PTA：最后的疯狂？MEG：咸鱼难翻身丨半年报

　　作者：郑邮飞（Z0010566）、郑玉洁，一德期货能源化工分析师

　　报告发布时间：2019年7月9日

　　核心观点

　　PX利润压缩已成共识，但需要关注的是装置投产的不确定性，有可能PX阶段性并没有大家想象的那么弱（当然景气度往下走是大势）。

　　PTA供应商话语权较强，需要重点关注，当前需求偏弱，一旦需求企稳，PTA9月仍是多配。四季度关注新凤鸣投产进程，其对PTA供需格局影响较大。

　　终端需求当前略差，期待后期改善（终端囤货亦是基于乐观情绪）。

　　EG5-7月份供需改善，但难改大势，供应过剩格局已定。但需以动态眼光看供需，后期高库存是常态，边际供需实现弱平衡。

　　策略建议：

　　TA09经过短暂疯狂后走需求偏弱的逻辑（终端订单平平，聚酯有部分减产），短期偏弱。但是9月之前一旦需求企稳，叠加供应商依然强势，或仍有做多的机会。价格上涨后逢高关注1月合约做空机会。但如果1月合约加工费压缩至亏损（有人说做空PTA也是做空PX利润，个人认为PX-NAP价差未必能压缩至特别低，因为PX装置投产不确定性太大，且还有原油因素。PS：原油个人下半年是偏看多的），则不建议继续做空，则应考虑供应商以及检修情况考虑是否有做多的机会。

　　在PTA加工费未压缩至亏损之前逢高关注1-5反套。

　　EG格局已定，在库存未有效解决前提下，依然维持弱势判断，5-7月份成本亦基本探明，维持弱势区间震荡。跨期逢高反套为主。

　　套利方面：9月合约TA-EG套利波动性基本在于TA，后期等待需求企稳关注多TA09空EG09。

　　一、二季度PTA&MEG行情继续分化

　　1. PTA：最后的疯狂

　　二季度行情先抑后扬，4-5月份一方面下游订单一直寥寥，同时恰逢淡季以及中美毛衣战升级（2000亿美元商品关税提升至25%以及美扬言要对另外3250美元加征25%的关税），全球宏观预期渺茫，PTA开始大跌，5月下旬原油大跌亦加速这一过程。6月份随着利空情绪释放，以及一些宏观的边际转暖，PTA开始企稳反弹。特别是6月下旬G20期间中美元首会晤，毛衣战缓和，PTA开启加速上涨模式，但一周之内从涨停到跌停。

　　2. MEG去库难挡大势，MEG成本基本探明

　　MEG自去年三季度煤制新产能集中投产以来，原有平衡被打破，库存不断累积，价格跌跌不休。现货价格自2018年9月初的8250元/吨左右跌至5中下旬的4200元/吨左右，几近腰斩，而中间未能有有效的反弹。究其原因，供需产能周期是不可抗拒的。

　　但是，我们也应该看到，进入5月份以后，较低的MEG价格倒逼煤化工以及国外部分油制工厂停车，可以说当前煤化工的成本已经基本探明（5月下旬以来，MEG华东价格基本运行在4200-4500区间，对应煤化工现金成本3700-4000元/吨）。4月下旬-5月油制MEG亦进入亏损，国外部分装置亦采取了减产动作。因此我们看到5-6月份MEG整体供需去库，港口库存亦出现下滑。但短期减产难改变中长期供需过剩的格局。

　　二、近期聚酯运行特点1. PX利润被压缩，关注新产能，存不确定性

　　2000年以后全球PX总共有四轮投产高峰，峰值分别对应2003年、2007年、2009年、2013年，第五轮投产高峰在2019年亦将到来。每次PX投产，都对应着PX-NAP加工差的大幅压缩，且最终压缩至成本附近或稍偏低。从2005年后三次PX投产高峰来看，只有2009年PX-NAP加工差的收缩伴随着PTA-PX加工差的大幅扩张，究其原因，主要是产能周期（各自的供需面）决定的。在2005-2006年以及2012年，PTA产能增速较高，对于PX-NAP价差坍塌的让利承接力度较弱，所以看到了PX-NAP加工差与PTA-PX加工差的双回落。而在2009年前后PTA产能增长较慢，因此PX-NAP价差的回落很大一部分让利于PTA。

　　回归当前，2019年上半年PTA新增产能只有5月中下旬开车的四川能投100万吨以及2月份老产能福海创150万吨老装置的开启。剩余新凤鸣220万吨预计9月份投产，恒力220万吨四季度投产存在不确定性，大概率推迟到2020年，对于三季度之前的产能/产量增速影响不大。而PX随着恒力炼化打通全流程，5-6月份逐步实现量产的利空影响下，PX-NAP价差已经压缩不少，继续让利于PTA环节（PX-NAP价差已从年初的600美金左右缩小到当前的330美金左右，PTA-PX价差从年初的600元/吨扩张到目前的2200元/吨，当然PTA加工差中间波动较大）。

　　在二季度PX检修季过后预计PX-NAP价差仍将回落，但PTA环节能承接多少取决于PTA环节的供需面，个人认为在需求端未能有超预期（持续超于9%-10%以上的产量增速）的表现下，且在新凤鸣220万吨预计月份投产后，PTA环节再次大幅承接PX坍塌带来的利润能力有限。

　　二季度PX检修较多，以及短期内由于PX-NAP价差过低导致的部分工厂降负，抵消部分因产能投放带来的利空影响，随着8月份以后检修减少，这种支撑因素将弱化。后期装置的大规模投产必将继续压缩PX-NAP价差。另外需关注PX几套新装置的投产进程（中化弘润80万吨预计7月中上旬试车，恒逸文莱150万吨计划9月投产，浙石化预计四季度投产）与PTA新装置投产进程，如果PX新装置延迟而PTA新装置投产较快，可能会造成PX供需的阶段性错配，延缓PX-NAP价差收缩进程。

　　2. PTA工厂掌控流动性与话语权

　　PTA主流供应商在3月份就开始在市场上每日加价收货，一直持续二十多天，不料遇到4-5月份的弱势氛围以及毛衣战升级，PTA价格下跌，其收货行为停止，但是听闻其已经控制了社会库存的接近一半的流动性，其对市场的话语权是绝对的。而这种现象的出现基于PTA寡头的行业背景以及9月之前没有新产能投放的供需格局。因此，从这个角度看，PTA环节享受高加工费也顺理成章。因此，在6月份后随着下游抄底情绪被引爆（当然中间有聚酯等工厂等的营销策略引发），PTA企稳反弹，供应商继续严控流动性，加强价格管控，加工差亦不断被抬升。

　　但是这种境况可以预见的是，工厂挺价能力将随着PTA产能的逐步投放进一步削减。

　　3. 产业链库存转移 但终端订单依旧平平

　　从当前PX-PTA-聚酯-织造的运行情况来看，PX环节利润已经压缩，但仍处在有利润的水平。PTA环节相对强势，当前其加工差当前处于2000元/吨以上的历史高位，且库存与历史比并不是很高。聚酯环节库存自5月下旬以来经过几轮促销，下游抢购，当前库存处于同期较低的位置，且整体利润尚可（除瓶片，DTY相对较差一些）。织造环节当前利润稍差（聚酯价格坚挺，但织造价格传导并不顺畅），且订单不如去年的好，成品库存方面同比亦较高。这也是目前需求方面比较担心的。当然需要考虑去年织造产能大扩张导致其景气度走弱的因素。

　　总体看聚酯产业链除去MEG与织造环节外，其他环节运行良好，矛盾不大。产业库存由上游转移至终端，当前仍未能有效消化。

　　终端订单自春节以后就一直没有太大的起色，一部分原因由于节前透支因素，一部分由于贸易摩擦升级导致订单观望。在G20贸易摩擦缓解后，个人认为会有一些订单的修复，但需要时间观察。

　　4. MEG库存短暂去化难改供需弱格局

　　MEG自去年四季度以来港口库存不断累积，导致华东主港罐容紧张，入库后延，主要源于新产能的不断投放，这一点是市场公认的，预期也比较一致，这里不再赘述。

　　5-6月份随着EG价格的不断下跌，除去天然气工艺外，几种工艺路线MEG全部陷入亏损，国内煤化工以及国外部分油制装置进入检修状态，环比供应减少，我们也看到这两个月的供需是去库的，港口库存也是下降的。EG价格也受到了支撑。但是检修过后，装置还是要开启的，且叠加后期的新产能投放预期，预计供需格局很难逆转。

　　从利润角度来看，目前也就一体化石脑油工艺有微薄的利润（4-5月份亦曾陷入亏损），其余均已打穿完全成本。不过大家关注的工厂是否会停车的问题，理论上来说，要打到现金流即变动成本才会考虑停车，同时要考虑银行贷款、人员安置等问题。在产能过剩的阶段，竞争激烈，为了抢占市场份额，利润与开工会时长出现劈叉。

　　后期我们需要密切关注MEG装置特别是煤化工装置的开工情况以及库存变动情况，库存不减，MEG压力不减。

　　5. MEG将重现PTA老路

　　从供应格局看，MEG逐步进入过剩格局，工厂亏损或称为常态，在供应格局未能有效缓解，高库存未能有效去化的前提下，特别是大连期货品种上市后，每次冲高都有套保商卖空参与，同时从大连交割制度来看，交割月全月可以交割，且卖方交割占据主动，多头相对被动。在此背景下MEG的波动性将受到限制，下方有变动现金流成本支撑，上方如果高于完全成本有卖保的压力。重现当年15-16年PTA低波动率、低位横盘的特点。

　　三、需求：不温不火，旺季不旺

　　在春节前原料大幅上涨的时候以及基于当时对于未来需求的乐观预期，终端订单亦出现的提前下达，导致了终端织造在节前大量备原料，本来春节后需求恢复就需要一段时间，加上节前超前备货，节后直到3月底4月初才有大规模的刚需备货，然而终端后续订单平平，备货力度预计不大，直到5月下旬开始，对于旺季的预期以及原料涨价预期，终端再开始疯狂备货，目前原料库存又处于一个比较高的水平。

　　而同时我们也注意到，春节后终端订单一直未有大的起色，导致成品坯布库存节节走高。目前织造端处于原料和成品双高的境地。

　　目前总体看，需求端维持中性略偏弱的定性看法，对于毛衣战缓解带来的订单增量，我们需要观察。

　　从纺织业成品库存角度看，纺织业成品库存三年左右一个周期，从2018年年中新一轮增库存周期到现在已经持续一年时间，年内预计增库周期陆续接近尾声。如果终端不能有效消化，将进入主动去库存阶段，带来的是需求的急速萎缩。当然如果需求能够维持（外围订单增加+宏观边际转暖带动内需），产成品库存能够有效去化，终端正反馈仍能够持续。

　　四、展望

　　1. 新产能投产决定PTA的行业格局

　　当前的PTA供需格局是：1、供应寡头，主流供应商对于行业的话语权非常强；2、供需平衡略宽松（PTA4678万吨，聚酯5600万吨，只要聚酯开工稍高，叠加PTA检修，PTA偏紧）。结局就是PTA享受高加工费。

　　但是如果一旦新凤鸣220万吨9月份如期投产，满产的话每月多18万吨左右的供应，量非常大，就算半负荷开启，也是近10万吨的量。届时PTA的供需格局将被打破。

　　关于新凤鸣开车的确定性问题，个人认为如果没有大的问题，工厂肯定竭尽全力尽早开车，毕竟作为一个没有原料配套的聚酯工厂，今年其受原料瓶颈制约较大。另一套恒力四期220万吨预计年底投产，对于年内供应影响有限。

　　2. PTA三季度供需格局尚可，四季度受新产能影响

　　PTA7月份有福海创450万吨检修，供应损失较大，因此7月份整体看是去库的。8-9月份微幅累库。下表平衡表中未考虑新凤鸣9月份投产（如果投产，满负荷增加18万吨/月供应），且假设聚酯年度产量增速在9-10%。总体看下半年PTA偏宽松，特别是四季度。

　　需要注意的是这个平衡表是基于静态维度去做的估算，如果加工费到时候偏低，PTA供应商将降低负荷（当前高加工费，多数工厂超负荷运行）或增加检修，最终实现价格/加工差的坚挺和供需的弱平衡。如果需求略微下降，PTA供应商完全有调节供需平衡的能力，不能始终依据静态的平衡表来做决策。

　　另一方面大幅做空/趋势做空的驱动来自于需求端严重不符合预期，出现严重下滑。

　　3. EG5-7月供需边际改善，但全年仍是累库

　　乙二醇高库存是现状，这个在价格和利润中已经反映的比较充分。5-7月份EG进入检修季节，叠加低价促使部分煤化以及外围油制工厂停车，同时国内煤制检修延长重启，供应环比走低，EG供需状况进入边际改善的阶段，不过随后又进入了累库状态，基于检修装置重启以及新产能投放评估（静态评估）。

　　4. 以动态的的角度看EG供需

　　产能周期难以逆转，按照相关统计，今年国内外预计新增产能不少，国内预估产能不少，但要动态的看，当前低迷的利润使得多数新装置有推后的动力和预期。同时未来在港口胀库的背景下，供应商亦可能相应调节供给使得边际供需动态平衡，最终结果就是高库存可能是常态（当然价格也被压在相对低位）。

　　PS:尽管国内外预计投产产能较多，但按照往年MEG经常延迟的惯例，加上当前较差的基本面，预计在四季度投产的产能大概率会推迟到明年。国内今年预计也就不到100万吨的新产能。国外除去两套已经开启的产能外年内还有一套马来西亚75万吨产能计划8月份出料。

　　五、策略建议

　　TA09经过短暂疯狂后走需求偏弱的逻辑（终端订单平平，聚酯有部分减产），短期偏弱。但是9月之前一旦需求企稳，叠加供应商依然强势，或仍有做多的机会。价格上涨后逢高关注1月合约做空机会。但如果1月合约加工费压缩至亏损（有人说做空PTA也是做空PX利润，个人认为PX-NAP价差未必能压缩至特别低，因为PX装置投产不确定性太大，且还有原油因素。PS：原油个人下半年是偏看多的），则不建议继续做空，则应考虑供应商以及检修情况考虑是否有做多的机会。

　　在PTA加工费未压缩至亏损之前逢高关注1-5反套。

　　EG格局已定，在库存未有效解决前提下，依然维持弱势判断，5-7月份成本亦基本探明，维持弱势区间震荡。跨期逢高反套为主。

　　套利方面：9月合约TA-EG套利波动性基本在于TA，后期等待需求企稳关注多TA09空EG09。

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