供应恢复需求走弱 铜价或震荡走低

　　第一部分 行情回顾

　　7月铜价上行至新高后高位震荡，沪铜主力最高触及53520，为连续第四个月收涨，且录得年内正增长。全球流动性充裕、美元持续走弱及海外铜矿生产干扰上升提供主要上行动能。铜市方面，智利疫情蔓延至矿山，部分矿企实施轮岗、降低运营、减少产量等措施，两家矿山工会发起罢工投票并通过，进一步加重市场对铜矿供应忧虑，7月铜精矿现货TC进一步走弱，一度跌破50美元/吨。受原料供应限制，冶炼厂被迫降低开工率。7月为传统消费淡季，铜材加工企业开工率环比有所下降，但同比仍略高于去年同期，主因疫情导致需求后移。国内库存7月由降转升，但LME库存持续下降，全球库存仍处于低位，且LME现货由贴水转为升水，现货紧张也对铜价构成支持。

　　图1 沪铜主连日度K线图

　　数据来源：文华财经，方正中期研究院整理

　　第二部分 美元走弱&流动性充裕

　　一、欧洲经济复苏或好于美国美元仍有下行空间

　　5月以来，全球陆续启动复工，经济触底回升，下半年全球经济持续修复仍是主基调。在美国大规模财政刺激下，美国5、6月经济反弹超预期，但7月经济复苏显示放缓迹象，7月21日当周首次申请失业金人数自3月以来回升，美国7月制造业及服务业PMI均不及预期。美国疫情形势较欧洲严峻，且欧盟通过7500亿欧元经济复苏支出计划，欧元区7月制造业及服务业PMI均大幅回升且再次回到扩张区间。近期美元指数跌破94，因此我们认为后续欧洲经济修复好于美国，美元指数仍有下行空间，对铜等以美元计价的大宗商品提供支持。

　　二、流动性充裕下 “通胀牛”仍在路上

　　目前美国联邦失业救助计划即将到期，美国参议院共和党公布新一轮财政刺激方案，高达1万亿美元。后续美国联邦料难达成更大规模纾困计划，但美联储预计将维持当前利率至2020年底，维持购债规模，资产负债表规模目前在7万亿美元附近，且不设置上限。欧盟7月22日通过7500亿欧元经济复苏支出计划。两会工作报告表示，中国M2及社会融资规模增速将明显高于去年。因此尽管疫情形势依然严峻、全球经济难有V型反弹，但全球货币超发带动流动性过热，且下半年将延续，铜、金银、美股等均创下新高，我们认为基本面相对较强的品种在全球宽松财政及货币政策下，上行仍在路上。

　　另外，新冠疫情导致全球经济显著下滑，在防疫常态化下，经济复苏将呈现缓慢爬坡状态，全球失业率的增长无疑将加大社会问题，并令地缘政治风险增长，中美分歧在美国中期选举前或难有显著改善。因此地缘政治风险增长等会阶段性打压市场风险偏好，带来风险资产的回落。

　　第三部分 全球铜市场分析

　　一、铜矿供应紧张 铜精矿现货TC回落至50下方

　　7月海外矿山供应仍无显著改善，供应紧俏局面延续。5月以来秘鲁逐步放松矿业活动管制，但5月秘鲁铜产量同比下滑42.4%，表明疫情之下，矿业恢复缓慢。从疫情形势来看，秘鲁单日新增确诊病例自6月下旬以来震荡走升。今年矿业活动的收缩也引发社会问题，7月下旬秘鲁居民袭击Las Basmas铜矿运输队。

　　智利方面，6月下旬以来由于疫情蔓延至矿山，多家矿山实施减产、降低运营、轮岗作业等措施。7月初智利安托法加斯塔旗下两家矿山Zaldivar铜矿和及Centinela铜矿工人投票通过罢工决定，进一步引发市场对供应的忧虑。不过7月底Zaldivar铜矿同意新的薪资协议，Centinela铜矿延长政府协调，罢工料将得以避免。我们始终认为铜矿作为智利最重要的经济来源，且上半年智利铜产量仍有小幅正增长，疫情导致新建或扩建铜矿项目的推迟，但对在产铜矿生产影响较小。

　　受疫情影响，铜精矿现货TC自3月中旬以来持续走低，7月延续下行态势。截止7月24日现货TC报49.8美元/吨，较疫情爆发前高点71.47美元/吨下降21.67美元/吨。7月初中国铜原料谈判小组CSPT敲定的三季度铜精矿TC地板价为53美元/吨，仅略高于现货TC，且大幅低于一季度的60.7美元/吨，表明国内冶炼厂预计三季度铜精矿供应难有显著改善。但我们认为，伴随智利罢工暂告一段落，海外疫情对我国铜精矿进口的影响或暂告一段落，叠加市场前期预期过于悲观，后续存在修复的需求，8月铜精矿现货TC或自低位逐步企稳回升。

　　图2进口铜精矿现货TC

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　二、全球显性库存仍处于低位 国内外库存走势分化

　　自5月中以来，海外库存持续回落，目前LME库存水平仅今年高点（282675吨）的50%。而国内库存自7月初以来连续回升，从6月我国电解铜进口量来看的话，库存增长情况相对克制。国内外库存的分化走势，除了有国外需求回暖、国内进入消费淡季的因素外，推测也有我国收储影响，导致库存自海外向国内转移。

　　具体来看，截止7月24日，LME库存为131725吨，上期所库存为157684吨，COMEX库存为89091吨，三大交易所总库存为388500吨。上海保税区库存为21.00万吨，全球显性库存为59.95万吨，较去年同期下降29.25万吨，较2019年底增加6.36万吨。全球显性库存（三大交易所+上海保税区）仍处于低位，对铜价构成支撑。

　　图3进口铜精矿现货TC

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　三、疫情导致短期供需错配 全年供应过剩

　　据世界金属统计局最新数据，2020年5月，全球精炼铜当月产量为200.71万吨，累计产量为980万吨。全球精炼铜当月消费206.17万吨，累计消费986万吨。2020年5月，全球铜市当月供应短缺5.46万吨，累计供应短缺1.8万吨。

　　二季度国内需求旺盛，疫情延后订单在二季度赶工生产，基建加速落地，电力行业订单火爆。同时，海外铜矿生产及物流受限，国内原材料短缺，冶炼厂被迫减产，全球铜市供需将由一季度的小幅过剩转为二季度的紧平衡。

　　从全年来看，疫情对需求的负面影响大于供应端，全球将处于过剩局面。据Wood Mackenzie估计，2020年铜矿产量下降1.9%至2059.6万吨，精炼铜产量2320.3万吨，同比下降1.3%。全球铜消费量2284.4万吨，同比下降3.2%。

　　图4 WBMS全球铜市供需平衡情况

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　第四部分 中国铜市场分析

　　一、原料供应紧缺状况将逐渐缓解

　　2020年6月，铜精矿及矿砂进口量159.4万吨，同比增长8.7%，环比减少5.7%。2020年1-6月，铜精矿及矿砂进口量1084万吨，同比增加3%。5、6月铜精矿进口连续下滑，主要受南美疫情影响，矿山生产、运输受到限制。考虑到矿业生产已在逐步恢复，因此铜矿供应最差时间段或以过去，但供应环比难有大幅增长。

　　6月，中国进口阳极铜79423吨，环比增加31.89%，同比增加39.56%；1-6月累计进口421903吨，累计同比增加15.28%。在我国铜精矿进口下滑的同时，阳极铜进口量大幅增加，从而出现铜精矿现货TC持续走低，而粗铜加工费快速上行的分化走势，部分减弱冶炼厂原料短缺情况。5月下旬物流恢复导致6月进口量环比明显增加，预计粗铜7月将会有更为集中的到港。

　　6月国内电解铜产量为75.92万吨，环比降幅1.42%，同比增幅4.24%；上半年累计电解铜产量为443.44万吨，累计同比增长3.72%。受原料短缺影响，预计7月我国电解铜产量继续下滑至73.8万吨，环比下降2.79%，同比下滑2.28%。

　　二、下游消费走弱 废铜替代效应增强

　　（一）上半年电网投资转为正增长

　　6月国家电网投资同比转正。2019年电网投资大幅回落，为2010年来首次未完成计划投资的年份，仅完成年度投资计划的95%。2020年6月，国家电网基本建设投资完成额累计值为1,657.00亿元，累计同比0.70%。2020年6月，电源基本建设投资完成额累计值为1,738.00亿元，累计同比为51.50%。2020年6月，发电设备累计产量为5,397.60万千瓦，累计同比为16.70%。

　　为对冲疫情对我国经济冲击，3月下旬国家电网将2020年电网投资计划额由1月初的4080亿元上调至4500亿元，涨幅高达10.3%。从上半年电网投资表现来看，疫情过后电网投资有加速释放趋势，目前同比已转为微增长，同时，调整后的2020年投资计划额基本持平2019年国家电网实际完成额，也就是说从全年来看，电网投资对铜消费提振力度有限，因此预计今年下半年将回归往年正常生产状态，8月电网投资料显著放缓。

　　从季节性来看，过去两年电网投资呈现上半年回落，下半年加快释放的节奏，累计同比降幅不断收窄，二季度电网投资往往较一季度显著回升。但单看7月，电网投资往往环比大幅回落。

　　（二）家电消费持续回升中

　　2020年6月，家用空调产量和销量分别累计7,531.20万台和7,606.10万台，累计同比分别为-14.97%和-15.98%。2020年6月，电冰箱累计产量为3,759.30万台，累计同比-6.90%。

　　从历史数据来看，空调销量平均滞后商品房销售面积5-7个月时间，2019年份我国商品房销售面积同比微跌0.1%，房屋竣工同比增长2.6%，从房地产开发到竣工、销售周期来看，今年将迎来大面积竣工，因此预计今年下半年家电及空调行业仍有不错表现。但仅从7、8月表现来看，往年空调销量环比大幅下降。但疫情导致今年需求后移，因此下半年家电消费或强于季节性表现，8月同比料正增长。

　　（三）汽车销量快速回升 但全年难改负增长

　　2020年6月，汽车累计产量和销量分别为1,011.20万辆和1,025.70万辆，累计同比分别为-16.80%和-16.90%。2020年6月，汽车当月产量和销量分别为2,325,024.00辆和2,299,696.00辆，同比分别为22.48%和11.62%。据乘联会，7月汽车市场零售开局走势不强，7月第一周的日均零售是2.5万辆，同比下降15%，环比6月第一周下降3%。

　　据乘联会，7月1-26日，乘用车的总体零售同比增长5%，环比6月同期下降5%。7月初的消费环境相对变化较大，本月是高考季以及雨水偏多，车市走势不强。7月开局走势不强，逐步回升也是很好的趋势。

　　从单月表现来看，7月为除一季度外，汽车产销量最低月份。但是今年疫情打破季节性规律，在6月的降价促销高增长下，7月环比料走弱，但同比预计有不错表现。

　　三、精废价差走扩 废铜替代效应增强

　　6月我国铜废碎料进口量为68744.67吨，环比微降1.08%，同比降59.61%；1-6月铜废碎料累计进口430617.60吨，累计同比减少50.17%。7月中国固废化学品管理网公布第9、10批废铜进口批文，为第三季度批文量，合计18.88万吨。上半年固废化学品管理网共下发了涉铜废碎料批文54.17万吨，因此6月末剩余批文约11万吨，叠加7月份发放的第九批和第十批批文，三季度尚有批文剩余约29万吨，预计三季度批文量充足。目前尚未实施原定于7月开始执行的新的再生铜资源政策，企业估计会在9月份实施，若9月份实施新标准，则废铜进口批文与自由进口同时执行，废铜供应量将进一步增长。

　　需求方面，7月铜价再创近两年新高，精废价差快速大幅走扩，超过2000元/吨，废铜持货商销售意愿显著增强，废铜替代效应增强，废铜制杆消费回暖，抑制精铜消费。

　　图5 废铜进口批文

　　数据来源：中国固废化学品管理网，方正中期研究院整理

　　第五部分 季节性分析

　　图6 沪铜月收盘价涨跌幅

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　第六部分 技术分析

　　从周线级别来看，铜价自3月下旬以来持续强势上行，7月突破布林通道上轨后，涨势暂缓，呈现高位震荡，但尚未转向下跌。沪铜上方52500-53500为阻力区，若突破则看向56000。下方46000-47500元/吨一线为去年6-11月长达半年的盘整区间，成为强支撑位。伦铜上方6600为阻力，若突破则看向6900；下方6300为第一支撑，6000为第二支撑位。预计8月沪铜主要运行区间为50000-53000，伦铜主要运行区间为6000-6600。

　　图7 沪铜指数周度K线图

　　数据来源：文华财经，方正中期研究院整理

　　第七部分 结论与操作建议

　　对于8月，随着智利两个铜矿罢工得以避免，生产干扰率降低；秘鲁矿业受疫情影响恢复缓慢，海外铜矿整体处于持续恢复中，因此供应紧俏局面延续，但逐步改善。8月废铜及粗铜供应料继续走高，缓解原料紧张。消费方面，8月仍处于消费淡季，上半年我国电网投资已转为正增长，全年投资计划基本持平去年实际投资额，因此后续料恢复正常生产节奏，将呈现淡季表现。疫情后汽车、家电消费回暖较慢，逐步回升仍是下半年主基调，因此料强于往年8月表现。因此8月需求料环比走弱，同比走强，且废铜替代效应增强，国内库存有望进一步抬升。另外，全球宽松货币及财政政策将延续，流动性驱动下资产仍有上行可能。欧洲疫情防控明显好于美国，美国经济复苏显示放缓迹象，因此美元料维持弱势，对铜价构成支持。同时地缘政治风险增长，市场情绪阶段性在乐观与谨慎之间转换。整体来看，疫情导致的供需错配回归，美元弱势，流动性充裕同时地缘政治风险高涨，铜价整体或震荡走弱，运行区间50000-53000，伦铜6000-6600。期权策略方面，卖出CU2009P45000建议继续持有。若担忧地缘政治风险增长，可考虑领口策略，卖CU2009C54000同时买CU2009P50000。