恒泰期货：豆粕价格区间震荡 波动将加大

因素分析：

CBOT豆价攀升，资金看多豆价

全球农产品(000061,股吧)价格连涨3个月

国内饲料产量高位，豆粕需求有保障

豆粕期权隐含波动率仍有上升空间

策略概述：

做多豆粕期权波动率，买入跨式组合，即同时买入M2101-C-3050和M2101-P-3000合约。

风险控制：

判断策略本身的有效性

选择较活跃期权合约

一、策略概述

进入8月，CBOT豆价出现一轮强劲上扬。一方面美元指数低位运行，导致全球流动性充裕，大宗商品价格顺势反弹；另一方面CFTC投机资金做多豆价，引发大豆价格看涨预期。CBOT豆价的攀升，给予国内豆粕成本支撑。且豆粕期权的隐含波动率当前处在一个比较低的位置，随着豆粕价格上涨，期权隐含波动率仍有上涨空间。

策略上：同时买入M2101-C-3050和M2101-P-3000合约。

图1：CBOT豆价月线

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

二、CBOT豆价预计攀升

CBOT豆价站稳9.5美元，后市有望挑战10美元。之前8月的分析中，我们判断豆价难以跌破8.5美元，豆价易涨难跌。从8月的走势分析，符合我们之前的判断。当前大豆价格已经站稳9.5美元，在美元指数低位震荡的背景下，大豆有望继续螺旋式攀升。截止8月25日，CFTC非商业净多基金整体持仓偏乐观，净多持仓近14.3万余张，继续处于高位运行。在全球流动性宽裕的背景下，完全支撑投机基金进一步扩大头寸。当前大豆市场似乎陷入一种怪圈：市场似乎完全不担忧大豆的需求，CBOT豆价始终未见像样的调整，不断创出新高，逼近10美元。本周媒体报道，两名美国贸易商表示，中国企业周三至少购买了八批美国大豆船货，总计至少48万吨，船期为12月和1月。市场预计扩大采购美国大豆，同时预期农产品采购规模将扩大，均对CBOT豆价格构成明显支撑。本周USDA月度报告出台，提防市场在报告出台前提前启动。

图2：CFTC资金偏多

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

截止9月1日，CFTC非商业净多持仓达到192009手，较上周8月25日143252增加近5万手，非商业净多持仓创出年内新高。

图3：美国中部天气炎热

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

美国中西部地区的天气状况大体有利于大豆鼓粒，但该地区的中部持续干旱。下星期可能出现阵雨，但较为干燥地区雨量有限。美国中西部地区的大豆、玉米和软红冬麦现货升贴水持稳至走强，加工商需求步伐超过农户销售步伐，离秋季收割还有几周。爱荷华和伊利诺斯州天气更加干燥，或将影响作物单产。

综上：近期美国中西部天气整体炎热，关注未来降雨情况。当前属于大豆生长关键期，短期关注天气对CBOT豆价的推波助澜。

三、全球食品价格进一步上扬

图4：FAO全球食品指数

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

9月3日，FAO发布的报告显示，受需求普遍走强和美元疲软的影响，8月份全球食品价格连续第三个月上涨。其中粗粮价格涨幅最大。高粱价格环比上涨8.6%，同比上涨33.4%，其主要原因是中国强劲的进口需求。玉米价格环比上涨2.2%。粮农组织植物油价格指数环比上升5.9%，其中棕榈油价格涨幅最大，豆油、葵花籽油和菜籽油的价格也有所上涨。这些价格波动主要反映出，一方面全球进口需求坚挺，另一方面主要棕榈油生产国的生产预期将放缓。全球粮食价格的上涨进一步引发看多预期，豆粕必将受到资金的青睐。

再者，豆粕下游需求稳定。7-9月三个月是一年当中养殖业最旺盛的时期，生猪和家禽、水产养殖业在这三个月是消费旺季，三大品种的连结，势必给整个饲料原料市场的行情带来偏多的影响。第六届（2020）全球肉鸡产业研讨会上，嘉宾们纷纷表示：2019年，受猪肉供应下降带来的替代性红利影响，我国禽肉产量增长12.3%，禽蛋产量增长5.8%，畜牧饲养效益全面改善。受产能扩张持续性影响，2020年上半年，各肉、种禽存栏持续增加。2020年上半年白羽肉鸡祖代存栏同比增加26.81%。其中，后备存栏同比增加9.74%，在产存栏同比增加40.21%。父母代雏苗供应2851.87万套，同比增加40.46%。肉鸡和生猪存栏的增加势必保证了豆粕的需求。

图5：饲料产量高位

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

据截至8月6日已填报企业测算，2020年7月，饲料总产量2190万吨，环比增长7.3%，同比增长16.0%。从趋势上看，今年3月、4月和6月、7月饲料总产量环比增长，7月环比较上月扩大5.1个百分点；2月以后，除3月份同比小幅下降外，其余各月份产量均比上年同期有所增长，7月饲料产量达近三年的高位水平，高于2017年以来的月度平均产量。

从品种看，7月份猪饲料产量701万吨，环比增长10.3%，同比增长36.8%，连续2个月同比增长。其中，母猪饲料同比增长77.8%。7月份生猪产能恢复速度加快、去年同期猪饲料产量处于低位、饲料产品涨价预期推动养殖场户提前备货、母猪养殖自配料转商品料情况增多、三元杂母猪比例提高增加耗料量、商品猪二次育肥增加饲料用量等多因素叠加，导致猪饲料产量大幅增长。蛋禽和肉禽饲料产量分别为281万吨和795万吨，环比分别增长2.0%和2.7%，同比增幅连续收窄，分别增长12.8%和9.6%。水产饲料产量276万吨，环比增长20.5%，同比下降4.2%。反刍动物饲料产量105万吨，环比增长8.6%，同比增长24.6%。

整体而言：饲料产量高位运行，豆粕需求有保障。

最后，油粕比有望下行。进入9月，油脂油料市场整体呈现油强粕弱格局，并且进一步发酵。01合约为例，截止9月3日油粕比近2.3，8月末油粕比近2.24。油粕比的上行，主要受益于豆油棕油的单边上扬。盘点当前三大油脂，豆油棕油期价近期普遍上涨近300，反观前期最强势品种菜油反而是上行乏力。后市油脂的上行空间有多大值得思考。相反，油粕比下行值得关注。

综上，当前CBOT豆价出现走强，CFTC非商业净多持仓对豆价偏乐观，持仓数据刷新年内高点。同时，近期美国中西部地区持续炎热，防范投机资金发动一轮天气炒作。我们预计CBOT豆价有望挑战10美元。全球农产品价格连续上涨近3个月，豆粕亦受益于本轮农产品价格上涨。国内饲料产量高位运行，豆粕需求有保障。整体而言，豆粕下方有较强成本支撑，预计以震荡为主，区间为2850-3100元/吨。

四、技术面：豆粕期价转强

上周豆粕期价转强，周度上涨近1.2%，期价最低2923，寻求2900的支持，最高2993，逼近3000。豆粕01走势转强，连续上涨两周，当周期价已经突破过3000。基于K线组合看，期价2850附近支撑明显，有望成为阶段性低点区域。

图6：豆粕2101日线

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

五、期权指标分析

豆粕期权的成交量PCR近期有明显下跌，当前5日移动平均值仅为0.38，处在一个较低的位置，日内看涨期权成交量明显偏多，投资者偏向交易看涨期权，对未来豆粕期价乐观。

图7：豆粕价格和成交量PCR

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

豆粕期货主力合约波动率从4月初开始逐步下降，当前40、60交易日的历史波动率均在12.7%左右，20交易日历史波动率低至10.5%；主力合约期权隐含波动率在3月末的突然飙高后迅速回落，本周又出现小幅反弹，最新值约为15.9%。

图8：豆粕隐含波动率和历史波动率

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

参考波动率锥，隐含波动率接近近两年的50%历史分位数，考虑到风险溢价和前期隐波高位，当前属于相对低位，买入期权性价比高，隐含波动率有较大概率会反弹。

图9：豆粕波动率锥（交易日）

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

六、操作策略

豆粕2101合约随着月度报告的发布以及天气因素的炒作，预计价格波动将加大，短期可以考虑做多波动率的机会。具体操作上为同时买入近平值看涨和看跌期权，即M2101-C-3050和M2101-P-3000。

图10：一个月后隐含波动率上涨至20%时的预计损益图

数据来源：Wind、恒泰期货研究所

七、风险控制

策略的风控措施有以下几点：

（1）由于期权收益具有不对称的特点，作为期权买方最大亏损在建仓时就可确定，且无需占用保证金。若理论最大亏损在整体策略的回撤中可接受，则不在价格上设定止损，仅考虑做多波动率策略是否仍具有效性。

（2）由于期权合约较多，成交分散，应考虑期权交易的活跃度，减少滑点带来的亏损。

恒泰期货1队 沈大尉