G20能源会议后的能化市场逻辑

　　G20能源会议落下帷幕，当地时间4月11日凌晨，二十国集团能源部长会议公报正式发布，各国态度明确，即减产显然有利于当前的能源市场与油价。随后多国就此前OPEC会议未解决的问题同样进行了讨论，最终市场迎来了一份OPEC+历史性减产的协议。总体而言，两次会议未超出市场预期，因此油价整体表现较为理性。

　　1：墨西哥的态度并不能主导当前减产动向

　　此前经过两天的欧佩克+视频特别会议，大部分与会国曾同意在今年五、六月份每日减产1000万桶原油，以稳定国际市场原油价格。墨西哥对此表示反对，墨西哥只准备减产10万桶/天，而不是40万桶/天。从实际情况来看看，墨西哥的原油产量仅不到200万桶/日，而10万桶与40万桶的差距也难以成为OPEC成员国不愿积极履约的合理解释。在会议前，俄罗斯与沙特的态度就相对强硬，均表示响应减产需要美国等其他原油主产国的共同参与。目前来看，欧佩克+最终同意墨西哥的要求，将整体减产幅度降低至970万桶。我们在系列文章中也详细分析了，即便沙特与俄罗斯参与减产，其他成员国承担近500万桶/日的减产约定推进也是十分困难的。

　　墨西哥原油产量（千桶/日）

　　资料来源：WIND；东海期货研究所整理

　　后期而言，我们认为美国方面的动向应当受到重点关注。其实不论此次美国政府当局对减产的态度如何，正如特朗普总统说的那样，自由市场本就会作出选择。众所周知，页岩油的生产成本较常规原油偏高，一般在35-55美金/桶，这也就解释了为何在布油跌破30美金后美国方面开始敦促OPEC减产。当然，此次美国并未直接参与OPEC+会议，但在会议前，该国曾对沙特等过释放出强制减产等刺激信号。低油价的持续，将会使得全球石油行业被动进行“供给侧改革”，一些高成本如油砂，深海油项目将首先面临叫停风险；另外页岩油方面参考前两年的“价格战”，预计也会遭到打击。页岩油行业是一个典型的“烧钱”行业，只有稳定的资金投入，才能维持钻井开发所需的成本。上游投资指标是监控和预测美国石油供给稳定性的重要标杆之一。此处借鉴一下朱拉格周期，将从2004年开始至2014年这十年视为原油投资的一个上升周期。在15年开启的油价暴跌模式之后，上游投资迅速缩减，两年时间内跌幅高达47%。我们认为，最近原油价格下降速度较快，对一些美国小型能源企业来说是较为严重的打击，很可能引发部分产能自动退出市场。但对于一些全产业链能源巨头而言，其充沛的现金流与抗风险能力将帮助企业渡过难关，因此美国产量方面难以在短期内下降，需要持续关注其减产态度变化。

　　2：会议后如何把握能化市场变动

　　根据EIA数据，本周美国的原油产量下滑60万桶/日至1240万桶/日，贝克休斯活跃钻井数量也呈现大幅下跌。不少独立的页岩油生产企业受到冲击明显，已有个别公司申请破产。因此我们认为，第一，未来数月中，低油价环境将倒逼美国相关企业关停一部分成本高，出油率低的老旧钻井。根据估算，假设该国的页岩油钻井关停一半左右，美国将有200-300万桶/日的产出下降。当然，这一部分的产量无法立即反应出来，仍旧需要1-3个月左右的时间，届时还需要考虑油价的整体水平。所以，从这一点上来看，结合减产协议情况，我们认为油价的阶段性底部已经形成。第二，我们需要考虑减产的实际落地情况。即便将美国可能贡献的供应缺口考虑进去，对比全球2000-2500万桶/日的原油消费下滑，二者仍旧存在一定差距。换言之，在后面一个月的全球抗“疫”重要时期中，供应端暂时缺乏进一步的利好提振。在此次会议后，油价的上行动力取决于全球疫情拐点何时到来。我们参考了国外一些行业专家的模型，疫情拐点可能要等到二季度末，而在这两个月左右的时间里，不考虑地缘政治冲突等潜在的“黑天鹅”事件，油价重心上行较为乏力。因此建议投资者理性对待此次会议结果，谨慎关注疫情发酵情况。

　　疫情发展模型

　　资料来源：https://covid19.healthdata.org/projections

　　前期我们推荐了多SC空Brent策略，最近处于持续盈利状态。其中有一个重要因素即运费暴涨。在当前的时间点，从囤油的持续性上来看，前段时间的supercontango曲线提振全球低位囤油需求，然而伴随时间推移，曲线有所修复，且可用储罐与浮库数量越来越少，仓储价格也不断创新高。假设油价短期内迅速上行，则大型企业将重新考虑囤油布局，因此我们认为运费继续上行空间不大，我们建议投资者逢高止盈。

　　对能化板块的影响方面，最近一段时间因为1000万桶/日的减产预期，包括燃料油，PTA等能化品种纷纷重拾上行信心。一方面，国内疫情好转形成利多，另一方面也是油价上行带来的成本支撑所致。目前伴随OPEC会议的结束，我们认为油价带来的利好支撑将呈现边际递减。利好出尽后，我们仍旧需要重点关注需求端受到的冲击。以聚酯产业链为例，我们知道纺服出口占据我国终端消费的重要比例，而对口的国家如美国等大多仍旧深陷疫情困境。根据CCF消息，当前外贸赖单状况时有发生，新订单也十分清淡，我们对二季度前的外需持悲观态度。前段时间因为油价提涨的预期，在市场中掀起囤货潮，聚酯产品库存阶段性改善，TA，EG价格同步上行。然而问题在于，终端库存仍旧未有改善，仍旧处于40-45天的历史高位，这也反映出产业链实际库存仅仅发生了转移而非消化。因此，在成本炒作相对告一段落之后，各能化品种也将回归自身供需强弱的基本面，建议投资者近期把握好仓位，可能会面临短期的高波动风险。