为估值太高了，绿色这条是估值。刚上市的时候因为供给有限，估值特别高，股市虽然没有涨，但是上市公司的盈利在增长，所以估值一直在消化。消化道一个比较合适的水平之后，上市公司的盈利增长就会带来股市的增长。未来中国经济的增速是放缓的，但是依然能有4、5以上的增速，全球来看已经是非常好了。所以我们并不担心，只要是盈利有增长的公司，它在估值的合适的情况下依然能够将来为股东创造很好的回报。

　　目前我们的估值处于什么情况？可以看到这是全球的对比，A股沪深300在那里，红点可能看不见，沪深300的估值跟全球来比，目前都处于一个合理的状况，并没有高估。我们想说股市是反映经济增长的动能，我们拉了一下从2007年到现在各个行业的涨跌幅的情况，左边下跌的这些行业基本上都是强周期的行业。比如采掘、钢铁、有色，倒数前三，倒数第四交运，这些行业从2007年到现在都没有涨回去，跌幅50%以上，但是有一些行业右边的这些，这里面包括食品饮料、家电、计算机、医药生物等，消费类跟科技类涨幅200%以上。所以股市的结构是反映这个国家长期经济增长的动能。

　　这是过去20年的情况，未来20年怎么样？我们参考一下日本。中国的经济转型期从2010年开始算，日本的经济转型期从1968年开始算，所以我们现在大概类似于日本的90年代初期。日本的股市从90年代初期到现在，各个行业的涨跌幅的情况可以看到它的强周期行业在转型期过了那么长时间之后，依然是负增长的情况。它的消费类包括医药、商贸零售以及科技类，我们知道日本的制造业、精密制造业是非常强的，所以它的精密仪器、信息与通信、机械等行业在过去的这些时间里面也是取得了很好的增长。所以对于股市来说我们展望明年或者后年、大后年，其实都逃不开我们长期增长动能的这个大主题。中国经济增长的长期动能我们认为有几个大的趋势，一个是5G会带来很多的变化，5G是一个通讯信息技术，特点是低延时，高带宽。它的发展同时会拥抱包括人工智能、区块链、云计算、边缘计算等等各个维度的技术创新一起，会带来的应用包括在AR、VR，车联网、工业互联，无人驾驶，智能家居，智慧城市，智慧农业等等，工业跟服务业各方面效率的提高，就会给我们带来超额收益，带来全社会福利的提升。

　　还有工程师红利，我们知道我们国家现在的每年专利生产的速度已经仅次于美国，工程师红利会带来制造业的升级，因为我们现在在通信、电子、机械等领域有大量的国产替代的空间。还有就是能源革命，尤其是新能源车，也包括光伏跟风电，能源的变革带来的动力。还有消费升级，消费升级一方面就是居民的收入水平在提高，要求更高品质的消费。另外一方面供给侧有很多的变化，这些年大家感受很明显，品牌方都在做一个事情，就是下沉。原来在一二线城市的品牌向三四线下沉，甚至到五六线的乡村，这就带来大众消费的升级。这个里面包括医药创新，我们国家的医药新的实力在这几年也获得了突飞猛进的增长，还有就是人口的都市圈化。这些主题未来5-10年都是中国股市的核心主线。

　　对明年的市场我们再做一个具体的展望。首先是盈利，然后估值风险偏好三个方面来展开，最后谈一下可能的风险。

　　先说盈利，盈利我们可以用PPI来刻划。从这个图上可以看到PPI的波动引导了工业企业利润的波动，如果我把工业企业利润换成上市公司的利润的话，也是类似的。PPI在短周期里面，在一年期的经济周期里面是跟着信贷周期走，从该图上可以看到红色的这条是社融的增速，社融的增速领先PPI9个月的时间，所以社融增速前移9个月之后跟PPI的波动有一个很好的吻合。除了2013年，2013年虽然社融增速有一个比较高的增长，但是PPI没有什么起色，待会儿我们会比较一下，现在的情况跟2013年的情况有哪些主要的区别。除了2013年的情况，如果是根据历史规律，我们的社融增速从今年一季度开始大幅度回升，接下来我们应该会看到盈利端逐步的回升。首先看产能利用率，如果产能大幅过剩的话，即使需求起来，可能盈利也比较难以改善。根据统计局的产能利用率的情况，现在比2013年已经是大幅改善了，这个跟16、17年的供给侧改革，环保限产都有很大的关系。所以我们现在产能过剩的情况已经是明显好转的情况下，我们觉得需求的改变能够带来盈利的回升的。

　　库存我们看两个，绝对库存的同比以及库存周转率的同比。绝对库存的同比现在是在低位，就是蓝色的这条线。库存周转率从今年以来其实持续的在上升，就是说库存处于一个低位才会发生这样情况。这个情况也是比2013年的时候要好很多。

　　还需要考虑的就是外部冲击，因为影响PPI的除了内部的供需情况还有外部的成本的影响，尤其是油价。外部我们看全球的工业周期，从70年代到现在大家可以看到尽管全球发生了很多事情，包括曾经的通胀，曾经的科技泡沫等等，但是都没有影响全球的工业周期大概4-5年有一个周期的规律，这是比较稳定的关系。他们有一个领先指标，OECD综合领先指标，它可以比较稳定的领先全球工业周期大概三个月。所以我们把这个指标前移三个月，可以看到他们吻合得很好。OECD的综合领先指标从最近的数据来看已经有企稳回升的迹象就是最左边绿色的线，已经在企稳拐头的迹象。

　　再回顾历史上在这样的阶段油价的表现，当然油价受很多因素的影响，所以我们只是粗略的看一下工业周期对油价的影响。历史上在工业周期触底企稳的时候，大概率不是在下跌的，那么绿色的这个是油价的同比，红圈圈出来的这两块是油价没有上升的时候，大部分的时候如果工业周期回升的话，油价是要跟随回升的。所以对PPI来说油价明年大概率不是一个拖累。

　　关于盈利，刚才是从一个信贷周期和外部冲击的层面上去看的，我们再看一下大家比较担心的几个问题。比如说地产，很多人都在担心说我们地产已经从2016年繁荣到现在了，很担心未来地产的下滑。我们首先看一下因为统计局有公布35个城市的成交情况，分为一二三线城市。那么我们发现他们的周期规律是非常趋同的，2014年是他们销售的底部，2017年也是销售的底部，大概是三年的周期。其实这个时间轴再往长一点，中国的地产小周期三年周期的规律是非常明显的。从2017年下一个周期的底部应该是在2020年就是在明年，就是说在未来的半年到一年，地产的销售一线、二线、三线同能级城市的销售是有一定增速下滑的压力。但是我们看一下，地产销售的一些新的动力。下面这个图是全国销售面积的同比跟销售价格的同比，红色的是销售价格，可以看到在这一轮的地产周期里面，销售价格维持在9个点以上的增速很长的时间，跟过往的周期不一样。如果我们再把价格涨幅拆出来，一线、二线、三线他们各自的涨幅都没有达到9%，都没有达到全国销售的涨幅。也就是说大概率就是在这个销售结构里面，城市的能级发生了一个结构变化。中高能级城市的销售占比在上升，这里面涉及到一个新的购房动力就是人口的迁徙，人口从中低能级的城市向中高能级城市迁徙带来了这样的结果。

　　这是城市户籍人口的统计，这是引用了恒大研究院的一个图。可以看到在2016年-2017年，拥有户籍的城市人口增长的情况，在某些城市大幅增长，远远高于2011年-2015年时候的情况，也高于2001年-2010年的情况。这些城市大家可以想像得到的包括长三角跟珠三角，因为这两个地方在发展都市圈，但是除了这两个都市圈以外还有很重要的城市，比如说成都、合肥、长沙、贵阳、西安、郑州、南宁、青岛，这些城市并不是在核心的都市圈里面，但是这些城市的户籍人口在过去的几年里面，大幅增长。这跟我们国家产业自然迁移有关，因为成本的变化带来了产业迁移的趋势，也跟国家的政策引导有关，主要是两方面的政策。一个是都市圈化的政策，在今年2月份的时候发改委发了一个文《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》，这个意见里面的远景规划规划到2022年以及2035年，就是到2022年的时候，都市圈同城化要取得明显进展，也就是说都市圈带来的人口迁移，这个进程在未来的5-10年还会持续。

　　另外一方面就是产业转移，包括东部向中西部的转移，也包括从中国向东南亚的转移。当然对于国家来说肯定是更希望能够从东部转移到中西部，李克强总理在10月份有个讲话，提到中西部承接产业转移的空间巨大，里面提到国家会为中西部承接产业转移研究出台更有吸引力的政策。因为刚才我们也看到很多中西部的城市户籍人口在持续的增长。

　　我们再看一下是不是中西部城市的房子的销售情况比其他地方要更好，根据万德上面能够拉得出来的这些销售情况把所有中西部的城市做一个指数，其他的城市也做一个指数，这个其他不包括长三角、珠三角这些核心都市圈。可以看到在过往中西部的销售同比跟其他的这些同比并没有那么明显的差异，但是在2019年差异非常明显，2019年中西部的城市成交同比明显的要好于其他。这个就是产业转移带来的作用，这个动能还在继续。所以地产对于它的小周期来说，确实是有一定的销售下滑的压力。但是同时它还有都市圈化和产业转移新动能，所以我们觉得它的销售下滑的压力并没有那么大。

　　明年的出口，可以看到中国的出口跟全球的工业周期在周期上面也非常好的同步关系。全球的工业周期我们刚才说了，它的OECD的综合领先指标已经在企稳在拐头了，所以有可能明年的出口情况是超预期的。

　　国家可以用来托底的基建，因为2018年的经济这么差，很重要的原因就是基建的增速从2017年的17%降到了2018年的1.79%，大幅下滑，而且基建的体量特别大。基建是20万亿的体量，地产的建安投资不到基建的一半，所以基建的影响是非常大的。在最近的一次政治局会议上面有一条要求就是要激励地方干部担当。这里面基建大幅下滑有一个重要的因素就是对地方政府干部的终身追责，这个事情对地方发展基建的积极性影响很大。但是政策很明显的已经注意到了这一点，所以这是有办法解决的。至于大家担心的资金的问题我们把基建的资金来源进行细拆，拆下来之后发现实际上在广义财政这里面的基建的资金来源是有能力做到的。就是我们对2020年的情况根据三种情形悲观、乐观、中性的情形做了预测，资金的来源同比的增速可以达到10%以上。所以如果明年要用基建来托底经济，资金来源不是问题，所以基建它是一个可能超预期的项，不是一个拖累项。

　　流动性，因为现在稳增长的基调下面，流动性是比较宽松的，我们觉得在经济确认复苏之前，都会保持这个态势。有可能在1月份之前还有降准的可能。中央经济工作会议会定调明年全年的经济形势，已经定调了要降低社会融资成本，也就是说明年我们可以继续期待融资利率的下行。在回顾历史上面三次逆周期调控，从利率的高点回落到盈利回升区间的幅度，利率基本上都是下行了100个BP以上，这一轮的逆周期调控利率只下行了32个BP，所以利率是有下行的空间的。

　　再看风险偏好，明年影响风险偏好的一些大的事情。首先如果像我们刚才分析的经济明年大概率是能够平稳的话，对风险偏好是有利的。还有“十四五”规划应该要在2021年出台，2021年就会有很多的规划会陆续出来，对未来尤其是经济发展新动能的未来的蓝图会有更加清晰的预期。这对风险偏好的提升是有好处的。还有资本市场的改革，从9月份证监会明确了深化资管市场改革12个要求以后，资本市场改革是加速推进的。这对资本市场服务实体经济尤其是服务将来的新动能是有很大的帮助。中美即将要签署一阶段的协议，至少对未来一段时间关税的问题，心里的石头可以落地。这些都有利于明年的风险偏好的提升。

　　在看股市的整体的估值情况，我们用沪深两市整体的PE的倒数可以理解为是收益率，跟国开债的收益率来做一个差，就是这个柱子就是这个差。当差值特别低的时候，如15年6月份的时候，或者是18年的时候，股市实际上的性价比就特别差，当时确实股市是大跌的。现在来看这个柱子还在一个比较高的水平上面，就是说相比债券的话，股市的性价比还是比较高。所以目前我们认为股市整体的估值是不高的。

　　2019年是股债双牛的一年，历史上这样的年代包括2006年、2012年、2014、2015年都有类似的宏观背景的，就是经济有下滑压力，政策开始逆周期调控，逆周期调控的第一年股债双牛，第二年盈利复苏，股市还是依然有表现，但是债券市场下行。2019年我们看明年的话根据历史经验，有可能像2013年也有可能像2016年，2013年跟2016年股市的表现是非常不一样的。2013年经济是平稳，GDP到了2014年的时候继续下滑，2013年的创业板的表现非常好。但是2016年很不一样，上半年经济的复苏没有得到很明显的确认，1月份发生了熔断，之后的行情没有明显的主线，一直到10月份经济企稳的预期确认了之后，开启了大票的行情。这里要辨明年到底会是什么情况有几个关键点，一是明年经济能否企稳，如果没有企稳很有可能像2006年上半年的情况。还有就是经济复苏的力度，如果复苏非常强劲，也有可能后面是一轮大票行情。还有如果创业板有没有基本面支撑，如果创业板有基本面支撑的话，也有可能是创业板的行情。经济复苏强劲跟创业板的基本面它们决定市场的风格。

　　历史上的复盘，我们把所有的行业挑选出来科技消费周期，把他们的涨跌幅做个统计的话，可以看到在不同的宏观驱动力的年份里面，结构是很不一样的。2013年的时候经济平稳，但是没有明确的复苏，PPI没有明显的上行。当年是科技股涨得特别好，创业板涨得特别好。像2017年的时候经济有复苏，消费表现很好，周期里面也有一些包括煤炭、钢铁都有不错的表现，不同的驱动力下面行情结构很不一样。我们觉得明年类似2013年的可能性更大，一方面从盈利上面刚才分析过了，相较2016年上半年来说，我们的经济应该会更早的企稳，而且因为一万亿的专项债会在明年一季度发放，更加确定了明年的盈利复苏会更早看到的信心。但是复苏的力度会不如16、17年，因为没有那个时候的大幅度的棚改货币化，也没有叠加供给侧改革的强刺激。所以传统行业的盈利复苏的程度比较有限。此外创业板的基本面即将进入新的技术周期，4G发展是在12、13年，5G就是19年到2020年，逐渐商用的阶段会带来很多新的应用基本面的支撑，所以明年我们认为股市的结构还是在成长股这边，还是在增长动能的新方向这边。

　　最后聊一下可能存在的风险。虽然一阶段的谈判已经看到希望了，但是还有二阶段的判断。这个事情有可能在美国大选前后发生。在大选前还是大选后取决于民主党派的候选人，这个事情可能要到7月份才能知道。二阶段的谈判大概率会在下半年启动，那时候会带来不确定性。

　　通胀，如果猪瘟的疫情控制不住，会有一个担心，猪价明年会不会导致通胀超预期，以及猪价有无可能扩散到其他的品类。我们觉得目前来看这个风险还是比较小的，因为今年的生猪出栏它可能受到预期的影响导致额外的少，这是什么概念？对于养殖户来说因为都知道猪很缺，所以就把应该出栏的商品猪里面的母猪留下来做种猪，这样就导致生猪出栏被额外的减少了。所以有可能明年的生猪出栏即使到三季度能繁母猪的存栏同比已经下滑36%的情况下，明年的生猪出栏依然有可能是正增长的，所以目前来看我们并不十分担心通胀。

　　地产销售大幅下滑的风险，刚才也分析了因为有新的动力，所以这个风险也是比较小的。整体来看我们觉得明年的股市还是会有机会的，会有盈利驱动。因为盈利会企稳，风险偏好会提升，流动性比较宽松，结构还是在发展的新动能这边。

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