2020年金瑞期货有色金属年中策略会（系列一）会议纪要

2020年新冠疫情对有色金属供需节奏造成冲击。展望下半年，如何从全球视角把握有色金属市场投资机会？供应端存在变量有哪些？如何看待新基建下消费亮点？有色金属下半年价格如何演绎？面对市场波动企业如何进行风险管理？本次线上会议我们特邀大型券商首席、各产业专家、行业研究员等众多嘉宾为您进行深度剖析。

主题演讲

《显微镜下的经济修复》

华创证券宏观经济研究主管、首席宏观分析师—张瑜

演讲要点：

中国经济在下半年经济很可能会维持一个弱复苏的节奏，二次探底的可能性不大。关注的焦点更多的可能是在增速斜率大小或者结构的问题。今年中国加大了基建投资来对冲疫情的负面冲击，但是基建增速数据口径问题导致指导投资意义有限，更多应该关注行业高频数据的走势，可以更好的把握基建投资的节奏。

从结构上来看，由于工业利润总盘子从2013年后就基本稳定不再扩张了，蛋糕在上中下游的分法就变得格外重要，这关系到行业层面的利润兑现。虽然整体经济是维持复苏的节奏，由于前两年上游的投资持续增长，但是产能利用率不高，议价能力有限，中下游工业企业的利润可能会更好于上游。从前五个月的数据看，上游的利润率从2019年的5.9%回到4.3%，回落1.6个百分点。中下游的利润率从2019年的5.8%回到5.4%，仅回落0.4个百分点。中下游利润率开始大于上游，和判断基本一致。对于企业的影响，和此前的供给侧改革不同的是，本次疫情对经济的冲击对所有企业都是无偏的，无论从工业整体还是具有发债资格的5000家企业而言，民营企业都彰显出了决策灵活优势，利润率韧性极强，更好于国营企业。

消费方面，主要受到收入的影响，高收入群体的恢复很快，与之对应的限额以上消费如医疗、教育等领域会得到很快修复。限额以上消费5 月同比增速为 5.56%，已经修复到高于 2019 年均值的位置；但低收入群体影响严重，而限额以下消费很难得到政策的精准救助，只能依靠保就业对收入进行缓慢修复，所以限额以下消费的修复可能会表现得相对缓慢。考虑到餐饮受疫情影响冲击较大，即使去掉餐饮，5 月同比增速也仅为-2.65%，限额以下的商品消费依然偏弱，消费的分化格局可能会延续。

对于汇率而言，由于出口没那么差且进口没那么强，贸易顺差大概率维持稳定；息差也处于四年高位，金融账户的外资流入格局可以持续；企业结售汇并没有看到单边的预期倾向。因此整个跨境资本流动到结售汇的链条都有望维持稳定，汇率基本面向好且健康，但短期仍可能受事件型冲击而快速波动放大。货币政策方面，对降息敏感的经济部分（工业增加值五月当月已4.4%）已经提前修复到位了，继续降息还容易激发过度债务问题和脱实向虚问题；最需要修复的部分（消费中的限额以下消费）对降息不敏感，总量上得降息必要性大幅减弱了，结构性得宽松政策可能性更高。?

《疫情之下铜供应端变量》

北矿力澜咨询总经理助理&铜项目组主管—潘虹

演讲要点：

一、铜精矿供应

国内方面：新冠肺炎导致全球铜矿山减产约60万吨，2020年铜精矿损失率可能达到80万铜金属。疫情以及铜价导致一季度矿山减产2万吨。尽管小型矿山2月底被迫停产，内蒙新疆的一些小矿4月中旬才恢复，但由于大矿山春节生产几乎没有收到影响，大矿山占总供应量的60%，所以减产规模不大。考虑到新扩建项目的增量，下半年有所恢复。预计2020年铜精矿产量同比增+1.7%。今年产能释放主要包括多宝山二期，铜矿峪、甲玛等项目。未来主要的新扩建产能是银山二期和玉龙二期，预计2-3万吨。未来新增项目较少。

海外方面：海外大部分受影响的矿山开始逐步恢复生产，三季度铜精矿供应有望回升。3月中旬开始，多个国家进入紧急状况，秘鲁出现检修和减产，物流因素也对发货有一定影响。南美地区受影响最大，已经影响矿山产量60万吨左右。预计7、8月可能逐步恢复生产，但后期仍可能下滑至80w吨。但考虑到同期有一些新增产量释放，预计全年海外铜精矿供应与去年持平。

疫情影响：疫情预计导致海外大型新扩建矿山项目建设推迟两至三个月，新扩建项目主要包括Anglo的 Quellaveco (285kt/a)，Chuqui地下开采 Teck 的Quebrada Balanca, Mina Justa, Timok等。在新扩建项目的带动下，未来两年铜精矿供应增长5~6%。铜精矿现货从2月份$70/7.0?，目前下滑至$50/5.0? 部分跌破$50/5.0?，对于小冶炼厂有冲击，可能被迫减产，预计3季度、4季度有好转。但产量恢复后，供应依旧紧张，预计补库需求强烈，明年上半年的铜精矿供应情况应该会更加宽松。

二、废铜&粗铜供应

上半年原生铜与去年持平，预计下半年有一定增幅。一季度原生铜产量减产6~7万吨，2月份湖北周边冶炼厂出现10~30%投料量下降，3月份下旬产量开始恢复。由于海外矿到货下降等因素，5、6月份部分冶炼厂出现减产或者提前半个月检修的现象。

冶炼酸方面，冶炼酸目前价格低迷，难以覆盖生产成本。冶炼厂利润受挤压，Arb和贵金属价格上涨有所弥补TC/RC低迷，硫酸价格低。在产能出清的过程中，冶炼酸不会有单独的生产成本，如果价格一直下跌就会抢占硫磺酸的市场，亏损会导致主动减产，被动减产的可能性不大。

2020年预计原生铜产量同比增2%（14万吨），疫情、低加工费叠加低迷酸价因素导致冶炼厂减产。同时，2019年投产项目有一些产能释放，主要包括：赤峰云铜，黑龙江紫金，南国铜业。产能释放对原生铜产能有些支撑，预计今年有小幅增长，但与前几年的高速增长相比仍然大幅放缓。今年的扩建项目主要包括：赤峰金剑（+80kt/a）、盛海化工（+40kt/a）。2021年以后新的冶炼项目较前几年大幅下滑。并且其中一些项目仍有不确定性，如新疆中企的白银项目等，主要考虑原料、资金的问题，项目的建设短期实现比较困难，预计会延迟至2022年以后。

废铜进口方面，1-5月，废杂铜进口量同比下降-48%。一方面，一季度废铜价格限制全球废铜回收拆解。另一方面受疫情影响，从马来西亚进口量因物流问题及拆解厂关闭等因素受损。3-4月份，欧美国家受疫情影响工业活动放缓，导致废铜生产大幅下滑。废铜进口批文逐步收紧，1-6月废铜进口经统计约有20W吨的批文未用完。每个季度的第一个批文占比超过90%，按此估计，废铜进口批文同期大幅收缩。再生铜原料标准自7月1日实施，约90%的废铜可以纳入新标准。国外高品位废铜基本可以满足国内标准。但Q3立即执行新标准的可能性不大。按新规定，下游的进口商、贸易商等都可以进口，实际上进口路径将有放宽，预计四季度废铜进口量将上升。中国在采购废铜的竞争力不强，考虑到全球废铜供应受到影响、批文制约等因素，下半年废铜的进口量很难恢复到去年同期水平。

国内废铜供应方面，受疫情影响，一季度废铜拆解、生产大幅收缩。因为废铜产业分散，流程较长，大部分的企业规模较小，疫情因素对废铜产业影响更大。从一季度废铜产业上市公司财报来看，一季度营业收入和利润几乎腰斩，小型企业恢复的更慢，部分企业4-5月生产都没有恢复，对1-5月废铜的出铜量有很大影响。同时一季度金属价格低迷抑制了回收拆解的积极性。进入5月后，铜价开始回升，7月后铜价持续上涨，进一步带动价差恢复，目前观察贸易商出货意愿比较强，预计类似情况将持续到下半年。考虑到上半年回收意愿疲软，谨慎估计，2020年废铜回收量预计较去年下降66W吨。

粗铜供应方面仍较紧张。1-5月粗铜进口34万吨,同比增10.7% 。一方面智利去年的一些停产产能，今年恢复生产，刚果有新冶炼厂开始生产，提供了一定供应增量。另一方面二季度疫情管控影响，小铜冶炼厂有停产情况，4月来看南非由于物流管控等因素，供应量有所下降。目前由于粗杂铜和矿产粗铜供应短缺，下游对冷料需求比较强劲，粗铜加工费下滑至900~1100RMB/t。由于预计3季度粗铜进口量将回升，叠加国内杂铜供应回暖，预计3-4季度粗铜供应将有所缓解。

三、结论

整体来看今年电铜产量有所下滑，预计同比降1.6%，预计下滑900万吨左右是，近20年首次下滑。上半年，受废铜供应紧张的影响，谨慎估计，预计电铜产量下滑6%左右。下半年随着铜精矿、粗铜、废铜供应回暖，预计同比增3.1%，其中原生铜同比增2%，再生铜同比降20%。产量增长预计延续至2021-2022年。

进口方面，疫情对精炼铜进口的影响相对有限。1-5月净进口量同比增12%，一季度消费滞后叠加废铜短缺。二季度消费强劲，带动电铜需求，沪伦比价逐渐打开，持续去库，进口电铜升水高企。进入三季度后，随着基础设施建设投资带动、房屋装修市场、空调产量回暖，带动三季度消费，预计三季度有4-5%的增长。但是应警惕随着居民收入下滑，可选消费产量恢复可能不及预期，另外受国外疫情影响，出口订单可能下滑。整体来看三季度仍将处于紧平衡状态，四季度预计在去年高基数的基础上有微幅增长。

《铝期权、锌期权合约规则介绍》

上海期货交易所衍生品部经理—吴星

演讲要点：

铝期权与锌期权将于2020年8月10日 于上海期货交易所上市。目前上期所已经上市了3个商品期权，其中18年上市了铜期权，19年上市了天然橡胶期权，19年年底上市了黄金期权。本次铝、锌期权与之前品种设计思路基本保持一致。

一、铝期权合约要点

合约标的物是铝期货合约，铝期权最小变动价位设计为1元/吨；涨跌停板幅度是用期货合约的上一交易日结算价和当日的期货涨跌停板比例计算得到；合约月份为最近两个连续月份合约，其他合约在期货持仓量达到15000手后挂牌相应期权（以上市通知为准）；最后交易日和到期日为标的期货合约交割月前第一月的倒数第五个交易日；铝期权行权价格间距与行权价格区间的比例为0.5%-1%。区间设置以10000和20000划分；行权方式为美式。

二、锌期权合约要点

与铝的设计思路一致，不同点在于：挂牌合约月份为最近两个连续月份合约，其他合约在期货持仓量达到10000手后挂牌相应期权（以上市通知为准）；锌期权行权价格间距与行权价格区间的比例放大到1%-2%，区间设置以10000和25000划分；行权方式仍为美式。

三、其他规则方面

（1）保证金制度：保证金收取为下列两者较大者，1、期权合约结算价* 标的期货合约交易单位 +标的期货合约交易保证金-0.5 *期权合约虚值额；2、期权合约结算价* 标的期货合约交易单位+0.5* 标的期货合约交易保证金。

（2）涨跌停板制度：涨停板价格 = 期权合约上一交易日结算价 + 标的期货合约上一交易日结算价 × 标的期货合约涨跌停板比例；跌停板价格 = Max(期权合约上一交易日结算价 – 标的期货合约上一交易日结算价 × 标的期货合约涨跌停板比例，期权合约最小变动价位)

（3）持仓限额制度：非期货公司会员、客户均采用绝对值限仓；期权持仓限额不同时间阶段划分与对应的标的期货持仓限额保持一致，具体参考铝、锌期货不同时间段限仓规定。

（4）套保套利额度：套期保值额度可以仅使用在期货市场，仅使用在期权市场，或者两个市场均使用，但套利额度不可用于期权合约。

（5）结算价计算方式：看涨期权结算价=MAX（标的期货合约结算价-行权价格，最小变动价位）；看跌期权结算价=MAX（行权价格-标的期货合约结算价，最小变动价位）

（6）到期日自动行权：行权申请时间是到期日前一交易日21:00-到期日15:30；行权申请渠道为交易系统和会服系统；交易所自动行权是15:30以后，交易所根据当日标的期货合约结算价自动行权。

（7）自对冲服务：行权前可将同一合约的买持仓卖持仓对冲后的净值仓再行权（收手续费），行权后产生的期货头寸可与原有期货反向头寸对冲（不收手续费），期权自对冲、行权后期货自对冲为上期所提供的额外投资者服务。

《疫情下的电解铝市场展望》

阿拉丁联合创始人兼研究院院长—史夫良

演讲要点：

一、电解铝价格回顾：今年受疫情影响，电解铝价格在上半年经历了大起大落，从均价来看1-4月处于持续下跌中，而5-6月价格重心迅速反弹，正是在国内疫情缓解后铝价的大幅上涨，带动电解铝冶炼利润有了较大的提高，根据阿拉丁统计，6月行业平均盈利水平在1255元/吨，目前（7月）这一利润水平已经上升至1500元/吨以上，主要原因一方面是现阶段库存处于较低的水平，另一方面市场也是对中国经济以及铝的需求较为有信心，其实放长时间维度来看，近一年多以来，电解铝行业仅有三个月是处于平均亏损状态，那么如此长的盈利时间也归功于供给侧改革的实施。

二、供需分析：首先从供应端来看，根据阿拉丁统计，截至2020年6月底全国建成产能为4149.1万吨，运行产能3720.1万吨，日均产量在10万吨以上。这其中主要的贡献就是云南地区的电解铝项目，建设速度较快，一方面是高利润的刺激给予企业动力，另一方面地方的招商情况也比较好。尽管国内发生疫情，但电解铝生产整体受影响不大，日均产量在3-4月微调后已恢复上行态势，减产主要集中在3-4月份，截止4月中旬，确定减产规模在60万吨左右，主要集中在辽宁忠旺、广西翔吉和甘肃东兴，其中辽宁忠旺和甘肃东兴是因为成本较高导致减产，而广西翔吉则是因为意外事故。随着铝价的回升，近期复产产能也在增加，包括固阳新恒丰、河南万基、豫港龙泉、新疆信发和重庆国丰等。那么展望下半年新产能投产进展如何，从全年角度来看，2020年预估有312万吨的产能要投产，但根据实际情况，认为云南地区其亚和宏泰产能释放有限，内蒙古地区华云新材料、创源金属以及白音华同样存在不确定性，综合考虑预计全年有260万吨产能能够投出来。

除了整体产能投放外，认为铝厂的铸锭比例非常值得关注，自年初以来，铝厂铸锭比例快速提高，主要受春节和疫情影响，但进入三月下旬，铸锭比例便快速下降，目前铝厂的铸锭比例在25%-27%区间。库存方面，根据阿拉丁统计，目前铝锭库存已由高位的160多万吨下降至70万吨的水平，这其中除了消费确实明显转好外，铸锭比例的大幅下降也产生重要影响，在目前期货市场重点参考库存变化来评估消费的背景下，这一因素对价格的影响显得尤为重要。

其次来看消费端，目前房地产和汽车两大主要消费板块都有回暖态势，1-5月同比降幅明显收窄，但认为房地产带动铝消费的亮点不足，尤其在国家坚定“房住不炒”的政策下，虽然前两年推行铝模板，但由于铝模板可以重复使用，所以市场饱和度将越来越高。汽车领域则表现不错，6月估算汽车带动铝消费可达到26万吨。分板块来看，预计全年铝消费较好的板块有包装板块（包括食品、医药等）、电力板块（特高压、通信基站等），分别带动消费增长1%和6.5%，其余家电板块、电子板块以及机械设备板块预计分别带动0.8%、0.5%和1.2%，而房地产和出口预计将形成拖累，分别下降0.7%和10%左右。

其中对出口是尤为不看好，1-5月我国铝及其制品出口同比下降了63.9万吨，如此大的降幅是近几年来少有的情况，分项来看，未锻轧铝材及铝合金都明显下降，同时进口量有明显增加，在进出一增一减的情况，未来也给国内供应造成一定压力，尤其是在四季度国内电解铝产能投放后，压力比较大。

综合供需两端来看，1-6月国内电解铝产量为1812.6万吨，而消费量为1791.9，过剩量为20.7，全年来看，预计2020年电解铝产量为3690万吨，同比增长3.27%，消费量为3649万吨，同比下降0.85%，全年过剩量在43万吨左右。

三、电解铝成本和利润：首先我认为电解铝的成本是至关重要的，铝价多年主要就是围绕成本波动，供需则是决定围绕成本上下的幅度，因此成本是判断未来价格的重要标尺。根据测算，上半年电解铝利润经历了大起大落，从年初盈利状态到最低亏损近1000元/吨，再到目前盈利超1000元/吨，根据阿拉丁计算，6月份全国电解铝加权平均完全成本为12557元/吨，对应6月铝现货均价13812元来看，全行业仅有2.7%的产能出乎完全成本亏损。

从成本结构来看，目前电解铝生产原材料中，氧化铝、预焙阳极的价格都已经触及底部即将迎来反弹，尤其是氧化铝价格，近期中铝公布旗下氧化铝厂弹性生产后，氧化铝价格快速上涨，目前已经回到2400元/吨的水平，而阳极方面，7月魏桥采购价已经较上月基础上加80元/吨，电价方面则预计将保持稳定，动力煤则也面临上涨，整体来看成本端将迎来上升周期。

氧化铝方面，从近三年情况来看，氧化铝价格整体处于下跌趋势。通常来讲，电解铝价格领先氧化铝价格变动一个月左右，近期在铝价大涨后，氧化铝反弹则较慢，这与行业变化也有一定关系，近年来氧化铝生产商的协调沟通减少，对氧化铝价格的控制力下降，此次也是中铝率先进行弹性生产后，引起氧化铝价格快速反弹。从氧化铝产能产量来看，截至6月底，阿拉丁统计全国氧化铝建成产能8562万吨，运行产能6575万吨，日均产量18.4万吨，处于较低的水平，主要原因在氧化铝正经历近年来少有的亏损情况，根据测算，6月份全国氧化铝加权平均完全成本为2233元/吨，与当月2246元/吨的氧化铝均价，行业利润仅为13元/吨，约41.42%的运行产能处于完全成本亏损。不过近期国内铝土矿价格回落，而海外铝土矿价格稳定的情况下，使得山西、河南地区的氧化铝成本与山东地区差异逐渐收窄，这也导致部分前期进行进口矿生产线改造的氧化铝厂陷入困境。

对于氧化铝的供需情况，上半年的供需紧缺的格局将在下半年好转，预计2020年全年氧化铝产量为6980万吨，净进口量为360万吨，消费量则有7366.4万吨，整体处于小幅短缺状态。

四、后市预测：对于铝价后市的发展，认为利多的因素主要有两方面，一是房地产和汽车数据的持续恢复，带动需求转好且有可能超预期，另一方面来源于成本的上移，氧化铝、预焙阳极的原材料价格均止跌回升。而利空方面，包括出口受阻而进口增加、行业利润可观下电解铝新项目投复产积极性高、高利润的持续性存疑，此外铝行业的“铝价恐高症”也是一个不利因素。综合来看，铝价上涨空间不大，整体将处于高位震荡，价格中心在14000-14500元/吨。

《下半年铜市场展望》

金瑞研究所研究主管—李丽

演讲要点：

一、铜市场：表消与终端消费的鸿沟

差异在哪儿？表消与终端消费差异明显：境内外均出现表消与终端消费差异较大的局面，境内来看1-6月表消+3%，终端消费-8%。境外也有近2%的差异。差异的主要因素来自境内外废铜的超预期折损，以及产业尤其是终端库存的累计。此外，精铜产量的折损小于原料折损，原料库存上半年大幅去库。

二、上下半年的分化

上下半年的分化1——废铜，首先海外废铜冲击严重：境外废铜回收受到极大冲击，发达经济体封锁期间，废铜回收量出现滑坡。主要输出国（欧洲美洲）出口及中转国（马来西亚）的进口来看，4月开始环比出现2-8成不同程度的萎缩。不仅影响出口，还导致本地区废铜退出后，电铜替代性增加，令境外库存累计小于预期。其次国内废铜供应折损大 对消费冲击4.5%：境外废铜回收通过进出口环节影响国内废铜进口的供应。1-6月废铜含铜量下滑约22万（剔除废铜以合金形式进口的增量）。国内废铜回收的变化通过废铜直接利用企业开工率变化大致匡算，折损量约10-20万吨。废铜折损要么通过原料减少导致精铜减产，要么通过刺激精铜消费替代，来影响精铜表观消费。上半年来看，对消费的直接冲击约4.5%。下半年的话，废铜供应将环比回升，与去年同期低基数来比仍小幅增加10余万吨（包括以合金形式进口的废铜）。结合批文剩余量及新国标四季度实施的预期，增量主要出现在四季度。

上下半年的分化2——产业库存，年初预期工业品库存周期角度，今年进入补库存周期。在疫情+修复赶工的催化下，企业先后经历被动增库到主动增库，目前整体库存水平仍高。从下游企业产成品库存天数与体量来粗略匡算上半年产业库存增加20余万吨，约占上半年消费的4%左右。结合大中小企业补库分化来看，下半年去库压力偏大。即占绝大比重线缆企业成品库存下降1天，对消费的抑制约0.4%。

三、精矿库存再压缩 对H2精铜产出构成直接影响

上半年精铜+3W，而原料端（精矿废铜）-28W，冶炼原料库存进一步压缩，其中精矿库存下降较快。由于原料库存压缩至极低水平，原料端边际产量将对精铜产出构成直接影响，其中最关键的仍是矿产量潜在变量。

下半年精矿生产延续修复的预期，但潜在干扰仍存。一是产矿国铜矿产量的变化，若智利下半年国家干扰率超3%，则会对精铜增量产生冲击；二是自产矿国向需求国的流转，智利和秘鲁出口数据领先国内进口数据1-2个月，5月智利铜矿出口仍下滑16%，国内7月精矿进口仍延续下滑。影响Q3原料供应。

四、终端消费观察角度有二

我们试图从行业原有周期角度，及结合疫情后结构性变化角度来观察下半年消费。疫情扰乱了原有运行逻辑，随着各个经济体的修复，行业回归自身逻辑。但疫情的冲击下，消费结构也产生变化。基数效应下也将对下半年消费产生影响。

原有周期下建筑竣工周期重拾升势，新开工与竣工的剪刀差对19年下半年至21年的竣工数据形成支撑的逻辑将逐步兑现。同时，结构性的影响值得关注的是，下半年投资类消费延续或将保持稳定，虽然政策倾斜度有限，但上半年做大基数效应下，下半年韧性仍在。而可选消费类板块则预计在政策倾斜下维持温和增长。整体国内下半年同比增2%，全年仍下滑2.5%境外由于修复时间偏长，叠加消费结构与国内的差异，下半年同比仍小幅萎缩，但降幅较小半年明显收窄。

五、总结

下半年全球精铜市场紧平衡预期，未来2年仍是小幅过剩（2%）。基本面持稳向好的最大动力仍来自于投资类消费，而废铜及产业补库力量在下半年或将成为表消的拖累。

节奏上来，三季度仍会延续修复主题，供应端未明显修复之下，基本面仍提供坚实基础。四季度不确定性上升，经济稳定后趋向政策拐点博弈，基本面修复预期面临废铜反替代与产业库存调整的威胁，此外警惕美国大选前的外面风险的上升。

整体铜价将处于高位震荡，关注结构性机会：

驱动：上半年尽管终端仍未完全复苏，但结构性（废铜退出+产业补库）变化令基本面预期不断回升，流动性宽松下铜价深蹲之后迎来了气势恢宏的反弹。虽然工业品价格对修复预期兑现的较为充分，但铜市场极低的库存水平（精铜及原料）+紧平衡预期，下半年铜均价将围绕（6000-6200美元）波动。继续向上突破的机会来自消费超预期修复，向下的驱动来自政策收紧及国际关系的恶化。

策略：精铜及精矿缺口边际扩大下的反套机会，所不同的是上半年是由于两市需求恢复时间差导致长时期进口处于盈利状态。下半年跨市机会则更多关注进口物流的变化。此外，基于两边市场偏低的库存及货源集中度问题，关注挤仓可能下的borrow机会。

风险：向上风险来自消费超预期、收储，向下风险来自政策收紧及美国大选前的外部扰动