美国疫情持续恶化 美元走弱经济复苏趋缓

　　摘 要

　　2020年上半年，新冠肺炎疫情依然是最核心的风险点，美国疫情失控，三季度末或出现好转。二季度以来美国政府加大舆论攻势将其疫情失控的责任甩锅，中美、美欧等国际贸易争端严重；未来，以邻为壑转嫁危机的全球贸易争端会愈演愈烈，逆全球化趋势更加明显。

　　美国最长经济扩张周期正式结束；疫情冲击，供给、需求、通胀、制造业和服务业PMI、就业等数据，在4月均刷新历史新低，拖累美国经济；5月份份随着复工复产的推进，各数据均表现出低位企稳、触底反弹的明显迹象，这将会助力美国经济复苏，6月份诸数据均超预期上涨，当然只是环比超预期上涨，和疫情前相对依然存在较大的差距。二季度，美国经济大幅下跌已无法避免，预计会录得20%-30%的负增长，陷入深度衰退中。三季度的弱复苏将会受到疫情的再度冲击而缓慢，四季度，受到复苏减速、不确定性增强、美国大选以及贸易争端等风险的影响，市场波动性预计将明显上升，美国经济衰退之后的复苏路径或呈现前强后弱的趋势，整体处于持续复苏中，2020年GDP将会出现6%-7%的萎缩。

　　2020年下半年，全球进入后疫情时代，二次疫情危机、贸易争端、逆全球化危机、债务危机、地缘政治危机以及滞胀危机等新风险点将会陆续出现，市场风险情绪仍将会大幅波动。大宗商品及股市等风险资产持续性上涨，难免出现小幅回调风险，具体资产方面，看跌美元、美债，看涨黄金、原油以及有色金属等资产。

　　综述

　　2020年美国大选临近，特朗普政府进行战略转移，调整高度不确定且极端的政治经济政策，旨在为大选连任赢得更多的筹码。贸易争端方面，中美签署第一阶段协议，暂时结束了两个超级大国之间的直接冲突，美墨加签署自由贸易协议，美欧冲突方面亦释放缓和信号，特朗普企图通过缓和贸易局势，宣传政绩为大选赢得筹码。地缘政治方面，美国与塔利班签署和平协议，以结束18年的战争，将在2020年8月前解除对塔利班武装成员的制裁。特朗普期望通过这一行动，赢得国内反对战争民众的支持，另一方面，美国制裁俄罗斯石油公司，遏制俄罗斯的发展，提升自己的霸主地位。特朗普就是通过贸易关系和地缘政治的战略转变，赢得大选，一旦大选连任后，特朗普的极端贸易政治政策将会继续。

　　美国大选和贸易争端本是核心风险点，然而新冠肺炎疫情的大流行却改变了这一现状：3月份，疫情大流行成为核心风险点，经济活动被迫陷入停滞，年初本有明显复苏迹象的美国经济深度萎缩；贸易争端暂时被搁置，但是疫情的蔓延使得各国以邻为壑，封城封境，贸易全球化被打破，全球化治理受到质疑；美国大选被弱化，抗疫不利使得特朗普政府的支持率大幅下降，民主党拜登的竞争力相对加强。3月底4月初，美国成为新冠肺炎疫情的核心重灾区，6月中下旬，美国疫情再度恶化，截止7月初，已经累积确诊人数达到300万，死亡人数达到13.5万；不排除确诊人数达到500万的可能，死亡人数将会达到15-20万。美政府和美联储均采取超级宽松的经济措施，美国政府已经采取了四轮共计2.8万亿的财政刺激措施，新的基建措施呼之欲出；美联储则是连续两次紧急降息至零利率，并采取无限量的超级宽松QE，联储资产负债表规模大涨80%。

　　5月份美国疫情有缓和的迹象，特朗普政府推出经济复苏三阶段计划，美国各州陆续放松社交管控政策，推动企业复工复产以促进经济复苏。然而美国疫情再度恶化，特朗普政府抗疫不力是疫情失控的直接影响因素，而民众的个人主义则是疫情失控的核心影响因素；社会持续的动荡和过早的放松社交管控措施亦是导致了疫情的恶化。疫情失控背景下，以邻为壑转嫁危机的战略仍将是美国政府的选择，故中美贸易争端不断升级，美欧贸易争端升温，贸易局势将会成为后疫情时代最核心的风险点。疫情是特朗普政府当前急需解决的事件，要谨防特朗普再次加大甩锅力度的风险。当前从全球来看，美国将会深化贸易战思维，以邻为壑转嫁危机，一方面转移抗疫不利遭到民众质疑的焦点，另一方面于争端中获得额外的收益，满足自己的政治诉求，故需要警惕新一轮的全球贸易争端。

　　经济数据方面，疫情冲击，供给、需求、通胀、制造业和服务业PMI、就业等数据，在4月均刷新历史新低，拖累美国经济；5月份份随着复工复产的推进，各数据均表现出低位企稳、触底反弹的明显迹象，这将会助力美国经济复苏，6月份诸数据均超预期上涨，当然只是环比超预期上涨，和疫情前相对依然存在较大的差距。二季度，美国经济大幅下跌已无法避免，预计会录得20%-30%的负增长，陷入深度衰退中。三季度的弱复苏将会受到疫情的再度冲击而缓慢，四季度，受到复苏减速、不确定性增强、美国大选以及贸易争端等风险的影响，市场波动性预计将明显上升，美国经济衰退之后的复苏路径或呈现前强后弱的趋势，整体处于持续复苏中，2020年GDP将会出现6%-7%的萎缩。

　　(一) 美国经济陷入深度衰退

　　美国第一季度实际GDP年化率终值为-5%，远不及-4%的预期值和2.1%的前值，正式宣告美国最长经济扩张周期结束，是自2008年第四季度金融危机最严重时期GDP下滑8.4%以来的最低水平。一季度GDP数据的下降反映了3月最后两周经济活动的大幅下滑。美国国会预算办公室预测认为，美国二季度GDP按年率计算将下降38%，当然5-6月份数据的好转说明二季度经济或不会达到过会预算办公室的悲观预期。

　　二季度以来，美国的严防严控措施使得美国经济活动陷入停滞，美国制造业和服务业PMI数据均不断刷新历史新低，零售销售和工业生产指数亦出现大幅下滑，美国私人和企业投资均大幅下降，就业市场陷入困境中，真实失业率或达到20%，通胀指标亦因疫情和原油价格战而大幅回落；虽然5-6月份数据均低位企稳，快速反弹，但是依然较弱，无法拉动GDP出现快速复苏。整体来看，我们认为美国二季度GDP将会出现20-30%的深度衰退。

　　进入后疫情时代，美国政府抗疫不利使得美国疫情依然严重，而持续的社会动荡和过早的放松社交管控措施，使得美国疫情再度恶化，企业复工复产进展将会放慢脚步，叠加中美、美欧等关系进一步紧张升级的可能性大，诸多风险因素将会冲击美国下半年开启的弱复苏进程。综合来看，美国二季度经济深度衰退难以避免；另外，在美联储和美国政府积极的经济政策刺激下，近期经济活动迅速修复的趋势将较为明确，四季度，受到复苏减速、不确定性增强、美国大选以及贸易争端等风险的影响，市场波动性预计将明显上升，美国经济衰退之后的复苏路径或呈现前强后弱的趋势，整体处于持续复苏中。

　　(二) 美国ISM制造业突破荣枯线

　　 美国制造业在4月刷新历史新低后，5-6月制造业出现明显改善。美国6月ISM制造业PMI录得52.6，该数据远超预期和43.1的前值，继美国5月份制造业活动脱离11年低位、出现低位企稳的明显迹象后，6月ISM制造业PMI突破荣枯线，升至14个月高位；各分项均出现刷新历史的涨幅。PMI的反弹表明美国经济在2月进入衰退后已出现好转，预示最糟糕时期已经结束且制造业开始企稳。然不断上升的病例数仍然对复苏造成了威胁，但是企业活动再度大幅萎缩的可能性不大。

　　 因遏制疫情蔓延而采取的社交隔离措施持续损害美国制造业生产状况，扰乱制造业供应链并打击需求；随着美国政府放松社交管控措施，推动企业复工复产，美国企业活动迅速恢复，继5月份美国制造业PMI环比改善后，6月制造业PMI突破荣枯线，进入扩张阶段，美国经济最糟糕时期已经结束且制造业开始企稳。虽然美国二次疫情导致感染病例数不断上升，部分州延缓或暂停经济复苏进展，但是企业活动再度大幅萎缩的可能性不大。不过就业项依然处于萎缩中，失业率仍高企，从疫情危机中复苏可能需要数年时间，二次疫情导致的社交隔离措施的再度加强亦会冲击美国企业活动、就业和经济状况。随着越来越多的公司重新启动生产，未来数月内产出将会持续改善，制造业PMI指数会持续好转，下半年将会长期处于荣枯线上方。

　　(三) 服务业企业活动大幅反弹

　　4月份服务业PMI指数的急剧下降，甚至超过了全球金融危机最严重的时候。服务业占美国经济总量的80%以上，是其支柱产业，疫情对人与人之间的接触造成了极大限制，对支撑美国经济的服务业造成重创，故非制造业的萎缩使得经济深度衰退难以避免。服务业瘫痪还可能引发企业破产、企业债务评级下调和银行资产负债表恶化等多重冲击。故服务业陷入停滞可以直接证明美国二季度GDP的深度衰退难以避免。美国5月ISM非制造业PMI录得45.4，大超前值和预期，美国商业活动、新订单和就业指数等项跌至1997年数据开始统计以来最低水平后，出现大幅反弹。

　　最新公布的数据显现，美国6月份Markit服务业PMI初值录得46.7，高于预期值和前值，虽然服务业依然处于萎缩低迷中，但是服务业出现低位企稳触底反弹的迹象，暗示经济崩溃的速度似乎已在4月份见顶。在没有出现第二波疫情的情况下，随着封锁措施的解除，美国各州陆续放松社交管控措施，复工复产陆续推进，预计未来几个月经济活动的下降幅度应该会进一步放缓，服务业PMI将会新一步上升，下半年则会升至荣枯线上方，拉动美国GDP在三季度开始复苏。

　　(四) 供需数据边际大幅好转

　　需求端，美国5月份零售销售月率录得17.70%，远高于8.4%的预期和-16.4%的前值，是1992年开始有数据以来的最大增幅；5月份核心零售销售月率录得12.40%，远高于5.5%的预期和-17.2%的前值。5月份份是美国经济重启的首月，消费者从遏制疫情的封锁措施中解脱出来重新消费，甚至出现一波“报复性”消费，故零售销售打破了对5月份份数据的高预期。经济重启后，美国的经济复苏有了明显的改观，美国二季度经济下滑的幅度或没有市场预期的悲观。尽管此次月度涨幅创历史新高，但总销售额同比下降6.1%，零售数据较疫情前的水平仍有较大的差距，故超预期的零售数据仅仅是环比超预期改善。

　　供给端，5月份工业产出月率录得1.4%，略不及2.9%的预期值，远高于-12.5%的前值，制造业产出月率录得3.8%，不及4.6%的预期值，远强于15.5%的前值；产能利用率录得64.8%，不及预期值，略高于66.95的前值。5月份产出月率依然创下了2017年10月以来的最高值，产出端整体正增长，说明许多工厂在因疫情暂停生产后至少部分恢复了生产；然而产出端整体表现不及预期，说明在经济复工复产后，产出端企业活动并没有如预期快速的恢复。

　　总体来看，消费者从遏制疫情的封锁措施中解脱出来集中释放累积的消费，故零售销售超越了市场的高预期；美国的经济复苏有了明显的改观，美国二季度经济下滑的幅度或没有市场预期的悲观。然而尽管此次月度涨幅创历史新高，但总销售额同比下降6.1%，零售数据较疫情前的水平仍有较大的差距，故超预期的零售数据仅仅是环比超预期改善，但是相较于疫情前的水平依然存在较大差距，且难以短时间内恢复到之前的水平。而供给端产出端整体表现不及预期，说明在经济复工复产后，产出端企业活动并没有如预期快速的恢复，美国供给端的萎缩依然在持续，依然拖累美国经济的复苏。

　　(五) 美国6月份非农数据大超预期

　　美国劳工局公布的报告显示，6月份非农就业总人数增加480万人，远超300万的市场预期和269.9万的前值，6月非农就业人数增刷新美国非农数据历史新高。失业率（即U3失业率）降至11.1%，表现亦强于12.3%的预期值和具有统计误差的13.3%的前值。U6失业率方面，6月U6失业率录得18%，低于21.2%的前值。美国6月就业参与率继续回升，录得61.5%，略超61.2%的预期值和60.8%的前值，说明就业市场触底反弹后继续缓和。整体来看，美国就业市场表现大超预期，彰显美国最糟糕的就业情况已经见底回升，就业市场随着复工复产的推进快速复苏。

　　美国6月非农数据大超预期，就业新增人数刷新历史新高，失业率连续第二个月回落至11.1%，就业市场继续改善，但是相对于疫情前的就业状况仍有较大的差距。休闲和酒店业的就业率大幅上升，零售贸易、教育、卫生服务、服务业、制造业、专业和商业服务的就业也出现显著增长。6月非农的良好表现在预期之内，然而这份就业数据的调查是在6月12日当周进行，并没有包含美国6月中下旬以来疫情恶化的情况，多个疫情严重的南部州宣布暂停重启，让市场对经济复苏的道路产生了怀疑。美国疫情已经失控，随着更多的州宣布减缓或暂停经济重启计划，美国的就业市场和经济将会再度受到冲击，但是非农数据再度大幅下滑的可能性不大，会出现小幅的边际回调，整体来看，美国经济的复苏仍会缓慢进行。

　　(六) 美国通胀边际好转 未来将会持续

　　美国5月份核心CPI环比下跌0.1%，连续三个月下滑，同比上涨0.1%，表现均不及预期和前值。剔除食品和能源的核心CPI指数同比上涨1.2%，创9年新低。此前4月份核心CPI数据录得2008年12月以来最大单月跌幅，5月份份有所收窄。美国5月份份核心CPI连续第三个月下滑，是由于疫情引发经济衰退，需求依然低迷，这亦为超宽松货币政策提供空间。

　　美国5月份CPI数据表现不及预期，下降趋势延续，但是边际放缓明显：疫情冲击和原油价格大幅下跌的影响依然显著，物价持续下跌的趋势引发对通货紧缩的担忧，加剧人们对经济从深度衰退中复苏将非常缓慢的担忧；环比来看，CPI出现边际好转，通缩压力有边际减轻的压力，说明复工复产的推进对于通胀的影响较为明显，随着复工复产的深入推进，消费逐步好转，通缩压力继续减小。

　　从通胀展望来看，随着美国经济复工复产陆续推进，原油价格战偃旗息鼓，欧佩克+国家的延长减产协议稳定油价，预计美国6月通胀将会继续边际好转，整体通胀水平则会底部企稳、触底反弹。美国近期的通缩压力虽依然存在，但是美国陷入通缩的可能性不大。美联储无底线的QE和美国政府创历史的财政政策，流动性过剩的背景下，未来美国的通胀压力会比较大。

　　(七) 美联储连续降息 超宽松的货币政策持续

　　疫情在美国爆发以来，美联储连续两次紧急降息至零利率的超低水平，并且开启无限量量化宽松政策。5月份中旬，市场对负利率预期概率大增，美联储联邦基金利率期货开始对2021年6月出现负利率进行小幅定价，此前期货市场也预期美国负利率将在2021年初成为现实，特朗普亦施压美联储要求实施负利率亦刺激经济复苏。在此背景下，鲍威尔两次讲话否定负利率政策。

　　美联储6月议息会议方面，维持低利率不变，点阵图显示维持低利率直至2022年底。超量化宽松政策持续，未来几个月将至少以目前的速度继续购入美国债、机构住宅及商业抵押贷款支持证券。从决议声明上看，美联储仍然强调疫情风险，强调经济复苏的不确定性，措辞延续鸽派基调。之后的鲍威尔讲话全程鸽派，强调疫情对经济的冲击、经济增长的不确定性。具体而言，鲍威尔表示，不考虑加息，维持低利率政策不变；受到零利率的支撑，预计经济将在今年下半年复苏，联储将会致力于使用所有工具助力；美劳工局可能低估了失业率，就业数据仍存在很大的不确定性。

　　整体来看，本次会议按兵不动基本符合预期，整体声明鸽派基调显著，再次强调疫情冲击的严重性和未来经济复苏的不确定性，强调超量化宽松政策的显著效果和持续的必然性；点阵图反映出低利率将会维持到2022年不变，经济预测则更加悲观。

　　另外，美国联邦储备委员会宣布更新二级市场企业信贷工具，将购买广泛而多样化的企业债券组合，以支持市场流动性和大型雇主的信贷可用性。这将是美联储在本次危机中，首次在二级市场直接购入单个公司债券。美联储还调整购买策略，将遵循一项专门为该工具创设的多元化美国公司债市场指数。另外，美联储宣布扩大主体街贷款计划，为非盈利机构提供信贷渠道。美联储的无限量宽松货币政策仍在继续，美联储资产负债表已经达到7.2万亿，预计有突破8-9万亿的可能。下半年，美联储将会维持超宽松的货币政策不变，利率则维持在0-0.25之间不变。

　　美联储资产负债表规模已经升至创纪录的7.1万亿美元，在无底线的QE下，该规模将达到8-9万亿。如此大的资产负债表规模，疫情过后，美国的通胀压力会非常大，财富亦被重新在底层、中产和富人之间分配，不利于社会的健康稳定运行。另外，美联储已经被政治化，独立性被无限的弱化。

　　(八) 资产配置分析

　　经济衰退和超宽松QE背景下，资产配置机会凸显。外汇方面，短期内受二次疫情导致的避险情绪提振，美元或继续进行震荡整固，然超宽松经济政策、欧元的强劲均使美元承压，随着全球经济复苏的推进，美元可能进一步下跌，将会跌破95一线，若跌破95则会测试93一线；欧元和英镑偏强的可能性大，阻力位分别是1.14和1.28。全球央行大放水、贸易关系紧张、地缘政治升温、美国社会动荡等诸多因素影响，避险黄金仍有上涨空间，适合逢低做多，下半年有上探1850美元的可能，甚至有可能突破1900的前高位置。各国普遍采取了超常规的货币、财政干预措施，随着事态的缓和，情绪波动，需求与供应在冲击时点不对等下错配变化，有色金属普现V型或近似V型反弹；有色金属的价格波动，总体适度修复可期，但上行高度有限，可能会呈现较为宽幅震荡走势，适合区间内高抛低吸操作，且依基本面的差异，强弱走势也可能继续有所分化。随着减产导致的供给端趋紧的弱化，原油价格波动降低，全球原油供需平衡表边际修复推动油价重心抬升，但当前供应端进一步缩减的可能性较小，同时疫情影响下原油需求恢复有限且面临不确定性，这将制约油价上行的高度，下半年原油价格回到至55-60美元区间的可能性依然较大。